基于改进杜邦分析法的柳州钢铁业绩评价研究

蒋慧敏

（广西大学工商管理学院，广西 南宁 530004）

杜邦分析法基于企业财务报表，以权益净利率为核心进行多重拆分，通过对各项指标的综合分析比较和预测，揭示指标变动的原因和趋势，发现企业在经营过程中存在的问题，从而全面反映公司的财务状况与经营情况，为投资者和管理者的决策提供参考。 由于传统杜邦分析法未考虑企业可持续发展能力；缺失对现金流量表的分析等缺陷，难以适应时代经济的快速发展以及对财务分析的需求，各专家学者也在传统的杜邦分析基础上进行了相应的及不同的改进，以更全面地反映财务信息，提高信息披露与决策的质量。

一、国内外研究现状

杜邦分析体系最早由杜邦公司提出，该体系以权益净利率为核心指标，综合分析企业的经营策略和财务政策。 随着经济的不断发展，对财务分析体系的要求更加严格，综合性较高杜邦分析法越来越被各企事业单位广泛运用。 因此，在社会迫切的需求下，各学者对杜邦分析法在传统体系的基础上进行了改进。 兹维·博迪将税收和费用融入杜邦分析体系，使其更能反映资本结构的变化，但还欠缺对企业长期可持续发展的考虑。 余宏奇对杜邦分析法进行改造时，以“每股收益”为核心指标，反映公司的股东权益化以及经营目标，并引入经营现金净流量，增加了对现金流量表的分析，使杜邦分析体系能够更综合全面地分析企业经营情况。 赵燕在此基础上融入可持续增长率为核心指标，并分解为权益净利率和利润留存率，并以具体案例论证改进前后的杜邦分析，验证了改进后的杜邦分析体系能更综合、更真实地反映现代企业的经营情况。 此外，陈素琴增加了权益经济增加值率为核心指标进行层层剖析， 更加重视经营活动的整体性以及层次性；并提出要注意计算口径一致，考虑非定量因素等其他问题。

二、传统杜邦分析法基本模型及局限性、 改进方法

（一）传统杜邦分析法基本模型

传统杜邦分析模型以权益净利率为核心，拆分成下级盈利、营运以及偿债能力三个指标。 分别粗略地反映企业的经营成果、资产使用效率以及企业财务杠杆大小（图1）。

图1 杜邦分析体系结构图

（二）传统杜邦分析法的局限性

1.缺乏对企业未来的预期。 杜邦分析法主要以财务报表中的数据为分析资料，虽然能反映出企业的盈利、营运及偿债能力，为企业之后的经营提供了一些经验性数据，但不具有前瞻性及预测性。 缺少对企业未来发展能力的分析，不能预测企业的长期发展能力，亦不能为相关利益者的经营与投资决策提供依据。

2.忽视了对现金流量的分析。 杜邦分析法主要基于资产负债表和利润表数据，虽然能反映企业的财务状况和经营成果，但并没有反映企业现金流量的相关信息。 企业的现金流量作为企业经济效益的依据，在日常经营活动中有着重要影响。 在实际应用中，可能存在企业虚增利润，或者存在大量的应收账款，资金难以及时收回等现象，使企业的“日子”并不好过。 因此传统的杜邦分析方法反映出的信息可能会使利益相关者做出错误的决策。

3.没有重视经营活动对企业价值创造的影响。杜邦分析法中体现的是总资产利润率指标， 但是，企业净利润代表的是股东的权益，而总资产反映股东和债权人两者的权益，因此净利润与总资产不具有比对性， 总资产利润率反映的信息不够精确有效。此外， 企业利润是经营活动与金融活动的利润总和，不具有纯粹性。 因此利用杜邦分析法分析企业经营活动的业绩能力时，把金融资产和金融损益等不相关活动部分剔除，才能更客观真实地反映企业的经营业绩。

（三）改进的杜邦分析法

针对以上传统杜邦分析法的缺陷，改进的杜邦分析法引入了可持续增长率指标，并以其为核心指标进行层层分解。 同时，改进杜邦分析法基于管理用财务报表， 将企业的金融资产以及金融损益剔除，增加了净经营资产现金收益率、销售现金比率等现金流量指标；更加强调三张财务报表之间的关联性以及经营活动的纯粹性；更全面、精确地反映企业的经营能力、盈利质量以及经营活动中暴露的各种问题（图2）。

图2 改进杜邦分析体系结构图

三、柳钢股份公司概况及财务分析

（一）柳钢股份简介

柳钢股份是我国大型钢铁生产企业之一， 公司主要生产钢板、钢筋等系列产品，广泛应用于各项重点工程及知名企业。 公司从研发、采购到生产销售，都有一套完整的流程及经营模式。近年来，钢铁行业产量不断创新高，在钢铁企业效益持续恢复、行业实现利润效益增长时，柳州钢铁的发展策略、综合实力等在行业内排名领先、颇具影响，区位优势和品牌优势明显。为实现可持续发展，公司紧跟国家“双碳”策略，力争节能减排并取得了较好成果。

2018—2020 年3 年间，柳钢股份的营业收入虽然逐年上涨，但是营业成本的上涨幅度远大于营业收入上涨的幅度，经营活动产生的现金流量净额也连年减少。 因此，有必要对公司的财务状况进行综合分析，以能找出经营的问题所在，进一步提高柳钢股份的经营能力与市场竞争能力。

（二）运用杜邦分析法对柳钢股份进行财务分析

通过表1 中数据可知， 柳钢股份2016—2018年权益净利率等各项指标都呈现上升趋势，与行业趋势大致保持一致。 2018 年至2020 年权益净利率开始出现下滑， 主要是由于公司销售净利率下降，盈利能力下降。 虽然营业收入连年呈上升趋势，但是营业成本的上升幅度远大于营业收入的上升幅度，主要是由于铁矿石供不应求，原材料价格偏高，从而出现增收不增利，净利润极速下降的现象。 总资产周转率和权益乘数相对稳定，2019 年总资产周转率和权益乘数相对降低可能是由于公司调整了资本结构的原因。

表1 2018—2020 年柳钢股份权益净利率及其影响指标（单位：%）

2018—2019 年同行业宝钢和鞍钢两家公司权益净利率也呈现下降趋势， 但是2020 年虽然有疫情影响， 这两家公司的权益净利率反而有所回升。而柳钢股份2020 年权益净利率继续下降， 可能是因为2020 年公司中型材、 中板材等各项产品的原材料成本都有不同幅度的上升，毛利率相较于上年都有不同程度的减少，营业收入的增长幅度始终跟不上营业成本的增长幅度，因此盈利能力下降。

（三）运用改进杜邦分析法对柳钢股份财务分析

1.盈利能力分析。 传统的杜邦分析主要通过销售净利率反映企业的盈利能力，改进的杜邦分析体系利用管理用财务报表， 将金融活动及其损益剔除，使财务指标更加精确纯粹地反映企业经营活动的盈利能力。 柳钢股份的税后经营净利率略高于销售净利率，说明企业的金融负债虽然产生了一定的利息费用，但是对企业的盈利能力影响较小。 总体而言近几年柳钢的业绩呈现下滑趋势，企业还需要在成本费用上加以控制，提高企业的盈利能力。表2显示，柳钢股份近五年的权益净利率中，自2016 年逐年上涨，至2018 年达到峰值；从2019 年起逐年呈下降趋势，2019 至2020 年公司的净经营资产净利率和杠杆贡献率都有不同程度的下降，主要是由于税后经营利润不断下降。 2019 年，公司加大了对研发费用的投入，该年研发费用比上年同期数增长了423.72%， 可见该年公司非常注重产品的研发创新。 2020 年研发费用小幅上涨，但是由于公司增加了长期借款，导致了财务费用较大幅度的上涨。 在2020 年相对于2019 年营业收入增长幅度较小的情况下，净利润也有所下降。 因此，公司一方面需要注重掌握产品的市场份额，增加销售收入；另一方面也要注意控制成本以及各项费用的开支。

表2 柳钢股份2016—2020 年权益净利率及其影响指标 （单位：%）

2.偿债能力分析。 改进后的杜邦分析体系中的杠杆贡献率能够更细致地看出影响偿债能力的具体因素。 柳钢股份净经营资产净利率降低和税后利息费用上升共同导致杠杆贡献率降低。 杠杆贡献率可以分解为经营差异率和净财务杠杆的乘积。 经营差异率越高，表明溢余越多，企业的借款越合理。 表2 显示，2020 年在净经营资产净利润下降的同时，税后利息率反而高于2019 年。 说明企业大量借债去进行生产经营， 但是经营业绩依然不太理想，企业偿债压力加大。 但总体来说2018 年及之后净财务杠杆较小，偿债风险较低。 净财务杠杆表示净金融资产和股东权益的比值，表明公司经营资本主要来源于金融负债还是自有资本。 柳钢股份近五年的净财务杠杆都小于1， 说明公司更倾向于利用自有资金经营，财务杠杆发挥的作用较小，一定程度上减小了偿债压力，柳钢股份在平衡资本结构的同时仍需要关注偿债风险。

3.营运能力分析。 改进杜邦分析体系运用净经营资产周转率来代替传统杜邦分析中的总资产周转率来分析企业营运能力，它等于净经营资产和销售收入的比值。 柳钢股份的净经营资产周转率明显高于总资产周转率，用净经营资产更能合理地反映企业经营资产的周转效率。 从表2 可以看出，柳钢股份近五年来净经营资产周转率几乎都呈现上升趋势，表明公司的营运能力不断增强。 通过公司资产负债表可以看出， 主要是公司2019—2020 年不断减少货币资金的持有量。 此外，公司也出售了部分固定资产， 因此净经营资产相对减少，从而周转效率提升。

4.发展能力分析。 改进的杜邦分析体系能反映出企业的发展能力是主要优势之一。 2016—2020 年柳钢的可持续增长能力仍然体现出先升后降的趋势，主要是由于公司的权益净利率在2018 年后不断下降。 但好在可持续增长率仍然为正数，说明公司已经进入成熟期，要注重保持稳定发展。 公司的留存收益率始终保持在55%左右的水平， 股利支付率较高，在2019 年公司净利润同比去年下降50%的情况下，公司仍每10 股派发了4.5 元股利，说明公司十分注重股东投资回报。虽然这有助于建立公司良好形象，增强股东投资信心， 但公司也需要注重资金的留存， 避免出现资金不足借款融资，加大偿债压力的问题。 2019 年柳钢股份实际增长率首创新低， 中美贸易战加剧导致国家经济不景气也使钢铁行业经营面临重重困难，企业要注意存货积压问题。 2020 年受疫情影响，钢铁行业举步维艰，需求量下降但原燃料价格上升。柳钢股份在全面抗击疫情的同时精准施策， 不断增强发展动能，并表广西钢铁，优化资源配置，实现了实际增长率的增长，有利于公司的可持续发展。

5.现金流量分析。 改进的杜邦分析体系引入了经营活动现金净流量，并将其与净经营资产、销售收入和税后经营利润相比， 分别得出了净经营资产现金收益率、销售现金比率与经营利润现金比率指标。从表2 可以观察到，2017—2019 三年间柳钢股份的销售现金比率都较为平稳，但是2020 年该比值极速下降至3.10%，说明2020 年柳钢股份经营活动销售现金质量下降。 经营利润现金比率反映企业的盈利质量， 柳钢股份近五年来经营利润现金比率呈现波动下降趋势，体现出公司造血能力不稳定，需要注意公司的偿债能力和支付能力。 2020 年主要由于疫情影响，柳钢股份销售商品、提供劳务收到的现金等经营活动产生的现金流量较前两年有所减少， 所以经营活动现金净流量减少， 导致与经营活动现金净流量相关的指标都有所下降。因此，公司要注意经营活动的创现能力，保持企业的平稳经营。

四、改善柳钢股份财务状况的建议

（一）拓宽销售市场，降低生产成本

通过观察柳钢股份各年年报，发现销售市场主要集中在两广地区，全国其他地区以及海外的销售量较少。 此外，虽然广西地区的销售量比重最大，但是相比于其他地区的毛利率最低。 因此，一方面建议公司创新钢材销售模式，通过线上销售与传统模式相结合，加强全国其他地区和海外地区的销售体系建设。 另一方面加强产品研发，努力降低成本费用，提高产品毛利率和净利润，增强公司的盈利能力和盈利质量。

（二）改善资本结构，合理利用财务杠杆

柳钢股份的净财务杠杆基本上都小于1， 虽然2020 年企业加大了借债力度，但是可以看出企业还是较依赖于自有资金、股东投资来生产经营，所有者权益占比较大。 除了银行借款和自有资金，企业还可以通过抵押借款，可转换债券等方式进行多渠道融资。 对筹资方式的利率大小，筹资速度以及偿还期限等进行分析比较，找到最合适的筹资组合。

（三）加强现金管理，提高盈利质量

近年来柳钢股份的销售净利率有逐渐下降的趋势，2020 年公司销售净利率仅为3.10%， 在营业收入略有上升的情况下，公司要注意应收账款的收回情况，防止大量坏账损失。 钢铁企业常有大宗货物交易以及赊销货物， 到工程完工后再结款等现象。 建议公司对赊销企业的资产状况和信用情况等进行更严格的评估；同时，企业可以制定灵活的收款方式，通过现金折扣等方式加速回款，以保证企业的经营现金流与盈利质量。

由于可以进行企业价值与经营绩效评估，杜邦分析法在实务应用中颇受企业青睐。 但是，由于经济业务的发展，加之传统杜邦分析法不能对企业的可持续发展以及现金流量等进行分析，容易造成短视行为。 因此，改进后的杜邦分析体系更具有实用性。 本文通过运用改进的杜邦分析法对广西知名企业柳钢股份有限公司进行财务分析，发现该公司盈利能力一般，偿债风险较小，处于稳定经营状态。 但盈利质量较低，还需注重公司的可持续发展。 针对以上问题，本文提出了拓宽销售市场、降低生产成本，改善资本结构、调整财务杠杆以及加强现金管理等建议，希望能对促进柳钢股份以及其他企业的经营及发展做出增量贡献。