ESG表现、非效率投资与盈余管理

□文/王婧暄

（西安石油大学经济管理学院 陕西·西安）

［提要］本文选取2019～2021年沪深A股非金融上市公司作为研究样本，探究企业ESG表现对企业盈余管理水平的影响，并进一步分析非效率投资在二者间发挥的中介作用。研究发现：企业ESG表现会显著降低企业的真实盈余管理水平和应计盈余管理水平；在投资不足的企业中，滞后一期的ESG表现会显著改善企业投资效率从而降低企业的盈余管理行为，非效率投资在ESG表现与盈余管理水平之间存在部分中介传导作用，但在投资过度的企业中并未发现ESG表现、非效率投资与企业盈余质量之间的中介传导机制。

一、文献综述

ESG概念广泛流行于以欧美国家为代表的西方发达国家，因其提倡生态环境保护、企业社会责任、消费者权益、劳工保护以及可持续发展等新型企业经营理念，近些年在中国也备受关注。新中国成立以来，我国大力推进工业化进程带来了经济高速增长，但近些年随之带来资源短缺、能源效率低下，环境污染、极端气候等问题日渐凸显。ESG是将环境、社会和治理因素纳入企业投资决策与经营管理的理论与实践，它强调企业不要仅关注财务绩效这种单一指标，同时还要从环境、社会和治理三个维度综合衡量企业价值，要求企业尽可能做到“义利兼顾”。目前我国ESG信息披露还处于起步阶段。2018年，中国证监会发布《上市公司治理准则》，确定企业ESG信息披露的基本框架，并陆续完善上市公司以及金融机构在ESG信息披露方面的要求。截至目前，我国针对ESG信息披露暂时还并未形成一个系统性、规范性的制度体系。但环境、社会和治理信息披露要求明确了企业承担环境保护和社会责任的职责，在一定程度上起到了规范企业行为、提升企业长期绩效表现的作用。

目前，国内学者对于ESG表现的相关研究不多并且大部分聚焦于对微观企业价值和企业绩效等相关研究。李井林和杨镇发现ESG总体表现以及细分环境、社会和治理三个维度的具体表现均能够显著提升企业绩效以及企业创新水平。袁王波和杨茂佳指出ESG表现通过降低企业融资成本和提升企业市场关注度来促进企业价值的提升。王琳璘和廉永辉也发现企业ESG表现越好，其企业价值就越高，优秀的环境、社会和治理表现能够帮助企业缓解融资约束，提高投资效率，降低企业财务风险，进而提升企业价值。高杰英和褚东晓指出ESG表现可以抑制管理层机会主义行为，降低代理成本来改善企业投资效率。

学术界对ESG表现所形成的经济后果进行广泛探讨，本文认为企业所产生的一系列经济后果是企业内部行为的外在表现，所以本文以企业内部行为——盈余管理为切入点，研究ESG表现对内部盈余管理水平的影响，以此来丰富此领域的相关研究。

二、理论分析与假设推演

（一）ESG表现对企业盈余管理水平的影响。企业出于不同动机进行ESG实践会导致所表现出的盈余管理水平大相径庭。基于积极动机视角，企业进行ESG实践并对外披露ESG信息报告的目的是向外界提供更多公司与环境、社会以及公司治理相关的信息，有助于外部利益相关者更加全面了解企业整体运营状况，缓解信息不对称，增强外部利益相关者对企业的信任和提振对企业可持续发展的信心，吸引更多环境友好型投资者。资源依赖理论认为企业的生存和发展需要从外部环境获取不同种类的资源，企业良好的ESG表现有利于提高企业资源可获取性和降低资源取得成本。声誉理论认为企业进行ESG披露动机之一是获取积极的社会评价，提升企业自身声誉，提高产品知名度和客户忠诚度，拓宽融资渠道，降低企业债务融资成本。综上所述，优秀的ESG评级可以为企业拓宽融资渠道，缓解融资约束，扩展销售渠道并且以更低成本获取资源，提高客户以及员工的忠诚度，降低企业经营风险以支撑企业可持续发展，减少企业盈余操纵行为，进而提升盈余质量。

基于消极动机视角，企业向外部利益相关者披露ESG信息其根本目的并非为了减少企业自身经营活动中所导致的负外部性并且积极履行企业社会责任，更多的是基于机会主义动机，利用对外报告ESG信息以及获得优良的绩效评级这一信号影响利益相关者的决策判断，试图营造出一种环境友好型、资源节约型、人文关怀型优质企业的假象，实际上并没有在企业可持续性发展上投入太多努力，企业积极披露高评级的环境、社会与治理绩效只是企业“印象管理”的工具。企业利用ESG报告来掩盖企业财务不当行为，达到“绿色清洗”的效果，同时对于愿意信任企业的投资者或债权人相当于默许了企业盈余操纵行为，给予企业更大的盈余管理空间，导致企业盈余管理水平不降反升。本文更倾向于赞同企业进行ESG信息披露获得优良的绩效评价是出于道德动机而减少盈余操纵行为，故提出假设1：

假设1：ESG表现有助于降低企业盈余管理水平，提高盈余质量

（二）ESG表现对盈余管理水平的影响机制分析。高杰英、褚冬晓从降低融资约束和减少代理成本方面进行论证，通过实证分析得到，ESG表现可以有效解决企业投资不足和过度投资问题，以抑制企业的非效率投资行为。徐光伟和殷皓洲发现，企业履行社会责任会显著提高企业的投资效率，并且在投资不足的企业中，履行企业社会责任对于企业投资效率的提升效果更加显著。崔凌瑜、祝志勇指出企业社会责任的披露质量越高，企业的投资效率越高，并验证了融资约束在社会责任披露质量与投资效率之间的中介传导机制。企业投资效率的提高会带来企业经营绩效的提升。当企业的经营状况良好、财务风险较低时，公司管理者的业绩考核压力会大幅度降低，机会主义动机也会随之减弱，管理者更愿意充分利用企业资源来实现自身价值，致力于提升企业综合竞争力、加大研发创新投入、改善公司内部治理结构等有利于企业长远发展的目标，减少企业的盈余操纵行为，降低企业的盈余管理水平，故提出假设2：

假设2：企业ESG表现有助于减少企业非效率投资即提高企业投资效率，从而降低企业盈余管理水平，提高盈余质量

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源。本文选取2019～2021年沪深A股非ST上市公司的样本作为初始研究样本，剔除金融行业上市公司以及含有缺失值的上市公司，经过筛选共得到9，858个样本。样本中财务数据来源于国泰安数据库，上市公司ESG评级指数来源于万得数据库，并对连续变量的数据观测值进行了1%的缩尾处理，以消除异常值对回归结果的影响。

（二）变量定义

1、被解释变量：盈余管理水平。本文选取应计盈余管理水平（DA）和真实盈余水平（REM）两个指标来衡量企业盈余管理质量。采用修正的琼斯模型衡量企业的应计盈余管理水平，模型回归结果的残差值即可操控性应计利润代表企业盈余质量，残差绝对值越大，盈余质量越差。具体回归模型如下：

采用Roy-Chowdhury模型来衡量企业真实盈余管理水平。回归模型如下：

2、解释变量：ESG表现。本文的解释变量选用华证ESG评级指标来进行衡量，华证ESG评价体系将企业ESG表现分为9个等级，从低至高分别为C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA，本文将其依次赋值为1～9。

3、中介变量：投资效率。企业投资效率的测量采用国内大多数学者选用的理查德森所构建的投资效率模型，控制行业和时间将模型进行回归，得到回归模型的残差值，将残差值取绝对值，绝对值越大，代表企业投资效率越差。

4、控制变量。参考现有文献，本文选取企业年龄、企业规模、财务杠杆、企业成长性、盈利能力、现金比率、当期是否亏损、股权集中度、企业价值和盈余管理柔性作为控制变量。

（三）模型设定。本文控制行业和时间固定效应，以应计盈余管理水平和真实盈余管理水平作为本文的被解释变量，以华证ESG评级为核心解释变量进行主效应检验，依据温忠麟和张雷提出的中介效应检验模型来检验中介变量投资效率的中介效应。具体回归模型如下：

四、实证分析

（一）描述性分析统计以及相关性检验。样本企业中，真实盈余管理的均值为0.067，标准差为0.18，应计盈余管理的均值为0.058，标准差为0.088，说明样本公司间的应计盈余质量与真实盈余管理质量存在较为明显的差距。样本企业ESG评级平均值和中位数都处于4左右，说明目前样本公司环境、社会和治理表现评级大多处于BBB类，即处于中下等水平。另外，本文针对所选取的变量进行相关性检验，发现各变量间的相关系数均处于0.5以下，并不存在严重的多重共线性问题。

（二）基准回归结果。表1中第1列和第2列结果分别显示ESG表现与真实盈余管理和应计盈余管理之间影响关系，其回归系数均显著为负且在1%的显著性水平上显著，表明ESG表现可以显著降低企业盈余管理水平。由此证实假设1。另外，考虑到企业环境、社会和治理表现具有滞后效应，本文还采用滞后一期ESG评级分别对企业应计盈余质量和真实盈余质量进行分组回归，回归结果显示变量间系数仍显著为负且显著性水平为1%。（表1）

表1 回归分析一览表

（三）ESG表现、非效率投资与盈余管理影响机制分析。在初步机制分析过程中并未发现非效率投资在ESG表现与企业盈余管理水平之间发挥中介作用，但考虑到企业ESG表现存在滞后效应，所以在机制分析中采用滞后一期的ESG评级来再次进行回归分析。表1第3列报告了滞后一期的ESG表现与真实盈余管理水平的回归系数显著为负且在1%的显著性水平上显著；第4列报告滞后一期的ESG表现与投资效率的回归系数为显著为负且在1%的显著性水平上显著，表明上一期ESG表现会显著有利于改善企业投资不足，提高企业当期的投资效率。第5列报告滞后一期的ESG表现、投资效率与企业真实盈余管理之间的关系，可以看出企业非效率投资会显著提高真实盈余管理水平，损害企业的盈余质量。综合表1中（3）（4）（5）列所报告的回归系数，说明在投资不足的企业中，企业非效率投资在ESG表现与真实盈余管理质量关系中存在部分中介效应。在投资不足的企业中，非效率投资也同样是滞后一期的ESG表现与应计盈余管理水平关系的中介变量起到部分中介作用，限于篇幅限制本文未报告。可能的解释为：在投资不足的企业中，企业披露ESG信息发挥了积极作用，可以缓解企业融资约束，降低企业的债务成本，改善投资不足，提升投资效率，同时基于印象管理理论，环境、社会和治理信息的对外披露可以提升客户忠诚度，帮助企业拓宽销售渠道，有助于企业主营业务收入的提升，实现企业持续盈利，减少企业盈余操纵行为，提升盈余质量。在投资过度的企业中未发现中介效应存在，表明ESG表现并没有通过改善企业投资过度而减少企业的盈余管理行为。

五、结论及启示

本文以2019～2021年沪深A股非ST上市公司的样本数据为基础，研究ESG表现对企业盈余管理水平的影响，根据实证研究结果提出以下建议：良好的企业ESG表现会显著降低企业的真实盈余管理水平和应计盈余管理水平。企业披露越详细的ESG信息越可以为资本市场提供更加客观、真实、可比的财务信息，增强资本市场有效性。

企业的非效率投资会显著降低企业的盈余质量，但良好的ESG表现可以有效缓解企业投资不足，从而减少企业的盈余管理行为，提升盈余质量。尤其针对企业投资不足的中小企业，要积极抓住ESG报告披露为企业带来的资金红利，借此缓解企业投资项目决策时面临的融资约束问题，提高企业投资效率，助力企业高质量可持续发展。