港股四季度有望峰回路转

尚恒

基本面因素和流动性驱动因素将继续对恒生指数市场估值和指数交易区间产生重大影响。

首先，自第一季度末以来，市场不断下调恒生指数成分股2023年和2024年盈利预测。盈利前景持续疲弱导致该指数市盈率估值偏低。其次，香港特区政府债券收益率不断上升，导致低风险政府债券与高风险股本证券之间的替代效应不断增强，流动性从港股流出。

不过，港股的长期潛力仍在，随着估值的下降，其吸引力也在提升。对于其中的优质个股，目前仍是布局良机。投资方向上建议投资者坚定布局相关行业板块：1）人工智能、半导体、数据要素等数字中国建设相关科技板块及“新型工业化”受益公司；2）支持政策持续支持的新能源汽车、家电家居及景气改善的餐饮旅游航空及消费电子等消费板块；3）受益“中特估”价值重塑及“一带一路”战略的电信、煤炭油气及建筑央国企公司；4）受益于不久的未来美联储利率见顶预期的黄金资源板块。

百威亚太（1876.HK）：高端的品牌矩阵是核心护城河

百威亚太是亚太地区高端啤酒引领者，中国市场是其最重要的市场。百威亚太是亚太地区领先的高端啤酒制造商，在中国、印度、韩国等国家和地区的高端啤酒市场市占率居于第一的位置。截至2022年百威亚太实现营业收入64.78亿美元，销量884.9万吨，其中我们估算中国市场销量占比约80%，收入占比达到75%，EBITDA占比达到80%。

高端的品牌矩阵是核心护城河，品牌溢价带来优秀的盈利能力。公司背靠百威英博集团，经过二十余年的全球并购和内生增长，公司已经形成百威、哈尔滨啤酒、科罗娜、时代等超过50个品牌的品牌矩阵。公司积极培育如福佳白啤、IPA等超高端啤酒，不断推动产品向上升级。相比于大众价格带啤酒，高端、超高端啤酒的终端零售价溢价率可以达到2.5x、5x，对应可以获得的营业收入是大众价格带的7x、3x，毛利是11x、6x。高端化的品牌矩阵带来的充分溢价令百威亚太的毛利率、EBITDA率（2022年）分别为50%、30%，显著高于其他竞争对手。

中国市场上，中长期看高端化有望持续，短期竞争加剧带来份额压力。中国市场作为亚太地区最大的市场，随着居民收入增长，预计到2030年高端、超高端啤酒销量占比有望达到26%，超高端啤酒行业有3倍的扩容空间，未来高端及以上啤酒的增长为啤酒行业的主要利润增长源。

申万宏源分析师吕昌认为，短期看，行业存量竞争背景下，国内啤酒头部企业均将产品结构升级、利润提升作为核心诉求，发力布局8元以上价格带。竞争对手通过买店等手段抢夺终端，竞争加剧客观上令公司高端市占率有所下滑。其次过去三年公共卫生事件影响导致终端场景封闭，2019～2022年百威中国销量增长停滞。

申万宏源分析师吕昌指出，百威中国的核心竞争优势并未被突破，未来成熟度模型下，聚焦发达城市提升高端渗透率。百威中国经历二十余年的发展，2018年占据中国高端啤酒47%的市场份额，近年依然维持高端第一的地位。可以关注：1）公司在高端啤酒领域的品牌影响力依然具有显著优势，竞争对手无论是高端品牌的数量还是消费者认知度均和公司具有比较明显的差距，在丰富的产品矩阵和高额的销售费用投放下，品牌优势有望得到支撑；2）公司在中国的渠道壁垒依然存在。

百威中国具有一支高效的经销商团队，扎根沿海发达城市和夜场等高端渠道，经销商单体创收能力显著高于竞争对手。展望未来，在成熟度模型框架下，纵向看，百威中国持续拓展分销的城市数量，计划在2025年扩张到250个城市，同时超高端/高端啤酒的分销地级市达到80个。横向看，百威积极布局精酿啤酒和无酒精饮料，并借助在现饮渠道的影响力不断扩张非现饮渠道以贡献新的增长点。

顺丰同城（9699.HK）：拥抱行业红利，长期潜力释放

顺丰同城在2023年上半年，利润端首次实现盈利，录得净利润0.3亿元。公司之所以在利润端实现优化的原因主要有两个：①规模效应显现带来了单票履约成本的持续降低。顺丰同城在件量端保持着高速增长，使得单票成本出现明显下降，进一步释放了利润空间；②费用管控效果明显，费率下行。公司采用ROI费用管理制度使其在费用端持续优化，尤其是22年剔除了上市费用和以股份为基础的薪酬开支，费用率进一步下降。

把握行业红利，B端业务充满想象——目前即配行业中消费场景多元化及商户私域化趋势明显，这与顺丰同城高品质服务、强履约能力、独立第三方角色相高度契合。其中，消费场景的多元化也意味着即配服务由标准化向非标化需求延伸，这对配送商的履约能力提出更高标准，同时商户的私域化向独立第三方即配商提供市场需求，华安证券分析师金荣认为，顺丰同城作为高品质独立第三方即配商的龙头企业，会最大化收益于此。同时考虑公司与抖音外卖带来的订单增量，以及行业前景（预计我国即配行业22-26年订单规模CAGR约为25.9%），看好公司B端业务长期发展前景。

整体来看，我国跑腿业务处于发展初期，未来空间广阔，抢占用户心智是现阶段重点，顺丰同城在网络建设和业务布局中均领先对手。

华安证券分析师金荣指出，我国跑腿行业目前位于发展初期，21年行业规模刚突破100亿元，市场需求还未完全形成，但长期来看，行业发展潜力是非常可观的，预计至2025年将突破600亿，22-25年跑腿订单CAGR将达31.8%。在目前阶段，抢占用户心智是核心，顺丰同城已在网络铺盖和业务布局方面领先其他玩家，具备明显优势。

落地配业务强调与集团的高度协同，未来收入有望更上一层。顺丰同城的最后一公里业务主要基于与顺丰大网的末端协同作用，对于顺丰速运而言，可以削峰填谷，补充运力，而对于顺丰同城而言，落地配业务可以提供收入增量，分摊成本，增加骑手收入。目前公司落地配业务量占顺丰控股业务量的比重不高，预计未来还会有较高的增长空间。

美国市场方面，美国非制造业扩张景气小幅回落，新订单指数带来隐忧。9月ISM非制造业指数报53.6%，较8月小幅回落，商业活动指数按月上升1.5个百分点至58.8%，是今年6月以来最高。不过，新订单指数按月大跌5.7个百分点至51.8%，这是今年1月以来最低，反映需求开始放缓。尽管就业指数较8月小幅回落1.3个百分点，但仍处于荣枯线以上，反映企业用工需求继续扩张。