环境规制对企业投资的影响研究

张学慧 何铭文 毕茜 赵斌杰

【摘 要】 2015年1月1日，被称为“史上最嚴的环保法”正式出台，其如何影响企业投资成为大家关注的焦点。文章基于2011—2021年我国沪深A股上市企业的相关数据，以新《环保法》的出台为准自然实验，利用双重差分法探究了环境规制对企业投资水平和投资效率的影响及影响机制。研究发现，更严苛的环境规制政策抑制了重污染企业的投资水平和投资效率，且其影响在国有企业与大规模企业中更显著，在进行了一系列稳健性检验、控制可能存在的内生性问题后，结论依旧成立。进一步研究发现，新《环保法》主要是通过加大政府干预程度进而影响企业投资。研究结果有助于扩展微观企业行为的研究框架，也有助于深入理解环境规制的政策效应和发展趋势。

【关键词】 新《环保法》； 企业投资； 政府干预程度； 政府补助

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）19-0091-09

一、引言

近年来，随着我国经济的快速发展，环境污染问题及能源消耗的不断增加引起大众对环境治理的极大关注。在经济增长和污染治理的双重使命约束下，传统的环境政策难以有效地实现二者同步要求。十九届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二○三五年远景目标的建议》中对“十四五”发展目标提出明确规划，重视新污染物治理，全面实行排污许可制，推进排污权、用能权、用水权、碳排放权市场化交易；生态文明建设实现新进步，生态环境持续改善，生态安全屏障更加牢固。中国共产党第二十次全国代表大会进一步指出，到二○三五年，发展总体目标要广泛形成绿色生产生活方式，碳排放达峰后稳中有降，生态环境根本好转，美丽中国目标基本实现。为了提高能源利用效率并实现环境保护目标，我国政府提出了建设资源节约型和环境友好型社会的战略目标[ 1 ]。为了解决环境污染产生的负外部性问题，政府不断地加大环境治理力度，但是面对我国脆弱的生态环境以及经济增长的要求，环境保护和工业发展都不可避免地陷入困境。2015年1月1日，修订后的《中华人民共和国环境保护法》正式出台（以下简称新《环保法》）。相比旧《环保法》而言，新《环保法》在环境污染监督、环境保护及防治等方面明确了政府、企业与个人等不同经济主体的法律责任，给企业、政府带来巨大的环境治理压力。从理论上看，环境规制可以通过压力效应促使企业积极参与环境治理[ 2 ]，但过高强度的规制压力也可能导致企业减产[ 3 ]、厂址搬迁[ 4 ]等消极行为。新《环保法》的出台为环境规制政策对企业投资行为的研究提供了良好的制度背景。在日益严苛的环境规制政策背景下，企业投资行为不仅受外部政策的影响而且受相关法律法规的约束，尤其是重污染企业，其投资行为必将受到政策的影响和约束，长期看可能将面临较大的经营风险。

新《环保法》出台的本质是为了实现人与自然和谐相处，寻求经济发展与环境保护的双赢。企业作为经济发展与环境保护的桥梁，企业投资能够有效洞察新《环保法》实施的政策效果。因此，本文选取2011—2021年沪深A股上市企业为研究样本，依据《上市公司环保核查行业分类管理目录》《上市公司环境信息披露指南》等文件划分重污染企业和非重污染企业，将重污染企业作为实验组，非重污染企业作为控制组，并以2015年1月1日出台的新《环保法》作为外生事件，采用双重差分法检验新《环保法》对企业投资和投资效率的影响及内部机理。本文可能的贡献：第一，有别于以往研究，将宏观环境政策与微观主体行为结合起来考察政策实施对企业行为产生的影响，这不仅有助于科学评估新《环保法》产生的政策影响，为继续优化环境政策提供理论参考，而且支持了企业经营发展应该与政府引导方向保持一致的观点。第二，自2015年提出国有企业混合所有制改革，较多文献集中于研究股权改革能够有效提高国有企业的绩效[ 5 ]。本文通过探究新《环保法》对重污染企业投资和投资效率的影响是否会因产权性质而产生差异，揭示了产权制度背景下环境规制对企业投资的影响。第三，从微观层面为环境政策影响企业经济发展提供新的研究视角。本文关于新《环保法》对重污染企业投资及投资效率的机理分析发现，主要是通过政府干预来影响企业投资水平，这进一步丰富了对新《环保法》如何影响企业行为的理解和认识，为政府部门和学术界进一步研究提供了思路及微观经验。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献综述

目前，关于环境规制与企业投资相关的研究众多，纵观已有文献，环境规制对企业投资影响的主要观点可以分成三类：第一类认为环境规制能够促进企业投资，其理论支持主要来源于“波特假说”。“波特假说”认为，合理的环境规制能够促使企业投入更多资源去进行创新活动，提升企业的生产力和竞争力，用创新活动带来的收益抵销企业环境治理成本，从而对企业清洁工艺技术以及产品的研发起到推动作用。Bostian等[ 6 ]利用网络DEA方法考察了企业投资在环境生产实践中对环境绩效和能源效率的作用，研究支撑了环保投资产生的积极影响，并且为企业管理者和监管者提供了一种有效方式，在提高能源使用效率和减少污染排放方面考虑企业投资决策。Bhattacharyya[ 7 ]提出，适当的环境规制和投资战略能够使企业生产成本下降和经营风险降低，从而提升企业价值和竞争优势，实现可持续发展。唐国平等[ 8 ]以碳排放权交易制度试点为外生事件探究了环境制度对企业投资行为的影响，研究发现碳排放权交易制度显著诱发了试点企业的绿色技术创新和金融资产投资，企业会选择绿色技术创新和多元化经营进行绿色转型。持有第二类观点的学者认为环境规制抑制了企业投资行为，“污染天堂假说”解释了上述观点。“污染天堂假说”指出，企业尤其是污染行业的企业通常会建立在环境标准相对较低的国家和地区，避免产生更高的环境治理成本[ 9 ]。鉴于不同国家和地区的法律环境和政策存在差异，较高的环境合规成本使得企业生产成本增加，投资效率低下，从而失去竞争优势，因此企业倾向于在环境规制强度低的国家或地区开展生产经营活动[ 10 ]。Jaffe et al.（1995）通过实证检验发现随着环境规制强度提升，美国制造业企业的生产检验压力也随之增强，主要原因是企业为了迎合政府需要投入资金进行污染治理从而导致投资规模的缩减。新《环保法》是我国环境规制政策下的一项重要法律，在面对“史上最严环保法”实施的背景下，企业环境治理压力过大以及资源错置使得企业投资积极性下降，导致不同财务状况的企业均缩减了生产规模。第三类观点认为环境规制对企业投资的影响是不确定的，主要包括“U”型和倒“U”型关系，呈现出一种非线性关系。Huang and Lei[ 11 ]以2008—2016年的上市公司数据为样本，发现命令型的环境规制政策与企业绿色投资之间呈倒“U”型关系。李月娥等[ 12 ]通过实证研究分析了环境规制强度与企业环保投资的关系，得出了政府环境规制强度和企业环保投资规模二者呈“U”型关系。

综上所述，既有文献关于环境规制对企业投资的影响尚未得出一致观点。文献大多研究了环境政策对企业内部环保投资的影响[ 13 ]，鲜有文献从企业整体投资角度进行探究，更鲜见从新《环保法》出台的视角进行探究。鉴于此，研究环境规制对企业投资的影响具有重要意义。

（二）研究假设

环境是典型的公共资源，对环境的消耗是非竞争性和非排他性的，如果没有政府进行干预，企业必然会为了短期效益过度开采资源、污染生态环境[ 14 ]。为此，我国政府积极进行环境治理，推行环境规制政策。追溯到20世纪70年代，我国进行了全国第一次环境保护会议，此后我国环境保护事业发生了巨大改变。2013年《大气污染防治行动计划》中明确指出各地政府要严控高耗能、高污染行业，实行政府主要负责人负责制。2015年，新《环保法》的出台，不仅增加了环境法规的数量，而且提升了法规的质量，意味着更为严格的环境标准。谢珺和林小冲[ 15 ]研究发现，当空气污染较严重时，政府将可能采取更为严苛的环境政策去限制重污染企业的投资行为。重污染行业由于高污染、高排放等特征，引发环境问题的可能性和破环程度都要比非重污染行业高。基于环境受托责任制理论，重污染行业应该承担更多的社会责任和环境保护责任。绿色经济的兴起使得公众环保意识逐渐增强，参与环境治理成为每个公民的共识。此外，我国消费者的环保意识越来越强，开始偏爱“绿色”产品，在大连等城市，大多数人（83.4%）表示他们更喜欢购买绿色产品，72.5%的消费者愿意为绿色产品支付更多费用[ 16 ]。基于以上阐述，本文提出了假设1和假设2。

H1：相对于非重污染企业，基于新《环保法》的准自然实验更显著地降低了重污染企业的投资水平。

H2：相对于非重污染企业，基于新《环保法》的准自然实验更显著地降低了重污染企业的投资效率。

企业不同的产权性质一直是学术研究中的热点问题。以往文献研究发现，我国的国有企业与非国有企业有很大的不同。首先，国有企业承担着诸多国家行政建设任务，这些任务一定程度上并不是市场化的选择结果，主要因为国有企业是国家为了某些战略任务、社会任务等而成立的[ 17 ]。國有企业主要由国家投资建设，并且由国家委派相关管理人员进行企业日常经营。因此，国有企业高管关系较为复杂，一定程度上存在政治纽带关系，并且在日常企业经营管理中表现较为突出。其次，国有企业具有深厚的政治背景，更多的政治关系能够缓解融资方面的约束，并且更容易获得银行信贷，使得国有企业在不确定环境中能够拥有较强的抵抗风险能力。非国有企业在市场环境中严格遵循资本逐利商业游戏规则，对国家建设等政治任务并无较大负担。然而国有企业存在相对较高的代理成本，导致企业投资等决策存在高管个人政治抱负的追求，对企业长远利益存在懈怠。新《环保法》的出台不仅严格规范了各方主体，而且将环境治理任务与地方政府政绩考核相联系，这极大地加强了地方政府对企业环境治理行为的干预。国有企业在履行政府政策承诺方面承担了更多社会责任，使得地方政府干预国有企业的投资决策，增加污染治理投入，迫使其更多参与环境保护活动。因此，基于以上理论阐述，本文提出假设3。

H3：与非国有企业相比，基于新《环保法》的准自然实验有效影响国有企业的投资，具体表现为降低国有企业的投资水平和投资效率。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选取

2015年1月1日，新《环保法》开始实施，因此本文选取2011年12月31日至2021年12月31日间沪深A股上市公司为研究样本。另外按照如下要求对研究样本进行筛选：（1）删除研究样本观测期间被标记为ST、*ST以及金融行业的上市企业；（2）删除主要变量严重缺失的样本数据；（3）删除财务数据缺失的样本数据。为了避免异常值对研究结果造成的影响，本文对所有变量进行了上下1%的缩尾处理。初始样本经过筛选和处理后得到9 230个研究样本，所有数据均来源于CCER数据库和国泰安（CSMAR）数据库。

（二）模型设计和变量定义

关于新《环保法》对企业投资水平和投资效率的影响，现有为数不多的文献主要采用双重差分法进行研究。在此基础上，本文采用双重差分法探究新《环保法》对企业投资水平和投资效率的影响。基于新《环保法》的准自然实验使得重污染行业所受冲击最大，而其他行业影响较小。因此在具体模型中，实验组是受环保政策影响大的重污染企业，控制组是受环保政策影响小的企业。本文构造的模型如下：

其中，Controls是一系列的控制变量，Industry为行业固定效应，？着为残差项。本文重点研究的是？茁3，反映了在新《环保法》政策实施前后重污染企业和非重污染企业投资水平及投资效率的变化程度。具体变量定义见表1。

1.企业投资水平（Invest）

借鉴已有相关研究[ 18 ]，本文采用以下方法衡量企业投资水平：（1）Invest为“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额”除以期初总资产；（2）Invest1为“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”除以年初总资产。Invest作为被解释变量在基础回归中报告，Invest1则在稳健性检验中报告。

2.企业投资效率（Einv）

参照Biddle等[ 19 ]的研究，以模型INEWt+1= ？茁0+？茁1Salegrowtht+？着分年分行业回归所得残差项绝对值衡量公司t+1年投资效率，该值越大，投资效率越低。其中INEWt+1为新增投资总额，其定义为（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额-处置子公司及其他营业单位收到的现金净额-固定资产折旧-无形资产摊销-长期待摊费用摊销）/总资产；Salegrowtht为t年销售收入增长率。

3.环境规制政策

本文将2015年颁布实施新《环保法》这一外生事件作为解释变量，Treat作为实验虚拟变量，当Treat=1时表示将受新《环保法》影响较大的重污染企业作为实验组，当Treat=0时则将非重污染企业作为控制组。关于重污染企业的划分方式，本文借鉴辛宇[ 20 ]的研究，并根据中国证券监督管理委员会2012年修订的《上市公司行业分类指引》，将重污染行业代码确定为B06、B07、B08、B09、C17、C19、C22、C25、C26、C28、C29、C30、C31、C32、D44。Post作为时间虚拟变量，定义2011—2014年为新《环保法》实施之前的时间段，2015—2019年为实施之后的时间段。

4.控制变量

参考陈运森和谢德仁[ 21 ]等的研究，采用以下控制变量：企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、现金流量（Cfo）、成长性（Growth）、现金持有量（Cash）、两职合一（Dual）以及企业产权性质（Soe）等。

5.中介变量

本文采用政府补助、政府干预程度进行影响机制研究。具体安排如下：（1）政府补助，借鉴姚圣和周敏[ 22 ]的做法，采用哑变量来衡量，若企业本年得到了政府补助取值为1，否则为0；（2）政府干预程度，参考陈信元与黄俊[ 23 ]的研究，用以下方法衡量“当公司为政府直接控股时取值为1，否则为0”。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

变量的描述性统计如表2所示。从表中可以发现，被解释变量企业投资（Invest）的均值为0.059，标准差为0.08，最小值为0，最大值为0.554，说明不同企业之间的投资水平在研究期间存在较大差异；同样可以得知企业投资效率的波动范围较大，不同企业之间也存在明显差异。实验虚拟变量（Treat）的均值为0.278，说明大约有27.8%的企业是受新《环保法》影响较大的重污染企业。时间虚拟变量（Post）的均值为0.581，说明新《环保法》实施之前和实施之后的样本分别约占总样本的58%和42%。

（二）相關性分析

为了判断变量之间是否存在影响回归结果的多重共线性问题，本文进行了Pearson相关性分析。结果表明，主变量与其他控制变量之间的相关系数均保持在0.6以下，相关关系较弱，说明变量之间并不存在严重的线性相关关系，变量选择较为合理。新《环保法》出台的准自然实验与企业投资水平之间的相关系数为负且显著，初步说明新《环保法》显著降低了企业投资，这与本文前述的理论预期一致。

（三）平行趋势检验

为了保证双重差分法研究结果准确，需满足平行趋势假设，即在不受新《环保法》的准自然实验影响的情形下，重污染企业和非重污染企业的投资水平及投资效率发展趋势一致。为了判断其满足平行趋势假设，本文参照任胜钢等[ 24 ]的研究，以政策实施年份为基准年份，采用动态效应分析新《环保法》的实施在不同时间段对企业投资水平和投资效率影响的差异。从图1呈现结果可以看出，企业投资水平在政策实施前一直处于较低的状态，波动较大；在新《环保法》实施后，政策效果显现，企业投资水平提高。本文推测上述结果是和政策实施的威慑效应有关，自2105年以后政策效果逐渐明显，因此新《环保法》的实施对企业投资水平和投资效率提升起到了显著的推动作用。

（四）实证结果分析

本文基于新《环保法》出台的准自然实验，运用双重差分法考察新《环保法》对企业投资水平和投资效率的影响，结果如表3所示。列（1）和列（3）为未加入控制变量但控制了年份和行业特征后的回归结果，列（2）和列（4）呈现的是进一步加入企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、现金流量（Cfo）等控制变量后的回归结果。从表3可以发现，引入控制变量后，并未改变政策效应的方向，反而提高了政策效应的显著性。Treat×Post的回归系数均显著为负，说明相比于非重污染企业，新《环保法》的实施显著降低了重污染企业的投资水平和投资效率。

（五）稳健性检验

本文进一步综合采用以下方法进行稳健性检验以缓解内生性问题可能对回归结果造成的误差，获取可靠的估计结果：（1）倾向得分匹配检验。首先，将企业投资水平和投资效率作为被解释变量，将回归模型中的所有控制变量作为解释变量，通过LOGIT模型计算出每个样本的倾向得分；其次，从非重污染企业中选取一组与重污染企业在倾向得分上较为接近的企业作为对照组，按照1：1进行近邻匹配。（2）更换被解释变量。采用“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”除以年初总资产来衡量。（3）考虑到政策效应，删除了2015年政策出台当年的样本观测值。（4）考虑到研究对象重污染企业因地域不同可能产生的差异，以及不同区域政府监管、执行力度的不同，进一步控制了企业所在省份、城市特征。稳健性检验回归结果均与预期结论一致，侧面证明了结论的可靠性。

（六）异质性检验

1.企业产权性质异质性检验

从上述结果可知，新《环保法》的实施降低了企业投资水平和投资效率。然而需要指出的是，新《环保法》并不一定会对所有企业产生同等的影响。在对我国企业进行研究时，企业的产权性质不容忽视。本文预期不同产权性质的企业受新《环保法》的影响程度不同，因此从产权性质角度进行实证分析，考察其影响企业投资水平和投资效率的差异。表4报告了回归检验结果，从列（1）、列（2）发现Treat×Post的系数均显著为负，且对于国有企业而言，其显著性水平更高，回归系数均大于非国有企业的回归系数，表明环保政策出台更为显著地降低了国有企业投资水平。研究结果佐证了“有形之手”假说，地方政府可能会依靠权力将本身承担的任务转嫁给属地企业，国有企业负担加重，难以洞察本地的投资机会。

2.企业规模异质性检验

既有研究表明，不同规模的企业，新《环保法》的颁布实施对企业投资水平和投资效率的影响也可能存在差异[ 25 ]。因此，本文预期新《环保法》对不同规模企业的投资水平和投资效率的影响存在差异。为了检验在不同规模的企业中，政策对企业投资水平和投资效率的不同，本文将企业规模（Size）大于其中位数的划分为大型企业，其余划分为中小企业。从表4列（5）—列（8）可以发现，企业投资水平和企业投资效率的回归系数仅在大型企业组中显著，在中小型企业组中均不显著。由上述分析可知，回归结果存在显著的差异，说明相比于中小型企业，新《环保法》的实施对大型企业来说约束更大，影响程度更大。

五、新《环保法》影响企业投资水平及投资效率的作用机制研究

前述实证结果表明，相比于非重污染企业，新《环保法》的出台显著降低了重污染企业的投资水平和投资效率。关于新《环保法》通过何种渠道对企业投资水平和投资效率施加影响成为关注的重点，因此，本文采用中介效应分析法进一步从政府补助、政府干预程度研究政策影响企业投资水平和投资效率的路径。

政府补助方面。表5列（1）的结果显示，政策对政府补助（Subsidy）的回歸系数显著为正，说明新《环保法》的出台能够使企业获得更多的政府补助。列（2）和列（3）的结果显示，政府补助（Subsidy）对企业投资水平和投资效率的回归系数为负但均不显著，说明政府补助没有起到中介作用。本文推测企业获得政府补助后，需要迎合政府进行资源配置，以达到政府的现实诉求。此外，管理层的机会主义动机使得企业在获得政府扶持后，并未将政府补助投入到企业长远的价值创造和社会责任领域，因而未能提升企业投资水平。

政府干预程度方面。从表5列（4）可以看到Treat×Post的回归系数为0.0194，通过了显著性检验，表明随着新《环保法》的出台，政府的干预程度将进一步加大。从列（5）回归结果可以看到政府干预程度（Govin）对企业投资水平回归系数Treat×Post显著为负，说明政府干预程度（Govin）在新《环保法》降低企业投资水平中发挥着部分中介作用。由此可知，制定严格的环境规制政策和恰当的政府干预可以提高企业投资水平，从而提升竞争力。

六、结论与对策

新《环保法》是我国环境保护取得的一项重要成就，表明我国环境保护步入了一个新阶段，体现了我国生态建设的新要求以及现代环境治理体系创新的方向，对我国经济健康发展和改善生态环境意义重大。本文利用这一准自然实验检验新《环保法》对企业投资的影响，研究发现：第一，相比于非重污染企业，新《环保法》出台显著降低了重污染企业的投资水平和投资效率。第二，异质性检验发现，新《环保法》对重污染企业投资水平和投资效率的影响在国有企业中抑制作用更大；相对于中小型企业，新《环保法》对大型重污染企业投资水平和投资效率影响更为显著。第三，进一步研究发现，新《环保法》主要是通过政府干预来影响重污染企业投资水平和投资效率。

依据上述研究结论和我国环境治理现状，本文的建议如下：

第一，政府部门建立健全环境政策和法律法规，提升环境治理力度。政府是环境政策的制定者和执行者，引导企业进行环境治理行为的举措不可缺少。本文研究发现制定更为严格的环境规制政策和恰当的政府干预可以提高企业投资水平，进而提升企业竞争力。具体来说，政府部门不仅需要加强外部制度压力，而且应该出台政策文件引导企业建立长效的绿色发展机制，减少环境污染行为，加大环境治理投入。

第二，强化重污染企业的社会责任，完善绿色创新激励体系。相比非重污染企业，重污染企业对于环境政策的影响更为敏感，投资效率显著降低。因此，对于高能耗、高污染排放和低投资效率的重污染企业，政府部门应从源头做起，控制污染源排放量，关闭落后产能等，引导企业走服务型制造之路。另外，政府应完善重污染企业绿色创新激励体系，加大绿色创新的财政补贴，给予税收优惠和信贷优惠，避免过度惩罚使得重污染企业投资减少，不仅难以实现环境治理目标，而且导致企业难以为继。

第三，有针对性地制定环境规制政策，有效利用不同类型的环境规制工具。不同产权性质的企业对于环境规制政策的敏感性差异较大，政策制定者应充分考虑主体差异，提高政策的科学性和合理性。对国有企业来说，由于其自身地位和所承担的任务，应该运用命令型环境规制政策进行管理，促使其提高投资效率；对非国有企业而言，应该运用市场型环境规制政策，减少政府干预，开放更多的市场领域，引导企业合理投资，实现经济高质量发展。

第四，加强环保宣传，带动绿色消费。环境污染的负外部性损害了公众的健康、安全以及生活秩序，作为消费者本身，公众可以对企业施加重大影响。政府以及有关部门应加大环保宣传力度，增强公众环保意识，引导公众主动参与监督环境污染行为，主动曝光和揭露重污染行业各种违规违法行为，有效发挥非正式环境规制的作用，倒逼企业生产环境友好型产品，提升产品竞争力和企业价值。

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