我国碳排放权价格对企业价值的影响——基于绿色创新的遮掩效应

祖小曼 钟 美

○西南林业大学会计学院

一、引言

全球气候变化问题不仅是环境问题，而且是能源问题、经济问题和政治问题[1]。近年来，中国已成为世界上最大的碳排放主体，我国积极主动承担起大国担当，实施激励型市场化减排政策，积极引入碳排放权交易机制。

我国通过构建公平高效的碳市场，形成公允的碳排放权价格，逐步将碳排放带来的外部影响转化为企业的排放成本，建立从企业碳排放到经营效益和市场价值传导链条，推动企业生产经营策略的调整，达到碳减排、绿色发展的目的[2]。研究碳排放权价格(简称“碳价”)对碳密集型行业企业价值的影响，有利于寻求碳排放交易市场在企业减排中的引导效果，对我国健全碳排放交易市场体系具有一定的借鉴意义。本文按照碳排放强度将石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸、电力和航空行业作为研究对象，定义为碳密集型行业。文章运用固定效应模型检验碳价对碳密集型行业上市公司企业价值的动态影响；搭建“碳价—绿色创新—企业价值”的传导机制，探讨绿色创新在两者关系中的中介作用。

本文可能的贡献包括：①研究的行业比较广泛，针对性强。检索发现，直接关注碳价对企业价值影响的研究较少，多以一些企业为重点，或聚焦于某个行业，本文的研究领域拓展到石化、化工等八大碳密集型行业；②拓展了绿色创新的经济后果研究，从“碳价—创新—经济绩效”分析范式出发，探究碳价对碳密集型行业企业价值的影响机理，为碳价和企业价值之间相关关系的研究提供新思路。

二、文献回顾与研究假设

(一)碳价与企业价值

通过对近5年文献梳理发现，碳价与企业价值或股价相关关系的研究结果存在差异，主要分为正向影响、负向影响以及对不同行业长短期产生的不同影响。①部分学者主张碳价与企业价值呈正相关关系。Oestreich &Tsiakas(2015)运用CAPM模型研究欧盟碳排放权交易机制对德国上市公司的影响，结果显示，平均享受免费碳排放补贴公司价值显著高于未享受免费碳排放补助的公司价值[3]。曾清(2018)通过建立 VECM 模型，发现短期内碳价正向影响传统能源股价，负向影响新能源股价，长期内对新能源股价转变为正向影响[4]。②部分学者主张碳价与企业价值呈负相关的研究。Daskalakis et al.(2009)通过期权定价模型提出，在欧盟排放体系下碳排放成本对企业价值的影响是消极的[5]。李强林等(2019)通过VAR模型检验，发现在短期内，碳价格对煤炭股指数的影响为负向，但从长远来看，两者关系是均衡的[6]。由于碳价对企业价值或股票价格的传导机制较为复杂，很多研究发现两者的关系并非简单的正向或负向效应，可能随着时间的变化产生不同的结果。沈洪涛等(2019)根据我国7个区域碳市场数据的研究发现，碳排放权交易在短期内对企业价值具有正向影响；二者长期内相关关系不显著[7]。卜文珂等(2020)将脉冲响应和方差分析相结合，研究表明，碳价短期内负向作用于传统能源股价，长期转为正向影响；碳价对新能源股价产生正向影响[8]。

“两碳”目标背景下，企业不能无限制、无成本排放温室气体。碳配额的存在使碳成本成为企业成本中不可忽略的一部分，企业成本因此增加，造成企业价值下降。碳价的高低会对碳密集型行业企业成本产生影响，从而影响企业价值。若收入等其他条件不变，碳价上涨，将导致业务成本增加，利润减少，企业价值降低。相反，企业的碳配额大于企业所需要的碳排放量时，企业可以销售碳配额，获得额外收益，导致企业价值提升。据此，本文提出假设H1：

假设H1：碳价与碳密集型行业企业价值之间呈负相关关系。

(二)碳价与绿色创新

在“波特假说”中，适当的环境规制可以刺激企业进行绿色技术创新，企业所获创新收益可以部分或完全弥补环境管理成本，从而增强企业竞争力[9-10]。碳排放权交易机制作为市场激励型环境规制，碳价可以不断刺激企业碳减排技术的创新[11]。沈洪涛(2022)等以广东省上市公司为样本实证检验，碳价上涨能够推动企业进行绿色创新，并对控排企业绿色创新的影响更为显著[12]。巫蓓(2015)等提出如果碳价过高会导致配额不足，影响企业履约积极性，甚至给企业造成负担[13]。价格是碳市场中最敏感的因素，碳价是否合理，将直接关系到企业的积极性。因此只有当碳价维持在合理的范围内时，碳价上升才能促进企业绿色创新。据此，本文提出假设H2：

假设H2：碳价在合理范围内，碳价与绿色创新之间呈正相关关系。

(三)碳价、绿色创新与企业价值

大量的理论和文献显示企业价值与技术创新能力具有很强的关联。对一般企业而言，企业的技术创新能力越强，越能促进生产效率的提升。朱乃平(2014)等认为，企业技术创新投入和社会责任承担均会对财务绩效产生积极影响[14]。金基瑶(2017)等发现，在创新能力调节下，企业经济绩效得到较好提升[15]。根据我国国情，碳密集型行业是我国二氧化碳的主要污染源头，势必要受到严格环境规制的约束。随着碳价的不断提高，从本身生产成本考虑，企业必然会通过绿色创新向可持续发展转变，加大创新投入、开发新产品、改进新技术、利用新能源提升经济效益，从而实现企业价值的增加，增强企业未来竞争力。综上所述，碳价对企业绿色创新具有促进作用，而绿色创新则有助于提升碳密集型行业企业价值。碳排放权交易可以促进企业积极创新，以绿色创新为手段，对环境规制增加成本费用进行补偿，由此减少碳排放和提升企业价值。据此，本文提出假设H3：

假设H3：绿色创新在碳价影响碳密集型行业企业价值的过程中发挥中介作用。

三、研究设计

(一)数据来源与样本选择

本文选择石化、化工等八大碳密集型行业在沪深证券交易所上市的企业为研究对象，除湖北、重庆碳试点市场于2014年启动，福建碳试点市场于2016年启动外，我国其他碳试点市场均于2013年启动。为了保持时间跨度的一致性，本文选择 2014—2021年作为样本区间。

本文所使用的财务数据及专利数据均来源于CSMAR数据库，有关碳价数据来自碳排放权交易所官网和Wind数据库。此外，本文利用Stata 16和Excel 2019对数据进行处理。①剔除 ST类和 PT 类上市公司；②剔除变量缺失的数据；③为了控制极端值可能对结果造成的影响，将全部连续变量在1%和99%分位数上进行缩尾处理。经过以上处理，最终得到 3 896 个观测值，样本分布如表1所示。

表1 样本内不同行业分布表

(二)变量定义

1.被解释变量—企业价值

托宾Q(TobinQ)涵盖了企业账面价值与市场价值，既有权益，又有负债。与纯粹的市场指标如市净率和总资产相比较，托宾Q能综合体现企业的价值。出于结果的确定性和严谨性考虑，本文使用托宾Q来衡量密集型行业企业价值。

2.解释变量—碳价

目前，我国碳排放权交易为现货交易，不存在欧美等国在碳市场上进行碳期货交易和相应衍生碳金融产品的交易行为。所以，本文碳价是指碳排放权现货交易价格。北京、湖北、上海和广东4个试点城市碳排放权交易量占全国碳排放权交易总量70%以上，所涉及的企业完成度和履约率较高，数据较完整，选择上述4个城市的日均加权平均碳价具有较好的代表性。

3.中介变量—绿色创新

在现有研究中，衡量绿色创新的主要变量是研发投入、专利和全要素生产率。近年来，专利数据可得性不断提高，专利已成为衡量创新的主流变量。鉴于研发投入的不确定性，已有创新产出能够反映出企业绿色创新技术水平，绿色专利申请量可以稳定、及时反映企业创新成果。因此，本文以绿色专利申请数量作为企业绿色创新水平的衡量指标，并将其进行+1再取对数处理。同时，本文将专利分为发明专利(Patent1)和实用新型专利(Patent2)。实用新型专利作为稳健性检验指标，进一步探讨企业绿色创新的中介作用。

4.控制变量

本文选择企业规模、财务杠杆、盈利能力、发展能力、股权集中度及上市时间作为控制变量。各变量定义和计量方法列于表2中。

表2 变量定义及计量

(三)模型构建

1.碳价与企业价值

本文被解释变量选取托宾 Q(TobinQ)，以4个试点城市的日均加权平均碳交易价格作为解释变量(Carbon)；企业发明专利申请数(Patent1)为中介变量，选取与企业性质有关的财务指标为控制变量，主要包括企业规模(Size)、财务杠杆(Lev)、盈利能力(ROA)、发展能力(Growth)、管理层股东持股比例(OC)以及上市时长(Age)。

为了检验假设H1，本文建立面板回归模型(1)。如果碳价的系数α1为负且显著，那么假设H1得到验证，碳价与碳密集型行业企业价值之间存在负相关关系。其中，i、s和t分别代表公司、行业和年度；βi为每个变量的系数，εit为随机扰动项。

TobinQist=α0+α1Carbont+α2Sizeist+α3Levist+α4ROAist+α5Growthist+α6OCist+α7Ageist+εit

(1)

2.碳价与绿色创新

为了检验假设H2，本文建立面板回归模型(2)。如果碳价对绿色创新的回归系数β1显著为正，说明碳价有利于促进企业绿色创新，本文的假设H2得到验证。

Patent1ist=β0+β1Carbont+β2Sizeist+β3Levist+β4ROAist+β5Growthist+β6OCist+β7Ageist+εit

(2)

3.碳价、绿色创新与企业价值

基于本文理论分析，绿色创新在碳价对企业价值的影响过程中发挥中介作用。本文构建模型(3)来验证假设H3。

TobinQist=λ0+λ1Carbont+λ2Patent1ist+λ3Sizeist+λ4Levist+λ5ROAist+λ6Growthist+λ7OCist+λ8Ageist+εit

(3)

参考学者的研究成果，如果绿色创新在碳价与企业价值的关系中起到中介作用，那么模型(1)中碳价的系数α1显著，模型(2)中碳价的系数β1显著，模型(3)中碳价的系数λ1和绿色创新的系数λ2都显著。如果中介作用表现为遮掩效应，那么模型(3)中碳价的λ1系数的符号与模型(2)中碳价的系数β1和模型(3)中绿色创新系数λ2的乘积(即β1λ2)符号相反[17]。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表 3是所有样本中主要变量的描述性统计结果。由表3可知，托宾Q的最小值为 0.673 4，最大值为 28.338 0，说明碳密集型行业企业之间的价值差别大。碳价均值为 35.906 2，标准差为 8.328 6，说明碳价的波动性相对较大。关于中介变量，从表3可以看出绿色创新的最大值为 7.522 4，最小值为0，均值为 1.914 7，表明碳密集型行业企业的绿色创新水平存在较大差异，部分企业的绿色创新能力有待提升。

表3 描述性统计

(二)相关性分析

分析TobinQ和Carbon、Patent1、Patent2、Size、Lev、ROA、Growth、OC、Age 9项之间的相关性，使用Pearson相关系数表示相关关系的强弱情况，如表4所示。

表4 变量Pearson相关性分析

由表4可知，Carbon和TobinQ之间的相关系数值为 -0.301 6，并且呈现出0.01水平的显著性，说明碳价和企业价值之间有着显著的负相关关系，与本文假设H1相符。Carbon和Patent1之间的相关系数值为 0.288 1，碳价与绿色创新正相关且在1%的水平上显著，初步验证了假设H2，说明碳价上升对企业绿色创新能力具有促进作用。

(三)回归结果及分析

本文进行了F检验和Hausman检验，F检验的P值显著，Hausman检验亦显著。本文选取固定效应模型进行验证，固定效应模型的本质是处理遗漏变量，采用组内均值等方法，排除无法观测的与自变量相关的固定因素影响，详情如表5所示。

表5 基本回归与固定效应模型检验结果

表5列示了RE模型检验的结果。结果(2)列表明碳价与碳密集型行业企业价值的相关关系。Carbon呈现出0.05水平的显著性，且回归系数值为 -0.005 42，说明碳价对企业价值会产生显著的负向影响，与假设H1的预期一致。结果(3)列列示了碳价与绿色创新呈显著正相关，说明碳价对企业绿色创新具有显著的促进作用，符合假设H2的预期。最后一列可以看出，碳价的系数在5%的水平上显著为负，绿色创新的系数在1%的水平上显著为正，说明绿色创新的中介效应显著，验证了假设H3。

对系数进一步分析，发现绿色创新的系数与结果(3)列中碳价系数乘积为正，与结果(4)列的碳价系数乘积为负相反，证明绿色创新的中介作用表现为遮掩效应。说明碳价对碳密集型行业企业价值具有负面影响，而碳价可以促进企业绿色创新，提升企业价值，从而碳价与碳密集型行业企业价值直接的负面效应，被碳价通过绿色创新提升企业价值间接的正面效应所遮掩。

(四)稳健性检验

为检验本文研究结果的可靠性，避免伪回归，采用变量替换法将实用新型专利申请数作为稳健性检验指标，即采用 Patent2 重新衡量绿色创新，具体如模型(4)和模型(5)所示：

Patent2ist=β0+β1Carbont+β2Sizeist+β3Levist+β4ROAist+β5Growthist+β6OCist+β7Ageist+εit

(4)

TobinQist=λ0+λ1Carbont+λ2Patent2ist+λ3Sizeist+λ4Levist+λ5ROAist+λ6Growthist+λ7OCist+λ8Ageist+εit

(5)

从表6 可以看出，表中(3)列Carbon的回归系数值为0.01，且呈现出10%水平的显著性，说明Carbon对Patent2会产生显著的正向影响关系。即替换变量后结果仍显著，说明本文假设H2的回归结果稳健；表中(4)列回归结果中碳价的系数(-0.005 83)5%的水平上显著为负，绿色技术创新的系数(0.040 5)5%的水平上显著为正，变量的显著性和符号方向均未改变，稳健性检验通过，假设H3的结论亦是稳健的。

五、研究结论与建议

(一)研究结论

本文提出碳价通过绿色创新影响企业价值的理论框架；选取2014—2021年中国 A 股碳密集型行业上市企业为样本，实证分析碳价对企业价值的影响。研究发现：碳价与碳密集型行业企业价值存在显著的负相关关系，并验证了绿色创新在碳价对碳密集型行业企业价值影响过程中发挥的中介作用，然而这种中介作用体现为遮掩效应。本文构建“碳价—绿色创新—企业价值”的传导机制，有利于丰富碳价和企业价值关系的研究，加强企业对碳减排问题的关注。

(二)相关建议

1.政府层面

(1)基于碳排放权交易政策，碳密集型行业企业在碳管理方面面临更大的成本。根据本文研究结果，绿色创新充当了连接碳价和企业价值的纽带，政府应当鼓励碳排放强度大的企业加强创新力度，实施税收激励和技术激励政策，适当给予向低碳转型企业节能补贴，助力企业开展碳管理，既利于环境污染问题的解决，还可以提升企业经济效益。

(2)过低的碳价会打压企业减排热情，碳价过高会对高碳企业造成巨大的成本压力。因此，政府部门有必要对碳价做出适当调整，发挥碳价的信号传递功能，强化对碳市场参与方的监管与治理，引导碳排放强度大的企业不断朝着节能低碳方向发展。

2.企业层面

(1)研发低碳清洁技术往往需要耗费大量资源和资金，投资回报周期较长，具有很大的不确定性。企业应确立绿色发展理念，合理使用政府给予的补贴和税收优惠，通过扩大研发人才队伍等途径来增强企业绿色创新能力，降低环境规制给企业带来的不利影响，创造出更多的经济效益和社会价值。

(2)未来碳排放权的内在价值会不断上升，碳价对企业价值也将产生更大的影响。碳排放强度大的企业应当从内部开展碳资产、碳管理等培训，从外部引入碳管理专业人才，实现企业低碳转型和绿色发展。