我国跨境资本流动的敏感因素研究

戴适然

(越秀服务(HK.6626) 广东广州 510623)

1 导言

作为全球最大的发展中国家，中国的跨境资本流动对世界经济和国际金融市场产生了重要影响。因此，本文研究我国的跨境资本流动具有重要的理论价值和实践意义。一方面，本文通过探讨中国跨境资本流动的特征、敏感性和影响因素，可以为保障中国经济金融体系的稳定提供政策建议；另一方面也可以为其他国家在处理类似问题上提供决策参考。

目前，地缘政治的不稳定和金融市场的动荡，外部环境仍然复杂多变。金融市场的双向开放增加了跨境资本流动的活力，但也使得新兴市场国家承受着主要国家货币政策溢出效应引发的跨境资本流入和流出的风险。如何进一步提升金融市场防范金融风险的能力，促进跨境资本流动更加有序，维护经济安全稳定和高质量发展；如何科学理解和充分利用跨境资本流动对系统性金融风险和内部原则的影响，如何准确有效地化解跨境资本流动风险，进一步促进微观监管与宏观审慎的协调、促进国际经济金融政策的协调，在当前和未来都具有重要的现实意义。

基于此，本文旨在对中国跨境资本流动的新态势、展望及影响进行深入分析。具体而言，本文将从以下四个方面展开：第一，梳理中国跨境资本流动的历史演变过程，总结其主要特征和规律。第二，运用计量模型分析中国跨境资本流动的敏感性和影响因素，探讨其与经济增长、汇率变动、利率差异、金融开放等变量之间的关系；第三，基于当前外部环境和内部条件，预测中国跨境资本流动未来走势，并评估其对我国经济金融稳定和发展的可能影响；第四，根据分析结果，提出完善我国跨境资本流动管理制度、优化我国国际收支结构、增强我国应对外部冲击能力等相关政策建议。

2 文献综述

金融机构潜在系统性风险的研究，受到2008年次贷危机爆发的刺激，催生了许多关于银行风险承担的学术研究。早期研究提出了传统银行风险承担渠道理论，将货币政策与银行风险承担联系起来，认为货币政策的变化会影响商业银行的风险偏好，从而影响资产的市场价格和市场平均融资成本。

但是，传统银行风险承担渠道理论只适用于封闭经济的假设，未考虑开放经济中跨境资本流动的影响(Borio et al.2014)。因此，许多研究者从开放经济的视角进一步探讨了银行风险承担渠道。其中最具代表性的是Bruno和Shin(2015)的研究，其基于全球金融周期的研究(Miranda和Rey，2015)，通过实证研究发现货币升值与银行业杠杆之间的关系。他们还提出了“国际风险承担渠道”理论，认为“国际风险承担渠道”是传统封闭风险承担渠道的扩展，表明跨境资本流动影响一国金融中介机构的风险偏好，从而改变其风险决策和融资活动，改变整个金融系统所承担的风险。此外，Plantin和Shin(2018)发现跨境资本流入压低了新兴经济体主权债务收益率，导致货币升值，增加了信贷活动的风险偏好。Della等(2018)发现，信用违约互换(CDS)利差上升导致更多跨境资本流出。对此，信贷活动中的风险态度趋于保守，银行更容易暴露系统性风险。

随着资本账户开放水平的不断提高，我国面临着更大的跨境资金流动冲击。为了防范金融机构的系统性风险，越来越多的学者开始关注两者之间的关系，其中一种观点认为，跨境资本流动会加剧系统性金融风险，这主要基于货币危机理论。Krugman(1979)最早建立了货币危机的理论模型。其核心思想是，一个国家实施扩张性货币政策与固定汇率制度之间存在根本矛盾。经济基本面的恶化会引发国际投机者的挤兑，最终导致汇率制度垮台。而且，汇率贬值可能会改变许多投资者的情绪和行为，从而产生“羊群效应”，最终导致短期跨境资本大幅波动和货币危机。货币危机理论通常基于对银行危机与货币危机的关系、企业资产负债表的理论和债权人道德风险三个角度的微观分析来解释货币危机。另一种观点认为，跨境资本流动可以提高国际资本市场的流动性，有利于防范风险。Glick等(2004)发现，在控制了选择性偏差之后，开放资本账户会降低一个国家发生金融危机的概率。此外，Edwards(2008)发现，在控制资本流动的国家，并未显著降低产出成本，即国际资本流动与危机之间的关系并不显著。而且，资本市场间的资本流动不仅仅是资金流动，投资者对于资本市场的关注本身也可能导致流动性溢出(李顺平和朱顺和，2023)。

国际资本自由流动不仅优化了金融资源的配置，还推动了各国经济金融的发展，这一现象最先引起了许多西方学者的关注。目前，学者们大多关注跨境资本流动的影响因素，并基于企业资产负债表中显示的跨境资本来评估跨境资本流动。学者们对国际收支平衡表(BOP)中项目的归属有不同的看法，现有研究也较少涉及跨境资金流动的敏感性，目前学术界对于跨境资本流动的敏感性测量标准存在争议，这一话题目前仍然具有较高的讨论价值。

对于跨境资本的影响因素和敏感性的衡量大多基于规模评估。从我国资本管制情况来看，隐性跨境资本流动往往被忽略，而近年来跨境资金流动规模扩大，敏感性增强，在一定程度上影响金融稳定和经济可持续发展。本文同时对资产负债表和隐性跨境资本进行估算，以期准确估算跨境资本流动规模，为敏感性分析奠定实证基础。

3 理论分析

本文基于现有文献，从经济增长、国际收支和物价水平三个角度，来探讨其与跨境资本流动之间的关系。

首先，经济增长的差异会影响资本的相对收益和风险，从而导致资本在不同国家之间的流动。一方面，当发达国家经济增长缓慢、停滞或衰退时，短期跨境资本会倾向于流出发达国家而流入经济增长较快的发展中国家，以寻求更高的收益和更低的风险。例如，2008年金融危机后，美国、欧洲等发达国家实施量化宽松政策，导致利率下降和货币贬值，促使大量短期资本流入中国、印度等新兴市场。另一方面，当发达国家经济找到新的增长点逐渐复苏时，短期跨境资本会倾向于再度流入发达国家，以享受经济复苏带来的收益和稳定。例如，2013年美联储宣布退出量化宽松政策后，全球资本市场出现动荡，大量短期资本从新兴市场撤出，回流美国等发达国家。

其次，跨境资本流动与国际收支的关系是双向的。一方面，当一国经常账户出现顺差或逆差时，会导致资本和金融账户相应变化，以实现国际收支的平衡。例如，当一国出口大于进口时，会产生经常账户顺差，同时也会导致外汇供给大于需求，从而促使该国进行资本和金融账户逆差的投资活动，如购买外国债券、股票等。另一方面，当一国跨境资本流动发生变化时，也会对经常账户产生影响。例如，当一国吸引了大量外来直接投资时，会增加该国的生产能力和出口竞争力，从而提高该国的经常账户顺差。因此，跨境资本流动是国际收支的敏感性因素，即当一国经常账户或跨境资本流动发生变化时，都会引起另一方的相应调整，以维持国际收支的平衡。同时，其他因素也会导致跨境资本流动的规模、结构、方向和波动性发生变化，如汇率、利率、政策、风险偏好等。

最后，物价水平的变化会影响一国的宏观经济变量，从而影响国际资本的流入和流出。具体来说，有以下四项机制。其一，物价水平的上涨会导致一国货币贬值，从而刺激出口和吸引外国投资者购买该国的资产，增加跨境资本流入。其二，物价水平的下跌会导致一国货币升值，从而抑制出口和吸引本国投资者购买外国的资产，增加跨境资本流出。其三，物价水平的波动会影响一国的利率水平，从而影响国际资本对该国债券市场的需求，影响跨境资本流动。其四，物价水平的波动会影响一国的通胀预期，从而影响国际资本对该国股票市场的需求，影响跨境资本流动。

4 变量选择与数据描述

本文在前人研究成果的基础上，对我国跨境资本敏感性进行了实证分析，主要采用以下三个描述指标。

(1)经济增长：经济增长(物质财富的增长)严重依赖自然资源的利用、资本积累的扩张和技术创新。PPI(生产者价格指数)又称工业产品出厂价格指数，反映工业产品出厂价格的变化趋势和程度，同时反映不同生产阶段产品的价格变化。本文利用PPI来衡量中国经济增长，数据来源于中国国家统计局。

(2)国际收支：随着经济全球化的发展，各国之间开展了各种经贸活动，在这个过程中，国际收支平衡被广泛用于衡量经济活动的成果。在国际收支中，一国经常账户余额反映了该国与其他国家之间可贸易商品和服务资源的转移，代表了开放经济中该国对外经济发展和对外关系，包括贸易结构、贸易条件和对外竞争力。因此，本文引入经常账户余额来衡量我国的国际收支平衡，并用CAB来表示变量。

(3)物价水平：该变量以GDP为代表。本文选取GDP平减指数来衡量我国物价水平。GDP平减指数涉及一国所有产品和服务的数量和价格，从而反映价格总水平的变化和价格波动，其被视为衡量物价总水平的重要指标。GDP平减指数作为名义GDP与实际GDP的比值，反映了当前物价水平相对于基准年物价水平的变化。

5 实证建模与结果检验

本文基于何国华和李华(2017)的研究，分析了跨境资本流动对跨境资本流动总量的敏感性。其中，以跨境资本流动的敏感性为解释变量。由于被解释变量的取值基于离散二元选择模型，采用Logit回归模型对资本流动敏感性的统计方法进行检验：

其中，PPI表示生产价格指数，用于衡量经济增长；CAB表示国际收支平衡；GDP表示GDP平减指数，用于衡量物价水平；RATE表示人民币汇率，此处使用离岸人民币对美元衡量；STOCK表示股票指数价格，用上证综指衡量；RMB表示人民币国际化程度；INDEX表示国际金融环境指数。

本文建立回归模型后，对各变量的相关系数进行显著性检验，结果用星号表示。表1显示了使用STATA获得的PEARSON相关系数的测试结果。

表1 主要变量的PEARSON相关系数

从变量迹象来看，物价水平(GDP)为负值，表明资本流入随通胀下降而增加；经济增长(PPI)为正，表明有利的国内经济环境和国际投资环境有利于资本流入；利率差为正，表明当国内金融资产收益率超过国外时，资本流入增加；股票价格指数为正，表明国内股市促进资金流入；汇率指数为正，表明人民币升值增加资本流入；人民币国际化程度(RMB)为负，表明随着人民币可兑换性和可接受性的提高，资本流出增加；国际金融环境(金融)、资本账户开放(开放)为正，表明资本账户开放度较高、国际金融环境有利时，资本流入较大。

综上分析结果，从各个变量的影响机制来看，首先，物价水平(GDP)为负值，表明通货紧缩的情况下，实际利率上升，导致国内投资减少，储蓄增加。同时，通货紧缩也会提高国内货币的购买力，吸引外国投资者购买国内金融资产。因此，通货紧缩会增加资本流入。

其次，经济增长为正，反映了国内生产要素的有效利用和生产效率的提高。经济增长会创造更多的就业机会和收入水平，促进消费和投资的扩张。同时，经济增长也会提高国内市场的吸引力和竞争力，吸引外国投资者寻求更高的回报。因此，经济增长会增加资本流入。利率差为正，表明国内金融资产的收益率高于国外金融资产的收益率。

最后，在其他条件不变的情况下，利率差会导致套利行为的发生，即投资者借入低利率的外币，换成高利率的本币，购买国内金融资产，如此可以获得无风险的利润。因此，利率差会增加资本流入。

不仅如此，股票价格指数为正，表明国内股市行情看涨，股票价格上升。股票价格的上升反映了股票需求的增加和股票供给的减少。股票需求的增加可能源于对未来经济前景的乐观预期、对企业盈利能力的信心提升、对风险偏好的提高等因素。股票供给的减少可能源于企业减少发行新股、回购已发行股票、进行并购重组等因素。股票价格的上升会提高股东财富效应和投机效应，促进消费和投资的扩张。同时，股票价格的上升也会提高国内股市的吸引力和竞争力，吸引外国投资者寻求更高的回报。因此，股票价格指数为正会增加资本流入。

此外，汇率指数为正，表明人民币相对于一篮子货币升值。人民币升值意味着人民币兑换外币所需数量减少，人民币购买力提高。人民币升值可能源于贸易顺差、外汇储备增加、外汇市场干预、央行货币政策等因素。人民币升值会影响出口竞争力和进口替代效应，抑制出口和刺激进口，导致贸易收支恶化。同时，人民币升值也会影响预期汇率变动效应和套利效应，吸引外国投资者购买人民币或人民币计价金融资产以期望未来汇兑收益或利息收益。

6 结语

本文分析了我国跨境资本流动的发展趋势和结构变化，从流入、流出和总量三个方面进行了考察，并对资产负债表和隐性跨境资本流动进行了估算，为进一步的实证研究提供了坚实的基础。本文得出了以下结论：首先，跨境资本总量受到基本经济因素的影响，具体包括经济增长、物价水平以及国际收支的影响。其次，资本账户开放程度、国际金融环境和人民币国际化程度等虚拟因素也对跨境资金流动性总量产生显著影响。此外，股价对跨境资本流动总量的影响不显著。