中国利率走廊构建及相关热点问题研究综述

2023-09-28蒋益民李金格陈圳峰温力康

时代金融 2023年9期

蒋益民李金格陈圳峰温力康

20世纪末以来，世界上主要发达国家的货币政策逐渐从数量型转向价格型，在这一改革过程中，大多数国家采取利率走廊模式，这使利率的波动更加稳定，货币政策的调控更加有效。中国人民银行自2013年设立SLF开始，经过10年的探索和努力，理论上已经初步建立以SLF为上限、超额存款准备金利率为下限的利率走廊调控框架，并于2022年9月正式将其纳入央行政策利率体系。基于上述背景，本文试图对利率走廊涵义与作用机制、构建利率走廊的国际经验、利率走廊在中国的适用性以及利率走廊上下限、零存款準备金制度等相关热点问题进行文献梳理，为我国利率走廊机制的未来建设与完善提供有益参考。

一、利率走廊的涵义与作用机制研究

利率走廊是指中央银行通过向商业银行等金融机构提供存、贷款便利机制，从而依靠设定的利率操作区间来稳定市场拆借利率的调控方法。在我国的实践中，利率走廊的上限是常备借贷便利（SLF）利率，下限是超额存款准备金利率，二者之差也被称为利率走廊的宽度。Clinton（1991）最先着手研究利率走廊作用机制，他以加拿大为例，分析了加拿大中央银行实行零准备金制度的价格型货币政策。此后，Wickell（1996）通过建立纯信用银行模型，分析研究得出中央银行应通过设立利率走廊的上下限形成利率走廊通道，使得市场利率在利率走廊宽度范围内波动。此外他提出可以把贴现利率设定为利率走廊的上限，把比存款准备金利率低的利率设定为利率走廊的下限。因此，不论对结算有多低的需求，只要用存款利率设计一个地板利率，就可以将均衡的隔夜市场利率维持在存款利率水平之上。Keister、Martin和McAndrews（2008）着重分析了对称型的利率走廊模式的特点及运用，他们还引入了最低利率制度。

国内对利率走廊的研究起步较晚，贾德奎、胡海鸥（2004）最早阐述了利率走廊及其作用机制，举例介绍了利率走廊实施较成功的一些国家，如德国、加拿大、新西兰及澳大利亚等国家，指出我国构建利率走廊来调节市场利率的必要性。孙彬彬，周岳和高志刚（2016）阐述了利率走廊出现的背景，也分析了实施利率走廊的优缺点及其传导机制和作用原理，还简单探讨了利率走廊对债券市场的影响。牛慕鸿等（2017）通过构建博弈论模型和在利率市场中引入央行不可观测到的货币需求冲击模型对利率走廊的运行机制进行了描述分析，并认为中国目前可以构建实施利率走廊模式，通过运用利率走廊来降低短期利率的波动幅度，稳定短期利率。

二、构建利率走廊的国际经验

自1985年开始陆续有国家开始施行利率走廊机制，国内学者从不同层面对其进行了经验总结。胡海鸥，季波和贾德奎（2006）以加拿大的利率走廊为例，运用数学模型研究表明无基础货币供给量是利率走廊作用机理的实质。随着电子结算和电子货币的发展，基础货币重要性会降低。同样，美国也会逐渐向无货币供给量调控利率的模式转变。因此，我国有充分的理由放弃借鉴美国利率调控模式，可以直接借鉴加拿大利率调控模式，但同时也要应对减少基础货币需求所带来的挑战。巴曙松和尚航飞（2015）梳理了利率走廊模式在2008年金融危机发生前后的演变过程，总结了欧盟、美国等国家实施利率走廊模式成功的实践经验并进行详细的分析，例如瑞典中央银行实行对称型利率走廊的实践经验。最后，提出我国在构建并实施利率走廊的过程中，不应一味照搬国外构建利率走廊经验，应该结合我国实际国情及经济状况，逐步构建适合中国的利率走廊。谢静敏（2016）介绍了利率走廊的概念、原理及其产生和演变过程，指出利率走廊与公开市场运行模式相比的诸多优势，探讨了美国、英国等国利率走廊机制存在的不足及其相关改革措施和效果，也分析了目前我国实施利率走廊所面临的问题，认为我国在构建利率走廊时，不仅要确定合适的利率走廊宽度，也要确保利率走廊体系有足够的包容性，防止上限不实及下限渗漏，做好流动性供需管理，夯实利率调控基础。朱曙光，李堃（2016）认为国外实施利率走廊的经验对我国具有启发意义，我国在构建利率走廊体系时，市场基准利率可以选择上海银行间同业拆借利率，利率走廊下限可选择存款便利利率，利率走廊上限可选择常备借贷便利。李静（2017）梳理总结了欧洲、土耳其及加拿大等国家中央银行实施利率走廊机制的先进经验，分析了目前我国实施利率走廊的约束条件，认为中国应选择“利率走廊+数量调控”货币政策模式。封思贤，朱闻宇（2018）对瑞典、新西兰、加拿大、英国、澳大利亚、欧元区等发达经济体实行利率走廊进行经验总结，一是要避免利率走廊区间设置过宽，这样不利于锚定短期利率；二是利率走廊需与准备金制度相配套使用，应理顺价格型工具和准备金数量与利率走廊构成各要素之间的关系；三是要保持中央银行的独立性，认为中央银行独立性是价格型调控的基本条件。陈娜（2018）通过对美国、加拿大、澳大利亚及新西兰等九个样本经济体的利率走廊运行模式进行比较研究，分析了各种利率走廊模式的要素选择方式、利率宽度设置及对称性技术等方面，并总结了把利率走廊与其他各种货币政策工具相互配合的经验。徐枫、姚云和郭楠（2019）在分析加拿大、欧盟及美联储利率走廊模式的基础上，对我国实施利率走廊调控模式提出相关建议。首先，为了建立更加有效稳健的利率走廊机制，需要使中央银行抵押品制度更加完善；其次，设置合理宽度的利率走廊；最后，根据英国的利率走廊经验，利率走廊只是一个利率调控工具，而利率调控的效果最终是由流动性供求管理决定的。

从各国实施利率走廊调控模式的实践经验来看，目前实施利率走廊机制具有以下几个特点：第一，利率走廊区间设置要适度，不宜过宽；第二，各国普遍实行电子结算和电子货币，逐渐向无货币供给量调控利率的模式转变；第三，提升利率走廊机制的效果，需要完善流动性供求管理；第四，利率走廊机制需要与公开市场操作及准备金制度相互配合使用。

三、利率走廊在中国的适用性研究

国内学者在研究利率走廊过程中结合我国实际情况，探讨了利率走廊在中国实施的可行性与存在的约束条件。李嘉洁（2014）通过分析国外利率走廊的实践，归纳出其实施利率走廊机制的成功之处，并分析了利率走廊机制相对于公开市场操作所存在的优势，同时还总结了我国实施利率走廊机制所存在的制约因素并提出了相应的建议。毛泽盛、李鹏鹏（2014）运用T-GARCH模型，基于超额准备金付息理论，构建T-GARCH模型对利率走廊在中国的适用性进行实证分析，实证研究显示，超额存款准备金率不论是上升还是下降给同业拆借利率带来的影响是呈对称性的，并认为我国实施利率走廊具有一定的可行性。此外，万光彩、常文琪（2015）分析了我国货币政策的“旧框架”所存在的制约因素，根据国外实施利率走廊的成功经验提出了适合我国利率走廊的各要素，如上下限、走廊基准利率和操作目标等。王莹（2016）分析了我国实施利率走廊调控模式所具备的基本条件：一是我国目前市场化利率传导环境明显变好，这为使用利率调控工具提供了条件；二是我国货币市场利率基准性初步形成；三是央行货币政策工具逐渐变得丰富，目前既有存款准备金、公开市场操作、再贷款等传统的货币政策工具，也有常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等创新的货币政策工具。因此，已经满足建立利率走廊的基本条件。李方（2016）的研究表明目前我国以数量型为主的货币政策调控效果差强人意，甚至可能还会加剧利率的波动，随着我国利率市场化和金融市场开放程度的不断深入，我国的利率走廊已基本具备“走廊”特征，并提出了一些构建中国式利率走廊的可行性建议。何德旭（2017）认为我国实施利率走廊具有可行性：一是我国利率市场化进程基本完成为构建利率走廊模式奠定了基础；二是支撑利率走廊模式的一些制度和技术手段也逐渐完善。

四、其他研究的热点问题

（一）利率走廊调控与公开市场操作的比较

随着利率走廊机制的建立和发展，部分学者把利率走廊和传统数量型货币政策中的公开市场操作业务这两种调控模式进行比较。贾德奎（2007）把传统的公开市场业务和价格型的利率走廊模式进行了比较，认为利率走廊模式是当前央行的较优选择。刁节文（2008）也是把这两种调控模式进行比較，认为中央银行主要是通过使用公开市场操作这种调控模式来实现政策利率目标，而中央银行使用利率走廊这种调控模式时，主要是通过影响市场主体的储备需求行为和引导公众预期这两种方式来调节利率。同样地，李宏瑾（2013）不仅分析比较了公开市场操作和利率走廊两种利率调控模式的具体内容和发挥的效果，还分析了利率的预期效应和流动性效应。季伟（2016）通过对这两种利率调节模式的比较分析，指出利率走廊比公开市场操作更有优势，并根据我国的经济环境指出我国实行利率走廊调控模式的可行性并提出有效的政策建议。刘圣义（2017）比较总结公开市场业务与利率走廊两者之间所存在的差异，认为目前中央银行应该继续降低法定准备金，并完善存款准备金制度，商业银行对常备借贷便利的使用方式也应再进一步简化和改善，这样中国才有希望可以建立一个纯粹的零准备金制度的利率走廊机制。王春丽（2018）研究分析了公开市场业务和利率走廊模式两者各自的作用机制及两者相互之间的联系，认为结合我国现阶段的经济特点，不论是单一的公开市场操作还是独立的利率走廊模式，单独使用都无法满足我国目前利率调控，二者应该相结合起来，相辅相成共同发挥作用。

综上我们可以发现公开市场业务操作和利率走廊制度二者各有优缺点。但是，目前我国不适合实行单独的利率走廊模式，大多都认为采用公开市场业务操作和利率走廊模式相结合的方式可以使货币政策效果最大化。

（二）利率走廊上下限有效性问题

目前关于利率走廊下限的讨论学术界已经取得比较一致的意见，国内的大多数学者如王春丽（2018），封思贤和朱闻宇（2018），曹超（2020），尹继志（2021）等人认为当前我国的超额存款准备金率作为我国利率走廊下限是最合适的。与下限不同的是，上限国内外学者都有着不同的看法。

国内大部分学者认为我国的利率走廊模式中，常备借贷便利作为利率走廊上限是最合适的，它可以减缓利率波动的幅度，从而对利率走势起引导作用。郑周胜（2015）提出，常备借贷便利具有同央行做“一对一”的交易，对手方广等特点，是适宜作为利率走廊上限的指标。丛剑锋（2016）使用VAR模型，对作为我国利率走廊上限的常备借贷便利实施前后的利率调控效果进行了实证检验，结果表明，常备借贷便利工具的实施使短期货币市场利率对宏观经济变量GDP和CPI的敏感性降低。喻宏伟（2018）也对常备借贷便利作为我国利率走廊上限在不同时期（实施之前、实施过渡期、正式实施后）对上海银行间同业拆借利率的影响进行实证研究，分析发现，在常备借贷便利实施之后上海银行间同业拆借利率的波动幅度明显呈下降趋势。

但也有一些学者认为当前把常备借贷便利作为利率走廊上限还存在诸多缺陷。宋芳秀，宫颖（2018）通过研究分析发现常备借贷便利虽然可以降低市场利率的波动幅度，但在引导利率走势方面，常备借贷便利还存在一些不足之处。袁思思等（2020）为研究分析常备借贷便利作为利率走廊上限具体的传导情况，把利率传导机制分成两个部分，并在当前中国经济状态下，实证检验短端和长端的利率传导效果。实证检验结果表明，结构性货币工具中SLF对短期利率传导的效果是有效的，MLF对中期利率传导也是有效的，但结构性货币工具中，PSL对长期的利率传导过程存在时滞。刘达禹（2021）通过分析利率走廊上限被击穿的事实及背景，对中国人民银行货币政策偏好及其有效性的差异进行了实证分析。结果表明：中国人民银行会采取通货膨胀单目标管理的方式来应对利率走廊上限被击穿的情况；而在利率走廊上限未被击穿的时候，中国人民银行的利率将兼顾通货膨胀和产出这两者进行调控。并且提出未来我国利率走廊的上限可以考虑使用LPR。

基于我国当前经济状况，可以发现作为我国利率走廊上限的常备借贷便利确实对短期利率传导是有效的，但也有被击穿的情况发生，所以未来中国人民银行应不断完善利率走廊上限工具，强化对利率走廊上限的管理，避免出现被击穿的情况，可以着重关注LPR是否有成为利率走廊上限的可能。

（三）利率走廊与零准备金制度的关系

虽然利率走廊模式是我国从数量型货币政策向价格型货币政策转型的重要基石，但就是否应实行零准备金制度的利率走廊模式上存在一些争议。首先，刁节文，王铖（2008）通过分析加拿大央行实行“零准备金”制度的利率走廊，发现实行零准备金制度的利率走廊调控模式可以正确引导商业银行预期、提高货币政策透明度、降低政策操作成本及对市场利率影响更直接有效等优势。王春丽（2018）认为利率走廊调控在不含法定准备金要求的情况下，效果更加高效、政策损失更小。

但有些学者对“零准备金制度”持有反对意见。如贾德奎（2007）通过分析零准备金的缺陷从而提出自愿准备金政策，并认为我国未来基准利率调控最优的利率调控模式可以通过利率走廊操作机制来实现，从而达到市场稳定。李扬（2016）对于将实施利率走廊机制作为中国未来进行金融改革和货币政策发展的方向这一观点，持有反对意见。原因是：一方面，对于中国来说，我国的法定存款准备金率与零准备金相差甚远，并且对加拿大等实施零准备金制度的利率走廊的国家进行研究分析，发现“零准备金”制度并不是实施利率走廊的必备条件；另一方面，国外实施利率走廊的国家，他们的利率走廊机制虽然比中国实施的时间更久一些，但也没有形成稳定不变的模式。同样地，徐忠（2017）也坚持认为，零准备金制度与利率走廊机制的实施两者之间存在的关联程度不大，我国中央人民银行只需进一步改进准备金付息的方式，同时包括SLF在内的再贷款也需要改进，这样就可以确定选择恰当的利率走廊宽度，并形成一个可信、开放且公开透明的利率走廊实施框架。此外，牛慕鸿（2018）通过对利率走廊运行机制的重新理解，也赞同李杨的观点，即零准备金制度不是中国实施利率走廊机制的必备条件。

从研究文献来看，针对零准备金制度是否应该存在的问题学术界仍存在一些争议，我国是否真的适合零准备金制度，是今后我们应该着重关注研究的问题。

五、构建我国利率走廊的研究展望

通过上述文献梳理，可以看到现有研究主要集中在利率走廊的内涵及其作用机制、利率走廊构建的国际经验、利率走廊在中国的适用性研究以及利率走廊调控与公开市场操作的比较等热点问题，本文认为未来我国利率走廊研究亟待在以下几个方面重点展开。

（一）公开市场操作与利率走廊调控相结合的研究

如上所述，许多学者把公开市场操作与利率走廊这两种调控模式进行了对比，并分析总结了它们各自的优缺点。一些学者通过实证检验得出，把公开市场业务操作和利率走廊模式两种调控方式进行结合是当前中国最优的货币政策组合。但是，很少有文献提及如何将两者结合起来，既能降低市场利率的波动幅度，也能降低中央人民银行实行货币政策的操作成本。公开市场业务操作和利率走廊这两种调控模式都是我国特定经济环境下的产物，各有利弊。各个国家的中央银行应该结合本国的实际国情和经济状况，着重研究适合自己国家的最优货币调控模式。我国应该着重考虑如何将“公开市场操作+利率走廊”这一系统模式发挥出“1+1>2”的作用，我们又应该建立什么样的模型，应该使用什么样的计量方法从而更好地对其进行研究。

（二）利率走廊上下限与最优宽度的研究

如上文所述，在我国当前经济状况下，许多学者的文章都证明了作为我国利率走廊上限的常备借贷便利对短期利率传导的效果是有效的。但也有学者如刘达禹，指出未来我国利率走廊的上限可以是LPR，并且认为LPR比常备借贷便利更合适。另外，目前有极少文献是研究利率下限问题的，主要原因是中国利率走廊下限的确定一直比较模糊。例如，2008年之后，中国的超额准备金利率一直保持在0.72%的水平之上，没有下降的趋势，这与资本利率相差很大。因此，我国的超额准备金利率作为利率走廊的下限，它可能不会很好地起到下限的支撑作用。然而在2016-2017年这个时间段，我国人民银行比以往更频繁地使用公开市场操作，DR007和R007都比OMO利率（7天期逆回购政策利率）大。因此，投资者自觉地把OMO利率当作利率走廊的隐性下限。从2018年下半年开始，货币市场利率经常向下突破隐性利率走廊下限的OMO利率，市场才开始更加关注超额准备金率作为利率走廊下限的作用。然而自2020年2月份以来，出现了反常现象，由于资本面呈宽松状态，货币市场利率也在持续下跌，DR007/R007已經远小于OMO利率。与此同时，传统的公开市场操作发挥的政策作用也被减弱。因此，应将哪种利率定为利率走廊下限才能既不会被击破，也不会降低使用公开市场操作这传统的货币政策所发挥的政策作用。结合我国现实情况，寻找一个最佳的利率下限是一个值得关注和研究的方向。

（三）央行是否应该实施零准备金制度的研究

学术界有学者提出，我国实施利率走廊没必要把“零准备金”制度作为必备条件。原因如下：第一，如澳大利亚、新西兰和加拿大等国家，这些国家实施利率走廊制度的必要条件之一就是零准备金制度。而就中国实际国情和经济条件来看，目前我国法定准备金率与零准备金制度的要求相差太大；第二，一些学者认为，利率走廊调控发挥作用的效果与是否实施零准备金制度的联系不大。因此，我国没必要降低或者取消法定存款准备金率。反过来说，我们应该探索研究在当前我国更高准备金率背景下利率走廊机制的实施模式和对其监管的模式，从而实现存款准备金率调动与利率走廊实施监管框架相互协调，相辅相成，这也是值得学者关注的方向。

综上，中国的利率走廊建设仍处在探索阶段，政策实践和理论研究仍在不断深入，本文梳理的关于我国利率走廊和公开市场业务的相互配合、利率走廊上下限的确定与最优宽度、以及是否应该采用零准备金制度等等问题，都是当前和今后一段时间中国利率走廊建设中富有研究价值和极具挑战性的难题。

参考文献：

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