注册制对上市公司多元退市渠道的影响

张丹 车梅媛 曹越

我国股票发行注册制全面推行，进一步推进了退市常态化进程。本文分析我国的上市公司退市现状，重点探究多元退市渠道对上市公司、中小投资者的影响，并从监管、上市公司和投资者的角度给出相应的建议，以降低公司退市的负面影响。

一、引言

随着我国注册制的不断推行、新《证券法》的颁布以及2020年底上海证券交易所和深圳证券交易所同时颁布并实施的新的各版块股票上市规则、退市公司重新上市实施办法等（以下简称“退市新规”），开启了新一轮的退市改革，我国资本市场正发生着前所未有的变化。新《证券法》赋予了证券交易所证券上市、恢复上市和终止上市等相关核准权力，制定相应的实施标准和程序细则。实施注册制和完善退市制度解决了以往上市审核时间长、退市节奏慢的问题，为公司上市和退市提供了快速通道，优质公司容易上市而劣质公司快速退市，建立了与“入口多元”相匹配的“出口畅通”机制［1］ 。随着退市的常态化，劣质公司加速出清，A股公司退市数量不断增加。仅2023年6月份就已有超过30家公司发布退市相关公告，且公司退市类型呈现交易类退市、财务类退市、规范类退市、重大违法强制退市等多元化特征。

当前对于多元退市渠道的影响研究较少，多侧重于对退市新规内容、影响的分析。如李若山［2］认为退市新规系统全面地将财务、持续经营能力、市值、面值、审计意见等内容都列入了退市标准。黄嘉怡［3］指出，退市新规对原有的退市指标及流程都进行了一定程度的优化，对实现退市常态化起到了积极的推动作用。雷英杰［4］认为退市新规标志着退市常态化改革迈上了新台阶。

本文从上市公司多元退市渠道出发，研究不同退市途径对公司以及投资者的影响，既可以丰富和拓展多元退市的相关文献，又可以为公司和投资者提供一定的参考。

二、注册制下上市公司退市现状分析

建立有序的有进有出市场运作机制是保证资本市场健康长远发展的前提。我国的退市制度发展主要经历了三个阶段：退市制度的探索期（1993—2001年）、退市制度的建立期（2001—2011年）和退市制度的完善期（2012年至今）。我国现行退市新规对退市制度进行了修订，修订内容包括：一是指标方面不再单一强调公司的盈利能力，而更看重公司持續经营能力；二是对交易类、财务类、规范类及重大违法类退市指标进行修订完善；三是进一步简化退市流程，提升退市效率，健全资本市场退出程序［5］。2020年退市新规的出台开启了我国新一轮的退市改革。规则自发布之日起施行，标志着我国新一轮退市制度改革正式开始，也意味着我国正逐渐形成“有进有出、优胜劣汰”的市场化、常态化退出机制。表1为我国退市制度的发展历程。

根据证监会发布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》规定，上市公司退市渠道可以分为主动退市和强制退市两大类。主动退市指上市公司依照法定程序主动从资本市场退出的行为，广义的主动退市分为三类：一是自愿退市或转市；二是通过要约收购实施的退市；三是通过合并或解散实施的退市，第一种情形属于完全主动退市，第二、三种情形属于私有化退市；狭义的主动退市仅包括第一种情形。强制退市是指由于上市公司不再符合证券交易所制定的上市标准或存在重大违法违规行为而被证券交易所强制要求退出交易市场的情形，强制退市包括四种情形：交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市、重大违法强制退市。表2为上市公司退市情况统计。

当前我国A股市场上市公司超5000家，但退市公司累计仅有203家，但在国际的资本市场上每年的新上市公司和退市公司总体是保持平衡的，真正形成了“有进有出，优胜劣汰”的市场化。注册制的全面实施，必然会导致上市公司数量大量增加，如果现行退市制度不能发挥作用，不良公司不能被有效清出市场，将不利于我国资本市场的健康发展。由表2可以看出，截至目前，我国A股资本市场主动退市仅有57家，完全主动退市的上市公司仅有三家，分别是二重重装（主动提出申请退市）、上海普天（股东大会决议退市）和航天通信（股东大会决议退市）。上市公司自愿退市在我国证券市场较为少见，但在国外成熟证券市场是比较普遍的行为。就强制退市而言，我国A股资本市场累计强制退市已有146家，约占退市总数的72%。

三、注册制下多元退市渠道的影响分析

由于企业退市途径的不同，对公司自身和对中小投资者的影响也不同，本文分别从主动退市和强制退市的上市公司中选取公司作为案例公司，分析不同退市渠道对公司、中小投资者的不同影响。

（一）主动退市影响

1.对公司的影响。2014年证监会颁布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》指出：主动退市的上市公司可随时提出重新上市申请；可选择证券交易所或其他市场进行股票转让；不进入股票退市整理期；重新上市的程序、信息披露、审核条件等要求相对放宽，重新审核上市的时间为30个交易日。主动退市分完全主动退市和私有化退市。从对公司的发展来看，有较多益处：首先，主动退市的公司可以在其他市场继续交易，相比强制退市公司有了更多的盈利机会；其次，主动退市可随时申请上市、不进入退市整理期、重新上市条件较为宽松，能够一定程度上降低公司再次申报上市的机会成本，使主动退市公司重新上市更为容易，为公司重新上市树立信心。对于私有化退市而言，退出证券市场可以适当降低公司运营的成本和复杂性，提高公司决策效率和灵活性。但是，私有化退市可能需要公司支付高额的收购价格，这对公司的现金流造成了一定的压力，很有可能增强公司投资者的投资风险。

2.对中小投资者的影响。退市新规中规定，主动退市的公司可以直接进入证券交易所或其他市场，且不进入退市整理期，股票价格不会出现太大的波动，降低了投资者的损失。在一般退市公司中，强制退市公司的股价在公司进入退市整理期后通常会一路暴跌，而选择主动退市的公司，如ST航通、ST上普，都由于未进入退市整理期，公司股价并未出现大幅度波动，避免了中小股东大幅度亏损情况的出现。

以上海普天为例，1993年于上交所挂牌上市，控股股东为中国普天（100%国资委控股），2015至2017年企业出现连续亏损并被ST，因连年亏损导致企业难以正常经营，ST上普于2019年4月主动退市。由于公司控制权集中，ST上普选择股东大会决议方式通过主动退市的决策程序。同时，上海普天根据《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》中关于主动退市公司应当在其公司章程中对主动退市股东大会表决机制以及对决议持异议股东的回购请求权、现金选择权等作出专门安排的规定，对异议股东和其他股东给出了现金选择权。退市当日公司股价下跌不到５个百分点，反观近几年其他被强制退市的企业，当日跌幅、首月跌幅都在 50% 左右甚至更高，可见强制退市面临的退市整理期给中小股东带来较大负面效应，而以现金选择权形式弥补股东的主动退市使中小股东能实现较为平稳地退出，避免大幅亏损。［6］现金选择权在一定程度上保护了中小投资者的利益，控股股东是国资委，这为公司退市后对中小股东的补偿能有效落实提供了保障，而私有化退市往往容易忽略对中小投资者的补偿。

（二）强制退市影响

1.对公司的影响。首先，大多数上市公司选择上市是看重资本市场的融资优势，公司上市既可以帮助自身增加股权投资资金，帮助公司更好地完成战略目标，又可以向市场传递公司经营利好的信号，吸引投资，增强市场竞争力。公司被证券交易所强制退市，最直接的影响就是使公司丧失了在证券市场融资的资格，对公司的资金链会产生巨大冲击。其次，良好的声誉可以提升上市公司的市场竞争力，而公司一旦被强制退市，会对公司形象产生不利影响，评级机构会下调公司的主体信用等级，投资者会丧失去该公司的投资信心，不利于公司在市场上的发展，降低公司竞争力。

2.对中小投资者的影响。在资本市场中，由于中小投资者没有及时参与公司的日常经营活动，使得中小投资者和公司之间存在着信息时间差，无法及时有效获取公司的经营信息。一旦公司有强制退市风险时，而中小投资者由于信息差无法及时卖出公司股票，在公司被强制退市时，公司股价大跌，会加剧中小投资者利益损失。同时，中小投资者主要通过上市公司披露的定期报告和公告来了解公司发展状况，但这些定期报告或公告可能是虚假信息，存在被粉饰的可能，中小投资者可能无法获取真实的企业经营信息，使得投资者无法根据真实的经营信息做出正确的投资决定，容易损害中小投资者的利益。此外，上市公司退市给中小投资者带来的损失也会打击投资者的投资者信心，使中小投资者不敢轻易进行投资，削弱投资者的投资意愿。2019年雏鹰农牧被强制退市，公司股价在退市整理期内由0.95元/股下降至0.22元/股，严重损害中小投资者利益；2019年康得新被强制退市时公司股价跌至0.2元，投资者受到了巨额损失，影响了投资者的投资信心，降低了投资者对证券市场的投资信任度。

四、建议

（一）进一步完善退市中的中小投资者保护机制

首先，监管机构完善中小投资者保护相关的法律法规。上市公司退市会对中小投资者的利益造成损失，监管部门应完善后续的中小投资者保护机制。监管部门可以在中小投资者保护制度中加入投资保险、保险先行偿付等投资理赔途径，通过将部分风险转嫁，即当上市公司退市时，中小投资者可以向保险公司理赔，挽回部分损失，而保险公司也可以向退市公司索赔，这样可以适当降低中小投资者的投资风险。其次，企业应加大信息披露力度。中小投资者在企业退市中产生损失很大一部分原因是信息不对称，企业经营状况的变动无法及时有效地传递到中小投资者手中，使得中小投资者在企业退市时无法及时做出反应。因此，企业应加大自身信息披露的力度，确保信息及时准确地传递给投资者，让投资者根据真实有效的企业经营信息做出合理判定，降低信息不对称给投资者带来的投资风险。

（二）加强上市公司内控管理，提高核心竞争力

内部控制制度是现代企业制度的组成部分，合理有效的内部控制制度能使企业经营管理更合规、更有效，能更好地促进公司发展以及保护投资者的利益安全。因此，上市公司应完善内部控制，提高自身经营管理水平，避免强制退市风险。

首先，要保持合理的股权结构。上市公司的股权结构应保持在合理水平，上市公司可以结合法律规定、行业特性和自身特色来合理分配自身股权结构，防止“一股独大”、家族式控股情况，这样公司在决策时就会多听投资者的意见，使公司决策更合理，有利于公司健康发展。反之，一旦出现大股东独大的情况，在后续公司经营管理决策时，容易受到大股东个人意志的影响，公司的决策准确性会降低，从而危害投资者的权益，不利于公司的长远发展。其次，要严格落实内部控制制度。一方面，要加强内部职工对内部控制制度建设的重视程度，公司的内部控制体系必须能够覆盖公司的各个部门、各个业务环节，充分发挥内部审计部门的监督职能，不断解决企业内部控制存在的问题，保证内部控制制度有效运行，降低违法违规风险。另一方面，公司要定期进行自我检查，特别是对重大事项的检查，检查其过程是否符合公司规程；定期评价内部控制体系运行效果，以便及时发现问题，优化公司内部控制制度。

（三）提升中小投资者风险意识

首先，监管机构应加强投资者教育。监管机构可以通过开放投教基地的途径帮助投资者了解证券市场基础知识、強化风险意识、提升金融素养；监管机构也可以加强电视、电台等线上宣传，让投资知识普及到日常生活中，有利于投资者逐渐形成长期投资和价值投资的观念。其次，中小投资者应提升自身的投资水平。中小投资者往往倾向于投资“热门股”，忽视企业自身的经营情况，短视行为严重，忽略了长期的价值投资才是获取公司红利的正确投资行为。因此，投资者应着力提升自身的投资水平，结合行业状况、公司发展战略、公司披露的报告等多方面分析企业的经营状况，谨慎投资，拒绝投机投资，降低投资风险。此外，投资者也应强化风险意识，在投资时应学会分散风险和及时止损。

参考文献：

［1］杨有红.守住退市底线 谋求高质高效发展［J］.财务与会计，2021（10）：15-18.

［2］李若山.对证券市场“零容忍”政策下退市新规的思考——兼对43家退市公司的案例分析［J］.财会月刊，2022（16）：11-17.DOI：10.19641/j.cnki.42-1290/f.2022.16.002.

［3］黄嘉怡.全面推行注册制背景下对退市新规的几点思考［J］.全国流通经济，2021（19）：160-162.DOI：10.16834/j.cnki.issn1009-5292.2021.19.049.

［4］雷英杰.“史上最严”退市新规落地半年有余，沪深两市已有19家上市公司退市 A股“有进有出、优胜劣汰”的格局正在形成［J］.环境经济，2021（18）：30-35+1.

［5］方圣滢，王海燕.深市退市新规实施效果与问题分析［J］.证券市场导报，2022（11）：42-47.

［6］庄艳，赵自强.对上海普天主动退市的思考［J］.财务与会计，2023（03）：78-79.

作者单位：张丹，武汉工程大学管理学院，教授；车梅媛，曹越，武汉工程大学管理学院。