短期资金面缘何趋紧

廖宗魁

自8月中旬以来，央行分别降息、降准，货币政策的意图是趋向于宽松的。但不论是股市还是债市，此后的表现似乎都没有走出货币宽松应有的市场曲线。自8月中旬以来，上证指数下跌了近7%，已经跌破3000点；10年期国债利率上行超10bp，目前处于2.75%附近；同期银行间市场利率（比如DR007）也大幅上升。

资金面是一个宽泛的概念，可以指银行间市场、股市，也可以指实体经济。但不管从哪个维度看，似乎近两个月资金面都是趋紧的，只不过趋紧的原因可能各有不同。

就股市而言，近两个月成交量是萎缩的，两市日均成交量在7500亿元左右，比上半年缩了约20%，而且北向资金已经连续三個月大幅流出。股市的资金面趋紧更多只是资金选择的结果，主要原因还是在于市场对经济复苏的持续性和强度缺乏足够的信心；外资流出则很大程度上受到人民币贬值压力的驱动。

三季度以来，整体政策趋于宽松，实体经济也有所恢复，但复苏仍存在不均衡，复苏的强度并不大，再加上地产政策放松后，商品房销售改善较为有限，股市对未来经济恢复的持续性仍有担忧。

就实体经济而言，贷款利率确实在下行，但实体经济的资金看起来也并不充裕。9月广义货币供给量（M2）同比增长仅10.3%，已经比2月份的高点下降了2.6个百分点；9月存量社会融资规模同比仅增长9%，比3月份的年内高点也回落了1个百分点。贷款利率的下行可能只是代表了实体经济在一个更低的资金供需下的平衡。

就银行间市场而言，各期限利率都有不同程度的上升，可能和短期债券供给增加密切相关。西部证券认为，近期银行间市场资金面紧张，受财政资金扰动和人民币资金外流影响。一方面，政府债发行加速，而财政支出滞后，叠加税前临近，财政占用资金上升。8月以来，政府债券发行量明显加快，但财政支出存在一定滞后，导致财政存款上升，三季度财政存款增加6863亿元，同比多增9372亿元。10月为季度缴税月份，税收本身处于季节性高点。

另一方面，境外资金利率较高，中国对外直接投资增长较快，假期出境游增多，导致人民币资金净流出增加。9月银行代客涉外收支逆差为539亿美元，创2016年2月以来最大逆差规模。

10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。方案中明确，中央财政将在四季度增发2023年国债1万亿元，计入本年中央财政赤字，作为特别国债管理，全面通过转移支付安排给地方。

中信证券认为，增发1万亿元国债，而且自2000年以来首次年内调整预算，传递出财政积极发力的信号，预计会对四季度及2024年GDP产生显著的带动作用，也有利于股市整体情绪的提振。

天风证券认为，增发国债、调整预算，意味着中央政府明确加杠杆，而且是今明两年联动，这是政策逻辑和取向的实质性变化。

2023年以来，财政总体并无实质的增量，更多依赖货币政策宽松来推动经济修复。但由于居民和企业部门受疫情影响，资产负债表受损，再叠加房地产仍较弱，宽货币无法较好的转化为宽信用，我们可以看到，M2和社融增速都没有明显的上升。而此次增发国债并调整预算，或表明未来稳增长的发力点将聚焦在中央财政，这将更有利于宽信用的破局。增发国债后落实到实体经济层面主要会在2024年，也就是说，这一政策安排更多是为2024年经济的平稳复苏保驾护航。

新增1万亿元国债，叠加近期特殊再融资债的发行，年末政府债券供给压力增大，或对资金面形成进一步扰动。中信证券认为，在配合财政发力，支持信贷增长和实体经济修复的目标下，央行有较大概率在四季度采取降准的方式来释放流动性，也不排除通过降息的方式来引导实体融资成本进一步下行。