投资五粮液三年期定增的成功实践与启示

摘要：在2023年春节消费的帶动下，白酒行业的景气度回暖。行业龙头贵州茅台重回1800元/股之上，五粮液股价也重新回到200元/股。笔者有幸参与了五粮液三年期定增（2018-2021年）项目，于2022年彻底退出，实现净收益率超800%，CAGR超200%。从2015年五粮液公告发出非公开发行股票议案开始关注，期间历经两次方案调整和证监会再次核准批复，直至2018年4月定向增发股票最终上市发行。作为定增参与者，回顾这次投资实践，又有一些新的体会和感悟。

2020年底至2021年初，白酒股毫无疑问成为了资金的宠儿、话题的焦点，经过2021-2022年两年的持续震荡、深度调整。防疫政策放开后，白酒股似乎又有卷土重来之势。1952年成立的五粮液酒厂，作为业界“老八大名酒”，始终活跃在中国白酒的第一梯队。

关键词：投资策略；实践；启示

一、选择投资五粮液的三大原因

（一）天时

1.周期循环，价值回归

在2016年以前，申万白酒行业指数屡次上涨至15000点，均未形成有效突破，长期呈现波段震荡形态。期间，白酒行业享受过2000年中国加入WTO，积极的财政政策的红利，也经历过消费税政策调整，从量税（除从价税外，每公斤增收1元从量税）极大地冲击了低端酒的市场；享受过国家宏观调整成效显著，酒企业产业转型升级和产品高端化的超额收益，也经历了2008年全球金融危机下极度悲观的全市场情绪，估值、需求双双受挫的困境；享受过四万亿经济刺激计划带来的国民经济复苏，消费需求暴增的行业机遇，也经历了中央“八项规定”后，三公消费受限、消费需求骤降的系统性风险。本轮2021年，受中美贸易战影响、新冠疫情叠加、白酒消费需求和场景打击颇大，申万白酒价格指数已经回调超过30%。考虑到2022年底国家防疫政策放开后，航空、旅游和餐饮行业回暖迅速，以及预计的第二波感染未发生，有理由相信白酒行业的成长性，尤其是高端白酒行业仍然能够强势反弹，实现价值回归。

作为中国白酒的龙头企业，浓香型白酒的绝对龙头。截至2023年2月20日，五粮液（000858）总市值8265.88亿元。远超第二梯队的山西汾酒（600809），泸州老窖（000568）和洋河股份（002304）。

在高端白酒细分领域中，五粮液拳头产品——水晶瓶（普五）有着绝对的市场优势，在千元价格产品中拥有超六成的市场份额。贡献2021年普五的营业收入370亿元左右，约占五粮液整体酒类收入（617.31亿元）的60%。从区域上来划分，营业收入优势区域为东部和西部，分别贡献30.4%和27.5%，其中江苏、河南和四川的销售额均超35亿元。

（二）地利

1.专注主业，精耕细作

五粮液公司聚焦主业酒类，2021年营收617.31亿元，占比93.24%。五粮液产品“1+3”高端品牌体系日益完善，贡献491.12亿元，同比增长11.56%，毛利85.59%。为进一步实施品牌战略，五粮液公司从以下三点下功夫：①持续丰富品牌故事，深刻塑造品牌形象，推动品牌文化传播，大幅提高品牌在各榜单的排名。②持续深化品牌战略，拔高品牌价值，继第八代普五、古窖系列的501五粮液后，推出年份酒系列的经典五粮液，布局2000元价位市场。③持续驱动品牌创新，寻求新增长点，推出巴拿马金奖纪念酒、博鳌纪念酒、熊猫酒等个性化产品，细分市场的消费需求。

此外，系列酒产品加大了改革力度，坚持“三性一度”（纯正性、一致性、等级性以及辨识度）确立“4+4”中高端品牌战略，着力解决系列酒品牌多，基酒低端的问题。自2016年起，公司不断精简系列酒体系，仅2019至2021年三年就先后清退了60余个品牌，近700款产品。着力打造五粮春、五粮醇、五粮特曲和尖庄四大品牌。系列酒产品2021年度实现营收126.19亿元，同比增长50.71%，自营化、高端化和优势化特点日趋凸显。

2.优化营销，疏通渠道

自2017年前董事长李曙光提出“百城千县万店”计划以来，五粮液进行了一系列营销体系革新和渠道的梳理。

首先提高了专营店的战略地位，扩大原有专卖店的数量。从2016年300多家大幅增至2022年一季度的1500多家。其次，积极落实“补商计划”，对现有经销商进行梳理整顿，优化原有经销商的配额的同时，对3-5万吨的小经销商扩容。再次，系统梳理营销体系，从而提高管理效率，降低管理成本：一是从垂直化向扁平化转型，2019年，公司将7个营销中心优化为21个营销战区。合并五粮液系列酒品牌营销公司与五粮醇品牌营销公司、五粮头曲特曲品牌营销公司，成立五粮液浓香系列酒营销公司。二是成立成都五商供应链管理有限责任公司，统一管理专卖店、KA（大型商超）和电商渠道。最后，推进数字化纵深发展，营销系统信息化建设深入前端仓储、物流、服务以及后端数据分析和决策制定。确立了传统经销商模式为主，着力发展直销模式的基调。

得益于前期经销渠道的持续梳理和营销体系的进一步优化，2021年，经销商渠道实现收入501.63亿元，相比去年同期增长了10.48%。直销渠道实现收入115.95亿元，同比暴涨64.37%，数字化转型进展喜人。

（三）人和

2017年上任的五粮液原董事长李曙光曾任四川经信委副主任，接受五粮液集团时，就明确表态，五粮液集团前有标杆（贵州茅台），后有千元价位段追兵四起，务必进行“二次创业”。20世纪80年代，“一次创业”的五粮液经过二十余年的奋斗，刻画了优质的品牌形象和坚实的市场地位。他认为白酒行业已经过了行业普涨的时期，百亿规模的酒企竞争格局初步形成，中小规模酒企压力渐增，行业整合之势无可避免。“喝酒就喝好酒”的理念已经逐步深入消费者的内心，中高端白酒一定程度上代表了“好酒”，成为了商务宴请、家庭团聚的主流选择。白酒市场份额将不断向优质品牌集中，优质产能必将取代落后产能，产品服务和体验也将更为重要。李曙光在任期间，主导了一系列国企改革举措：清退同质化低端品牌，优化现有产品布局；重塑营销体系，优化销售渠道；推陈出新，推出了第八代五粮液。

2022年2月，新一届领导班子落地，曾从钦任五粮液集团董事长。曾从钦自2019年担任公司总经理以来，共同参与了前董事长李曙光主导的各项改革工作。其上任后透露五粮液未来的发展规划：持续加强品牌特色打造，不懈狠抓消费市场培育，着力寻求体制机制改善，发展探索核心骨干长期绑定方案。

二、推动投资五粮液的三个步骤

（一）确定适合的投资策略

国有企业肩负国有资产保值增值的责任，而其中从事国有资本投资、运营和管理的国有投资机构，又稍显不同。根据有效市场理论，金融市场投资两个最为重要的考量维度是风险和收益，地方国有资本的公司性质决定其承担高风险博取高收益的投资策略并不合适。因此笔者所在公司选择将资金更多地配置在股票市场的上市公司定向增发上，主要原因有：一是上市公司的基本情况、各项财务数据都是公开信息，相比未上市公司，在尽调阶段的数据搜集方面不会消耗过多精力，且数据真实性较高。二是上市公司定向增发发行价格是通过集合竞价而来，参与价格公开、透明，有利于资产价格的确认，规避了投入价格公允与否的问题。三是定向增发一般存在一定的折扣，相比于直接投资，二级市场价格更低一些。额外的“安全垫”不仅可以在亏损时减少损失，还能在获利时增厚利润。四是时间效率问题。股票市场瞬息万变，机会往往稍纵即逝。这对于合规要求较高，决策流程更严格的国有资本本就不友好。相反，定增市场从上市公司提出董事会预案，证监会审核通过，再到竞价发行，周期通常要半年，甚至更长，这样的安排恰好给予国有企业充分的调研和决策时间。

（二）挖掘适合的投资领域

在选择好相对稳健的定增市场后，挖掘合适的投资领域迫在眉睫。笔者注意到，消费是社会再生产的重要环节，也是宏观经济学中重点研究课题。根据满足需求的类型分为生产消费和个人消费，其中个人消费领域一直以来都深受投资者的偏爱，比如巴菲特长期持有苹果公司股票。个人消费包括基础消费和可选消费，基础消费涵盖了居民生活的日常必需品。“民以食为天”说的就是最基础的一类——食品饮料。普通的食品饮料行业利润率不高、产品可替代性强。但白酒行业，尤其是高端白酒作为食品饮料企业的一类，却有所不同。高端白酒既符合商务宴请，私人聚会的面子需求，也能满足喝酒者喝好酒的健康需求。此外，即使在白酒产量销量都在萎缩的今天，高端白酒行业依然呈现上涨态势。以“茅五泸”为代表的高端白酒，历史悠久，品牌家喻户晓。较高的售价保证了企业有充沛的资金满足品质提升的基本需求，更满足了企业产品研发、品牌形象宣传、渠道优化等各项需求，这些都是普通白酒企业无法比拟的。

（三）选择适合的投资标的

在本项目立项之初，进入备选库的有行业龙头贵州茅台、浓香代表五粮液和洋河股份以及顺鑫农业。

顺鑫农业前期涉足行业驳杂，包括肉类、白酒、房地产、物流、商业等。自2013年董事长王泽上任后，精简业务，聚焦白酒和猪肉业务。在2015年已经产生了一定的效果，上市公司剥离了文化、园林绿化和电子商务业务，白酒收入持续上涨。作为白酒性价比之选——牛栏山品牌品质好、价格优、市场占有率较高。但笔者认为低端白酒市场容量和格局较为稳定，较大程度营收提高的可能性不大。此外，新兴鸡尾酒品牌凭借低度数和年轻的品牌营销手段在年轻消费者中传播迅速，传统低端白酒的产品份额将被不断侵蚀。另外，洋河股份作为江苏知名的上市酒企且2016年股票交易活跃，但筛除洋河股份的主要原因有二：一是作为江苏省内知名品牌，全国影响力有限，高端产品的市场容量局限在周边几个省份且在1000元价格段产品市场表现不及其他全国性品牌；二是在2016年6月调研期间，洋河股份的股价在70元/股左右徘徊，五粮液的股价却只要40元/股左右，我们认为当时的洋河股份的价格已经达到了中性偏高的水平，后期上涨空间有限。而贵州茅台和五粮液中，选择后者主要是因为五粮液P/E倍数合理，估值相比其他浓香型白酒企业较低。贵州茅台作为高端白酒的一哥，公司的价值和潜力已经被市场充分挖掘，股票价格和成交量也都有所体现。五粮液作为浓香型代表，不管是被研究程度，还是股票价格都不高，更适合本公司的投资风格。事后经复盘，两家公司都发展迅猛，市场高端地位日益稳固，股价也给了投资者相当不错的回报。

三、结束语

回顾了五粮液三年期定增投资，最后，笔者想分享的，也是芒格谈到的成功的两个先决条件：第一就是要有学习精神。千里之行积于跬步，每日学习一点，积累于日常。第二就是时间的积累，正向的收益在不断累积的指数效应下，会产生巨大的量变。相信1.01的365次方等于37.78能夠最直观地证明这点。

参考文献：

［1］五粮液2021年度业绩亮眼，业绩增速远超茅台［N］.新浪财经，2022，3.

［2］五粮液定增再获批，募资近百亿投产项目［N］.华尔街见闻，2019，4.

［3］五粮液：从定增中筹集的资金全部用于项目建设［N］.证券时报，2018，11.

［4］五粮液为什么能够成为最稳健的白酒股？［N］.澎湃新闻，2021，5.

［5］白酒股经历了两年过山车式波动，五粮液如何应对？［N］.证券时报，2022，1.

作者简介： 孙征宇， 男， １９９２ 年２ 月生， 汉族， 江苏溧阳人， 硕士， 中级经济师， 研究方向： 消费行业、新材料行业。