审视疫后美联储政策

秦泰

美联储决策框架经历了长达半个世纪的演化升级，至2020年已经基本形成较为成熟的经济周期变化和冲击应对模式。1970年代布雷顿森林体系瓦解和两次石油危机带来的全球长期“滞胀”令美联储意识到高通胀环境下必须实施极为严厉的货币紧缩。1980年代美联储强化了对“先发制人”提前紧缩遏制通胀上行迹象的重要性的认识，广场协议对美国国际收支平衡的成效甚微，美联储开始初步感知美元具有全球铸币税地位的特殊逻辑。1990年代美联储正式放弃了原“三元长期目标”中的国际收支平衡目标，变数量型调控为价格型调控，适应了技术进步浪潮所带来的高增长、低通胀环境，货币政策基本立场由偏紧转为偏松。进入新世纪，通胀持续低位令美联储一度通过过度宽松的方式纵容了房地产市场的“非理性繁荣”，2007-2008年的次贷危机-全球金融危机爆发后，美联储又不得不采取了包括零利率政策、直接购买MBS和超大规模购买长期国债（QE）在内的非传统货币政策，成功避免了金融体系的崩溃，但此后也为重建货币信用传导机制付出了长达六年的艰苦努力。

新冠疫情全球大流行爆发之后，美联储的货币政策大致可分成四个阶段，当前处于第三阶段的后期，第四阶段的宽松程度很可能低于市场期待。第一阶段是2020年疫情大流行爆发之后所采取的非传统量化宽松阶段；第二阶段是2021年的通胀上行趋势显露、美联储延迟收缩阶段；第三阶段是从2022年开始的加息、缩表但薪资通胀螺旋有所强化的阶段；第四阶段是在未来见到通胀逐步下行的稳定趋势后的宽松阶段。

三、四階段很大程度上是对于一、二阶段的过度宽松操作的修正，而同时因美国经济相对强劲，非美发达经济体普遍衰退，当前美联储所处的紧缩阶段末端以及2024年下半年可能启动的新一轮降息周期的前期，美元指数都可能更长时间维持在较高水平，令包括中国在内的各类非美经济体长期面临紧缩性的外溢效应影响，对未来一段时间中国经济政策的组合提出了新的挑战。

当前市场对美联储未来货币政策走向的巨大分歧主要源于对美国当前偏高的经济增长和通胀水平可持续性的预期不同，而当前美国经济结构和高通胀的复杂性，很大程度上是由新冠疫情大流行初期美联储的货币政策操作属性所导致的。

美联储在2020年3月迅速决定实施非传统量化宽松，包括三个方面：一，将利率速降至零下限；二，重启购买国债、MBS的新一轮QE计划并称购买规模“不设定总体上限”，甚至在MBS的购债范围中增加了商业抵押贷款支持证券（CMBS），在央行直接购买具有信用违约风险的债券的道路上走的比2009年-2014年的QE更远；三，将2008年推出的一系列贷款和回购类流动性支持工具全部恢复使用，并推出包括PPPLF、PMCCF、SMCCF等的一些新的流动性投放工具，令本轮量化宽松的广度、深度、速度都远远超出了前一轮。

较2008年全球金融危机之后六年的操作更加激进的新一轮量化宽松（QE）措施，在有效稳定美国金融体系和经济各部门信心的同时，也呈现出明显的总量过度、结构失衡特征，凸显出鲍威尔上任后提出的基于当下经济表现（而非对未来的预测）进行决策的货币政策决策模式的滞后性和盲目性。

疫情发生前一年半，鲍威尔在Jackson Hole年会的公开演讲中称，货币决策不应依赖对潜在产出的测算，暗示与经济预测所具有的巨大事后不准确性相比，当下的经济表现可能包含更多对于美联储决策有用的信息。由此，美联储逐步放弃潜在产出路径之“锚”，转而采用同步、甚至滞后的“综合分析”方法来进行实时决策，令美联储货币政策操作可能具有更大的主观性，政策失当导致经济和通胀偏离长期中枢的风险大幅提升。

受此“决策框架漂移”的影响，在疫情冲击美国经济之初，美联储事实上放弃了对短期产出缺口的测算，直接采取无限量QE政策，事后来看总量流动性投放明显过度。

本轮QE操作在房地产市场并未暴露系统性风险、金融体系并未遭受潜在资本损失和流动性枯竭风险的情况下，激进地实施了超出前一轮QE的MBS购买计划，流动性泛滥一定程度上抬升了美国房地产市场泡沫化的程度，并无助于实体经济信用需求的有效扩张。

此种操作埋下了2023年3月美国银行业局部动荡的种子，很大程度上也成为当前全球市场对美国房地产市场和经济前景展望分歧加大的原因。过快的国债和MBS购买令美国国债和长期抵押贷款利率短时间内大幅下行，创出近几十年来新低，一方面按揭贷款利率的大幅下行直接推升房地产市场的阶段性泡沫，另一方面长期国债利率的大幅下行令股票、债券等金融市场估值迅速抬升，金融市场也迅速走向泡沫化，远超上一轮QE峰值。

美国当前仍处于前期过度补贴导致的超额储蓄的逐步消化期，加之薪资增速维持高位，居民收入和消费购买力仍然强劲。与持续性的减税相比，阶段性财政补贴带来的居民收入的增加会以更大的比例转化为超额储蓄留待日后逐步消化，而用于当期消费增加的比例实际上并不高。

我们测算结果显示，美国居民部门超额储蓄一度在2021年11-12月达到2.66万亿美元峰值，2022年月均减少423亿美元，2023年前八个月消耗速度进一步放缓至月均220亿美元，至2023年8月末仍高达1.98万亿美元。2023年以来的超额储蓄放缓趋势很大程度上与居民收入增速维持高位的时长明显超出市场预期相关。这意味着美国居民购买力在相当长时间内都会高于收入水平和疫情前趋势水平。

强劲购买力的驱动下，美国居民消费增速在货币紧缩阶段仍下行极为缓慢，降温过程并非不可逆的。美国零售同比增速从4月1.3%的低位已经反弹至8月的2.5%，而且是在2022年三年的极高基数基础上实现的，远好于年初时候市场预期的美国零售数据，很大程度上凸显了当前美国居民购买力较强、消费需求过热的程度。

从生产端来看，处于过热区间的消费需求的持续拉动，加之美国政府日益明显的“脱钩断链”产业政策倾向，令美国工业生产从2022年以来持续超出市场预期并延续至今。从2022年至今，拜登政府在产业政策方面进一步强化了其拉拢经济盟友对华实施包括半导体电子集成电路等在内的美国当前具有全球领先地位的先进产业链的“脱钩断链”政策，加之俄乌军事冲突持续一年半之后尚无平息时间表，美国本土先进制造业生产2023年以来的表现也持续好于PMI和市场预期。工业生产对美经济的企稳甚至改善起到了重要的支撑作用。

商品和服务供给能力的加快恢复映射为旺盛的劳动力需求，加之巨额补贴计划结束后居民薪资预期被抬高，同时近四十年最大幅度的一轮核心通胀上行过程令居民格外担忧自身购买力的损失，共同催生并不断强化当前的“薪资通胀螺旋”。

本轮QE期间美国居民购房加杠杆的速度与2001-2006年的房地产泡沫化时期相比明显更为克制，而且在长端利率开始上行以来的两年间，美国房地产市场销量降温较快，从而对商业银行带来的资产质量潜在损失风险整体可控。美国长端利率的迅速抬升一度令部分资产端过度集中投向债券的商业银行在2023年3月遭遇危机，但在房地产市场风险可控、美债长端利率上行斜率放缓的背景下，银行业流动性风险控制在了局部，避免了大范围的蔓延。

基于前期过度刺激导致需求过热、逆全球化政策对短期生产和就业的拉动作用、薪资通胀螺旋的持续存在等三项因素，预计2023、2024年美国实际GDP同比增长2.3%、1.8%，美国经济陷入衰退概率较低。美国失业率可能维持在4%左右的低位更长时间，核心通胀可能直至2024年四季度或才可向下接近美联储最新预测路径。

我们仍然预计美联储将于年底前再度加息25BP以维持当前CPI的下行趋势，且在相当长的一段时间内维持高利率政策以逐步压降通胀。首次降息预计不早于2024年下半年启动，预计降息路径会相对平缓。预计年底前10年期美债收益率和10年期 TIPS利率波动区间分别为4.5%-4.8%、2.3%-2.5%，预计2024年中之前美元指数中枢将达到105.5左右。美联储2024年上半年之前的货币政策强硬鹰派立场可能持续对中国货币政策的边际宽松以及人民币汇率带来一定的约束和压力，对此应有充分的心理准备。