民营企业海外并购财务风险与规避——以万达集团并购美国传奇影业为例

应慧颖

（作者单位：贵州财经大学）

全球的经济高速发展，深刻影响着20 世纪90 年代至今的世界贸易大格局。通过全球并购，企业可以在短时间内实现资本扩张，通过获得资本和产权，实施一体化经营，同时提高自身的实力和竞争力。随着经济全球化的发展，我国越来越多的企业也加入海外并购的热潮中，海外并购已经成为一种重要的资本转化方式。但是，实践证明，由于中国跨国企业形成时间相对较短、总体竞争实力不强，其规避海外投资风险的能力不强。中国企业在海外并购过程中所遇到的财务风险会对海外并购的各个环节产生影响，因此，有效控制海外并购中的财务风险对于中国企业来说是非常重要的。

本文对万达集团并购美国传奇影业的案例进行研究，分析其在海外并购的过程中财务风险的形成原因和规避措施，从中获取经验，以期为我国民营企业海外并购提供借鉴和帮助。

一、万达集团海外并购案例介绍

（一）并购方与被并购方公司简介

1.万达集团简介

1988 年，万达集团在大连成立，后将北京定为集团总部，它的四大产业集团分别是文化、商管、网络和金融。2016 年，万达集团在全国工商会联合发布的“2016 年中国民企500 强”中排名为第6 位，同月在“2016 中国企业500 强”中排名第42 位。2017 年，在《财富》全球500 强企业中排名第380 位，在这一年，万达集团总资产约8 826 亿元。

2.传奇影业简介

2004 年，托马斯·图尔创建了一家独立的美国电影制作公司名叫传奇影业。2005 年，传奇影业与华纳兄弟达成一起共同投资制40 部电影电视作品的协议。保华建业集团拥有传奇东方影视制作公司50%的股权，传奇娱乐公司拥有40%的股权，剩下的10%由华谊兄弟国际持有。

（二）并购概况

万达集团在产业布局方面较为广泛，最终组成四个重大产业支柱：一是文化型项目；二是线上和线下的商业型项目；三是金融型项目；四是网络型项目。其全资子公司万达影视传媒有限公司是其文化产业的一个重要分支。万达影视自成立之初一直致力于影视制作等产业，其本身是个主体公司，是由青岛影投等子公司整合而形成的。万达影业先成立了青岛影投，然后在美国成立了全资子公司WAE（万达美国娱乐公司），此次并购正是通过WAE 来进行的。在 2016 年的 3 月，WAE 成功地完成了对传奇影业100%的收购事项，从而完成了这一次对传奇影业的并购。

二、财务风险产生的原因

（一）并购双方企业信息不对称

2016 年5 月12 日晚，万达集团宣布收购传奇影业。万达预计传奇将增加收益，实现净利润。但美国的传奇影业与万达集团在地域环境、市场结构和企业文化方面存在差异，而万达集团忽略了其海外并购的特殊性，影响了对定价的判断，从而产生财务风险中的定价风险[1]。万达电影股份有限公司（隶属于万达集团）收到了深圳证券交易所的调查书，该调查书要求披露投资者风险、万达集团的高度评价、传奇影业与万达电影有关利益承诺的基本信息、传奇影业的核心资产和运营条件等12 个问题。在披露的过程中，可能会出现交接的会计财务信息不完整而无法清晰得知对方公司的财务情况，传递不及时导致公司不能正确判断公司的发展方向等问题，进而由此导致定价风险，这都使得万达集团乐观估价，定价过高。

（二）评估缺乏系统性

传奇影业在被收购之前就已经遭受两年十分大的损失而被很多人质疑，2014 年和2015 年的负债总额大约为90 亿元。万达虽然聘请了财务顾问，但是这次传奇影业案件中财务顾问并没有发挥出好的作用，且万达雇佣的财务顾问较少，不能全面对传奇影业进行价值评估，加之高层管理人员过于乐观，导致财务顾问对传奇影业的评估有一定的偏差。到目前为止，金融企业的海外并购风险评价系统还不够完善，多停留在表面，不能充分考虑被并购企业的各方面因素，更多根据自身的财务评估工作来展开，主观性占据主导地位，这就使得评估不系统、不规范。评估缺乏系统性就会产生定价风险，使并购公司在资金流动方面面临一定的压力，对其发展造成损害。

（三）并购企业融资不畅

在海外并购的过程中，企业一般需要大量的资金。如果企业采用单一的融资形式，选择的融资渠道会很狭窄；融资结构不合理的话，也会造成企业资产负债率过高。因此，并购公司应该着重考虑实际情况，充分了解自身资金情况，制订更完善的融资计划。

万达在进行海外并购融资时，采用的主要是“内保外贷”的方式，即万达电影对传奇影业的收购资金主要是通过外部债务融资的形式，由银行及其他金融机构提供。这种方式为万达提供了足够的资金，解决了并购资金不足的问题，使万达电影顺利地将传奇影业完全收购，但是也带来了一系列风险：

一是贷款偿付风险。为了完成并购，万达电影承受了大量的债务。由万达影业整合美国传奇影业前后两年的负债指标（见表1）可以看出，万达影业在并购后负债大规模增加，当然其中一部分是由于传奇影业本身具有高额的债务，但是除去传奇影业本身的高额债务后，万达电影仍然面临巨额债务。万达电影为完成并购需要承担巨额贷款及后续的利息，这大大增加了万达电影的成本支出，可能会进一步影响企业未来的现金流量，从而削弱企业在日常经营中的应变能力。

表1 2015—2016 年万达影业的负债指标 单位：元

二是融资结构风险。从表2 可以看出，万达电影在完成并购后企业的速动比率与流动比率均呈增长趋势，可见万达电影的短期偿债能力并未受到此次并购大量借款的影响，甚至短期偿债能力有所增强。但与此同时，万达电影的资产负债率较高，维持在高水平，所以万达的长期偿债能力存在一定的问题。从表2 中也可以看出，万达电影的产权比率上升也异常明显，可见此次融资对万达电影的资本结构影响巨大，给万达电影带来巨额的债务，更是加重了万达电影偿付债务的压力，使万达电影的长期偿债能力受到影响。

表2 2015—2016 年万达影业财务协同效应的指标

（四）并购企业支付方式不当

企业的并购方式主要有现金并购、债务并购和换股并购。现金并购需要支付大量的现金，企业将会面对付现的巨大压力，很大程度上会影响资产结构和资金流动性；债务并购的另一个说法是杠杆并购，它的优点是暂时不需要大量付现；换股并购也存在一定的风险，如股权会被稀释，控制权会被分散。

在此次并购中，万达电影全部采用现金支付，约35亿美元，尽管万达自身资本充足且盈利状况良好，信用等级较高，较易获得银行及其他金融机构的贷款，但是如此大额的现金支出势必会加重万达的财务负担。虽然现金支付方式使股东的权益受到一定的保护，但是现金支付也会使企业也面临风险。如表2 所示，万达影业的资产负债率较高，达到70%以上，这说明企业的资金来源中，来源于债务的资金比较多，来源于所有者的资金比较少。所以，万达将面临来自贷款融资的还本付息的压力，这会造成大量的现金流出，增加万达的资金流动风险，影响公司正常运营[2]。

三、海外并购中财务风险的防范措施

（一）充分获取目标企业信息

并购企业应该在并购前期充分获取关于传奇影业的信息，主要包括传奇影业的经营状况、资本结构、公司员工的分布以及对未来发展的计划。即使收集信息的成本高，也要保证收集到的资料数据的完整性，只有尽可能降低信息不对称的风险，定价和评估的风险才会降低。另外，并购企业应该寻找合适的中介机构。中介机构对目标企业的市场盈利情况、财务管理情况等应有较为清晰的认识，在评价中具有相对的独立性，且对于并购相关的法律、企业权益等方面有深刻的认识，这样能在很大程度上避免由于主观判断失误造成的风险损失，还能有效地降低信息不对称问题产生的负面影响，降低评估风险。

（二）运用多种评估方法

第一，完善评估体系，精准掌握信息。通过完善国际政策环境、自我发展能力、目标企业选择三位一体的评估体系，充分挖掘掌握目标企业的政治、法律和财务信息，降低信息不对称风险。第二，单一的评估方法往往是不太准确的，在进行评估的时候，一定要结合各方面发展因素和实际情况，通过成本法、收益法、市场法等评估方法对并购的对象进行有效的、综合的评估，同时应该配有专业的评估人员，在评估的过程中综合运用多种评估方法，努力将财务风险中的定价风险降到最低。例如，为了防止发生恶意并购与财务陷阱，可以运用市场比较法，同时运用定量的数据分析来将价格定于一个合理的区间。第三，除了做好自我评估，准确评估被并购企业价值也是防范财务风险的一个重要手段。企业可以借助第三方评估机构，对被并购企业进行全方位的财务调查，还可以与被并购企业签订法律协议，要求被并购企业对财务信息的准确性作担保。除此之外，企业在评估时应当选取适当的价值评估方式。为了提高评估价值的准确性，降低评估风险，企业可以根据并购动机和实际情况来选择评估方法，并购方也可以综合运用各种评估方法建立符合自己需要的定价模型[3]。

（三）合理选择融资方式

对于企业而言，要想在海外并购中切实实现长远健康发展，就必须在向银行借贷的基础上实施多元化的融资方式去减少融资风险。企业在并购的时候，不仅要考虑被并购企业经营情况、资产结构等，而且要全面考虑自身的情况，合理地选择融资方式。最传统的融资方式是向商业银行贷款，但企业寻求大型投资银行的前提是提高自身的融资实力，以提高贷款的成功率[4]。如今，中国海外并购的经济环境相对宽松，除商业银行贷款外，企业还可以尝试多种融资方式，比如股权融资、可转换债券融资和杠杆债券融资等。另外，随着海外并购活动的增加，很多并购基金机构也应运而生，它们的出现也使得融资渠道的方式增多，为国内企业海外并购提供了一定的财务保障。

（四）科学确定支付手段

由上文可知，不管使用哪种支付方式都会面临一定的风险，但通过综合判断选择最合适的支付方式可以以最低的成本实现并购。所以，企业应该根据被并购企业的相关情况选择适合自身的支付方式，以此来降低支付风险。如果企业选择现金支付的方法，需要考虑是否有剩余的现金能够支持公司正常的商业活动，同时要考虑是否有现金可以偿还到期的债务。如果采用股权支付方式来减少企业内部资金流出，那么就应该合理计算换股比例。换股数量不可过多，因为这会导致股东的股权被分散，控制权也会在很大程度上被削弱，从而引起股东的不满，最终导致财务风险产生[5]。另外，支付时间也影响支付方式，公司在选择支付方式后，必须选择正确的支付时间，不然会因为不充足的付款时间导致支付风险发生。