中小股东监督与漂绿治理

沈弋 钱明 吕明晗 朱佳立

摘要 企业漂绿作为一种具有误导性的环境信息披露，扭曲了真实的绿色信号，加深了企业与外部利益相关者之间信息不对称的程度。该研究采用了机器学习中较为先进的词向量技术对中国上市公司环保文本中的漂绿程度进行了测度，并讨论了中小股东监督对漂绿行为的治理效应。研究发现：中小股东的监督有助于抑制企业的漂绿行为，并且这一效应在经过了PSM模型、Heckman检验、2SLS模型以及针对漂绿指标的敏感性测试等多项稳健性检验后依然成立。在进一步的机制检验和分析中获得如下发现：①在信息不对称程度较高的企业里，中小股东对漂绿的抑制效应更加明显。这说明降低企业与外部的信息不对称是中小股东抑制漂绿行为的重要机制。②在针对具体机制的检验中，研究发现中小股东的监督效果有赖于大股东对管理层的控制能力。在大股东控制力较强的公司里，中小股东的监督效果较好；而在管理层话语权较强的公司里，中小股东的监督效果较弱。③从中小股东的局限性看，研究发现中小股东有较为明显的专业局限性，这表现在具有较高环保专业性的公司里，以及在受到较多专业分析师关注的公司里，中小股东的监督效果都较弱。此外，研究还发现中小股东较为明显的短视局限，具体表现为在股价表现较好的公司里，中小股东的监督动机受到了明显的抑制。④最后，该研究进一步检验了中小股东监督的实质性效果。研究发现中小股东的监督促进了企业增加环保费用，但对环保投资和绿色创新的影响并不明显。该研究将中小股东监督与漂绿联系在一起，拓展了对漂绿治理机理的认识，研究结论具有一定的政策意义：一方面，中小股东本身的禀赋特征有利于其察觉企业的漂绿行为，因此鼓励中小股东积极参与监督治理，有利于营造良好的绿色披露环境。另一方面，也应该注意到，中小股东的监督有明显的局限性，在鼓励中小股东监督的同时，还是应该大力发展专业的第三方环保监督、认证机构，积极推进包括环境审计在内的专业环境监督。

关键词 中小股东监督；漂绿；文本分析；环境信息

中图分类号 F205 文献标志码 A 文章编号 1002-2104（2023）08-0116-14 DOI：10. 12062/cpre. 20230333

信息披露的质量直接影响着资本市场的效率，因此提升企业信息披露质量，被认为是完善资本市场治理的核心问题［1-2］。随着“ 责任投资”“ESG 投资”（Environment，Social and Governance）的兴起，投资人不仅关注财务数据的质量，也越来越关注环境信息的可靠性。漂绿（Greenwashing）一词来自“ 绿色” （Green）和“ 漂白”（Whitewash），意指企业披露经过粉饰的、被美化的环保信息的行为［3］。漂绿作为一种企业粉饰环境信息的策略性行为，扭曲了市场与企业之间的正常信息交换，加重了外部利益相关者与企业之间环保信息的不对称程度［4］。

企业的漂绿行为不仅迷惑了普通消费者［5］，同时也干扰了投资人［6］以及审计师［7］的判断。在现实层面，政策制定者、投资人以及媒体都逐渐意识到了企业环境信息质量的重要性，然而，学界针对漂绿的实证研究却相对较少，漂绿测度是限制实证研究充分开展的一个重要原因［8］。另外，从对代理问题的治理上看，良好的公司治理机制被认为是降低企业与市场之间信息不对称、缓解代理问题的一个重要途径［8-9］。现有研究主要讨论了包括大股东［10］、董事会［11-12］等多类治理主体的作用，仅在近10年，随着移动互联网的普及、披露数据日益翔实，才有部分研究注意到中小股东积极参与公司治理所带来的一系列积极效应［13-15］。然而，这些研究主要讨论中小股东监督带来的财务效应，而对环保信息的监督治理讨论较少。

因此，站在资本市场信息披露的层面，如何衡量企业漂绿？中小股东的监督是否抑制了企业漂绿？中小股东的治理机制是什么，又是否具有相应的局限性？回答以上问题可能会在如下三个方面对现有研究作出边际贡献：第一，虽然在实务层面越来越多的目光投向了企业的漂绿行为，然而相关的实证研究却非常有限［8］。现有的少量的实证研究也主要讨论了漂绿的生成机理［16-17］与产生的危害［18-19］，而对漂绿的治理问题少有涉及，该研究将研究视阈从“理解漂绿”扩展到了“治理漂绿”。第二，从测度基础上看，漂绿的测度问题一直是阻碍漂绿实证进展的一个重要因素。Lyon等［8］认为构建合理的漂绿指标是推动漂绿实证研究向前发展中最重要的一步。该研究采用基于词向量技术的语义识别这一新的技术路线，可以更好、更完整地体现企业漂绿的理论内涵。第三，在股东治理领域的文献中，现有研究更多地关注了大股东的行为及其监督效应，该研究通过搜集中小股东的投票数据讨论了中小股东的绿色治理效应及其局限性，为理解中小股东的治理效应提供了有益的补充。

1 文献回顾

1. 1 企业漂绿相关研究

早期的研究将漂绿概念用于描述企业在与消费者沟通中使用的虚假、避重就轻的绿色宣传。企业通过这类漂绿策略获得消费者的认可，并建立良好的、绿色的公众形象［20-21］。但企业的漂绿是多维度、多层次的［22］，漂绿不仅指向消费者披露虚假环保信息，也可能涉及针对投资人、债权人等利益相关者的环境信息粉饰。现有研究发现，在环境话题上“说多做少”的企业会干扰分析师的判断，降低分析精度［4］。类似地，也有的研究表明企业可以通过漂绿行为塑造自己的绿色形象，迷惑审计师的职业判断，并对审计质量造成损害，间接地影响资本市场的效率［7］。此外，Du［6］的研究也发现，漂绿曝光后，在短期内企业在资本市场的估值会有所降低。由此可见，漂绿对资本市场的利益相关者也具有较强的迷惑作用。

综上，虽然学界已经逐渐地意识到漂绿的危害，并对其展开了深入研究，但依然存在较多亟待研究的内容。

一方面，漂绿研究对资本市场的重视不足。基于漂绿的场景异质性，较新的研究讨论了消费者漂绿［19］、供应链漂绿［23］，而对资本市场的企业漂绿行为则关注较少。而事实上，企业在资本市场的漂绿行为在本质上和财务造假具有非常类似的效果。特别是在“双碳”目标和ESG投资日益重要的背景下，投资人的决策越来越依赖企业的环境信息。从这个意义上看，企業粉饰环保信息与粉饰财务信息一样，都加大了资本市场的信息不对称，误导了投资人，降低了市场的有效性。然而，现有文献对基于资本市场的漂绿行为则涉及较少。

另一方面，漂绿的测度亟待合适的解决方案。漂绿实证研究较少的一个重要原因是缺少衡量漂绿的可靠指标。现有实证研究采用的指标大致可以分为两类，一类基于媒体评价［6，24］，另一类则基于企业披露的环保信息的丰富程度构建相应指标［ 17，25］，但两类指标都有待进一步完善。对于媒体评价，这类指标的样本量一般较少，无法涵盖大部分企业。而且媒体为了自身的影响力，会更加倾向于对消费者熟知的品牌进行曝光，这带来了一定的样本选择偏差问题。对于内容指标，其指标构建内核一般遵循“说多做少等于漂绿”的原则。但实际上“说”和“做”之间本身存在较强的逻辑相关性，没有被披露的行为无法被有效记录，因此，研究在确定企业“做了多少”的过程中不可避免地要基于企业“说了多少”。此外，常用来衡量企业“做”的指标（如是否获得环保认证等）也被发现存在一定的水分，例如Heras‑saizarbitoria等［18］的研究就发现，那些获得了环保认证的企业实际上的改善可能很有限。最后以上两类指标都无法反映漂绿的主观倾向，而这是漂绿的一个重要特征。该研究将基于企业环保文本的情绪分析构建新的漂绿测度指标，为解决漂绿测度问题提供新的解决方案。

1. 2 中小股东监督相关研究

股东的治理效应是公司治理的核心话题。现有研究侧重讨论了大股东的治理后果，研究内容包括了多个大股东［26-27］、非控股股东［28］，以及家族控股［29］等多个维度的治理效应，而对中小股东的研究则相对较少［30］。近年来，随着“股东积极主义”的兴起，原先“用脚投票”的中小股东也逐渐地意识到主动监督的重要性和可行性，维权意识逐渐觉醒。特别是随着移动互联的逐渐普及，中小股东“用手投票”的履职成本变得越来越低，互联网在很大程度上降低了中小股东的行权门槛［31］。Feng等［15］的研究发现，中小股东的监督能有效地降低公司与外部的信息不對称，中小股东参与治理能为公司可持续发展提供有益的信息补充，提升公司治理的有效性。与之类似的，胡茜茜等［32］的研究也发现，中小股东通过网络投票能有效地监督管理层的自利行为，缓解第一类代理问题。除了提升企业的治理水平，中小股东积极监督也能更好地维护自身的权益［14］ ，提升债券持有人财富［30］，并能促进企业创新［33］。随着全社会对企业环保责任的日益关注，企业绿色信息的质量不仅反映了企业环境责任的履行程度，同时虚假的环境信息可能包含着未知的环保风险，这直接影响到了中小股东自身的权益。中小股东的监督能否缓解绿色信息的不对称程度，抑制企业漂绿行为则是该研究试图讨论的核心问题。

2 理论分析与研究假设

漂绿作为一种环保信息的误导行为，强化了公司和外部利益相关者之间信息不对称的程度，对资本市场效率构成了负面影响［4］。同时现有研究也认为，中小股东参与监督是缓解信息不对称的重要途径［14-15］。一方面，随着网络投票的普及，中小股东的监督成本被大大降低了；另一方面，环境信息的“决策相关”属性越来越强，这大大加强了中小股东对环境信息披露的监督动机。以上因素导致中小股东既有意愿也有能力对企业环境信息的披露施加积极的影响。

从中小股东的监管动机上看，现有研究表明，环境信息误导与粉饰行为直接影响到了中小股东的权益。李哲［4］的研究发现，证券分析师较少针对那些在环保方面有漂绿倾向的公司发布预测，预测的精度也更差。缺乏声誉分析师的推荐，会导致公司失去潜在的被投资机会，最终影响股价增长空间。特别是在ESG投资规模的日益增长的背景下，漂绿行为扰乱了ESG基金的投资判断［34］，最终阻碍了资金进入。因此，在理论层面，漂绿行为强化了投资人与企业之间的信息不对称，增加了投资人的潜在风险，不利于股价提升。在实证方面，现有研究也发现市场对漂绿行为持有明显的负面评价。Du［6］基于《南方周末》漂绿榜单的实证研究发现，当企业漂绿行为被曝光后，被曝光企业的累积回报率明显降低了。此外，随着各地环保监管力度的加强，企业环保风险带来的惩罚烈度逐年提升，这也会影响企业价值最终损害中小股东利益。例如，2018年辉丰股份在环保核查中被发现严重违法，该企业在环保信息披露以及环保责任的履行等方面都有巨大的法律风险，这导致公司股价累计下跌超过三成，并由此引发了中小股东集体诉讼维权。现有研究也发现，有漂绿倾向的公司实际环保违规的可能性也更高，更可能被环保部门处罚［4］，继而影响当期的财务绩效和市场价值。以上研究结论为漂绿负面影响股价提供了丰富的实证证据。在中国资本市场，中小股东的投机诉求往往高于投资诉求，中小股东较为关注短期股价的表现，因此出于对短期收益的关切，中小股东有较强的动机对企业漂绿行为进行监督。

从中小股东的禀赋和特质上看，中小股东在多重维度的广泛分布特征更容易识别出企业潜在的漂绿行为。由于环保文本信息的专业性较强，公司对外披露的环境信息即便带有明显的语义漂绿倾向，事实上也很难被利益相关者所察觉。在现实中，外部利益相关者往往是出于对企业实际环保表现的不满，继而延伸到对企业环境信息的质疑。由于企业的环保表现与企业的生产、物流等方面天然相关，因此企业的环保瑕疵在分布上更可能与直接生产活动的空间分布相重叠。而中小股东本身地理分布、社会网络也呈现出类似的分散性特征［35］，在环保瑕疵信息的获取层面具有一定的空间和社会网络优势。此外，随着移动互联网的普及，中小股东对企业漂绿行为的监督以及发声都有了更为切实可行的技术路径。中小股东通过互联网能以更低的成本形成共识，并通过网络投票等方式便捷地表达自己是诉求。因此，在环保监督方面，中小股东更可能察觉、感知到企业的漂绿倾向，表达诉求的行权成本也已经变得较为低廉。综上，提出假设1。

假设1：中小股东积极参与公司治理能够显著抑制公司漂绿行为。