企业债务融资规模与经营绩效分析——基于我国A 股上市公司的实证研究

◎文/黄美琳 马敬怡

一、引言

充足的资金是企业发展的基石。 债务融资具有简单灵活，筹措成本低等特点。 各项研究表明，企业融资是决定企业经营绩效的关键因素之一， 合理的债务融资规模能有效地推动企业提高经营绩效。 因此，研究企业债务融资对企业经营绩效影响， 对企业长远和稳定发展具有重要意义。

二、文献综述

严佳（2018）指出，公司的资产负债率与公司业绩呈现负相关， 短期债务和长期债务的融资利率也是与公司业绩呈现负相关关系。 苏武俊、晏青（2020）认为，企业的债务融资同绩效显著负相关。 朱颐和、郭春蕊（2021）以新能源上市公司为研究样本， 证明了企业较高的资产负债率会阻碍企业绩效的提升。 李迟、燕小青（2021）通过多元线性回归模型证明了内源融资与企业的经营绩效显著正相关， 债务融资与企业的经营绩效也呈现出显著正相关关系，股权融资与企业的经营绩效同样也是呈现正相关。郑慧开（2017）通过对房地产企业的债务融资进行实证分析后发现， 虽然债务融资可以有效地降低企业的代理成本，但是其水平超过一定比例后，企业风险将加大，破产成本也提高。 众多学者在研究债务融资规模与经营绩效之间的关系时，视角不一，所得结论亦不一致。 一些学者认为公司债务融资规模对于公司经营绩效具有显著的不利影响， 即债务融资规模比重过大会阻碍经营绩效的提升。 但有些学者又通过实证得出企业的债务融资规模对企业的经营绩效之间存在显著正相关关系， 另一些学者则认为两者呈倒U 型关系。 为此，本文将基于两个主体，通过实证分析来探究二者的联系。

三、企业债务融资规模对经营绩效影响的实证研究

（一）研究假设

企业在扩大经营规模或者拓展相关业务的过程中，通过债务融资的方式获取资金。 因为代理成本的存在，较高的代理成本会降低企业的价值。 但MM 理论认为，企业在日常经营中， 可以通过扩大其现有的财务杠杆来达到价值增加的目的。 合理的债务融资规模可以使债务的杠杆效应得到充分发挥，从而对经营绩效起到推动作用。 根据以上研究分析的结果，提出以下研究假设：

H1： 企业债务融资规模与经营绩效之间存在着负相关关系，即当企业的债务融资规模扩大时，较大的融资规模不利于经营绩效的提升。

H2： 企业债务融资规模与经营绩效之间存在着正相关关系，债务融资规模越大，越有利于经营绩效的提高。

（二）样本选取、数据来源和变量定义

本文选取2013—2022 年我国A 股上市公司的相关数据为样本， 并根据下列原则， 对其初始数据进行了修正：第一，为确保数据更加准确，排除ST、*ST 企业的数据；第二，将存在缺失财务数据企业的数据进行筛除，避免异常值对结果造成影响，最终得到24126 个观测数。 本文所研究的全部数据来源于国泰安 （CSMAR） 数据库系统，采用Stata 16.0 统计软件进行数据处理与分析。

与此同时，将短期借款与长期借款之和的自然对数作为度量企业债务融资规模的指标，采用企业净资产收益率这一指标对企业的经营绩效进行度量。选取企业规模（SIZE）和营业收入增长率（BSIZE）作为控制变量。

（三）模型构建

为检验企业债务融资规模与经营绩效之间的关系，构建了如下多元线性回归模型：

在该模型中，ROE 表示企业经营绩效，IFR 表示企业债务融资规模，SIZE 表示企业规模，BSIZE 表示营业收入增长率，α 为常数项，β1-β3是各变量的系数，μt是随机干扰项。 这里需要着重强调企业债务融资规模（IFR）的系数β1是否显著，如果β1显著为负，那么在此模型中，企业债务融资规模愈大，企业的经营绩效反而降低，则假设H1成立，继续进行下一步检验。 如果β1显著为正，则表明企业债务融资规模的增加会显著促进企业的经营绩效，则假设H2 成立。

（四）描述性统计分析

通过观察表1主要变量的统计结果， 可以发现所有样本的净资产收益率均值为0.08，标准差为0.18，最小值为-1.05，最大值为0.46，表明样本的净资产收益率在不同公司之间有一定的差距； 企业的债务融资规模（IFR）整体样本均值为19.96，标准差为2.07，最小值为14.39，最大值为24.79， 各个公司中的债务融资规模具有较大差异性。

（五）回归分析

根据表2 的回归结果， 通过对所有变量数据进行多元线性回归分析可以看出，在结果（1）中，债务融资规模的系数为-0.005， 并且显著为负。 在添加了企业规模（SIZE）、营业收入增长率（BSIZE）这两个控制变量之后，再次进行了回归分析，发现在加入新的控制变量以后，式（2）中IFR 的回归系数为-0.0253，并且显著为负。 由此可以说明，扩大企业的债务融资规模，企业的经营绩效会随之减少。 假设H1 得到验证。

表2 回归结果

（六）稳健性检验

为了确保上文回归结果的稳定性， 本文进行了如下稳健性检验： 在原有基础上替换解释变量为短期负债规模。 由表3 的替换结果可以看出，表中的列（1）显示，短期债务融资规模（IFR）的系数为-0.0069，显著为负，表中的列（2）显示，短期债务融资规模（IFR）的系数为-0.0292，其判定结果依旧显著为负，回归结果没有发生显著改变，研究结论具有较强的稳健性。

表3 稳健性检验

三、研究结论及政策建议

（一）主要结论

从本文研究结果来看， 我国A 股上市企业的债务融资规模与经营绩效具有负相关关系，企业净资产收益率的高低随着债务融资规模的扩大而减小，从而拉低整个企业的经营绩效。因为债务融资属于企业为了更好地开展经营而从外部取得的债务资金，虽然在短期内能解决企业资金运转困难的问题，但是越来越多的债务资金在没有合理规划的情况下会积累形成庞大的规模，使得企业的资产负债率提高。企业的资产负债率在持续增高的情况下不仅会降低其偿债能力，有些企业甚至会在现金流不足时， 由于无力偿还庞大的债务而出现资金链断裂，从而导致破产。因此，企业的债务融资规模应该根据企业的实际情况，保持在合理的范围之内，在企业转型升级的道路上发挥良好的辅助作用， 来促进企业更好地发展。

（二）政策建议

债务融资规模过大，对于企业的优化升级以及提高经营绩效都会带来负面影响。 由于过大的债务融资规模，企业的整体债务融资成本增高，财务风险也随之增大。 债务融资规模过高会使企业的运营资金受到限制，过低又无法将现有的资金资源有效地运用起来，无论是哪一种情况，对于企业的发展都是不利的。因此，建议A股上市公司将整体债务融资规模控制在适度范围内，并且进行合理规划，减少不必要的财务风险，并且根据自身财务以及经营的实际情况定期调整融资规模，不宜盲目借贷。

不同类型的企业具有不同的融资偏好， 融资需求也不尽相同。 面对实际情况，企业应立足实际，选择适合自身发展的融资模式，并且完善内部融资结构，包括但不仅限于减少负债总额、 提高员工的生产积极性以提高生产效率、优化生产流程来降低成本、开拓新市场来提升收入等，为企业更好地实现转型升级提供资金支持。