董责险对国有上市公司治理水平促进作用的研究

张超，赵思衡

（1.中船保险经纪有限责任公司，北京 100032；2.首都经济贸易大学，北京 100070）

1 引言

董事、监事及高级管理人员责任保险（以下简称董责险）从2002 年进入中国以来一直不温不火。自2020 年初，瑞幸咖啡造假丑闻爆发，在资本市场上引起巨大波动的同时也把董责险推向了人们的视野范围内；在康美药业财务造假判决公布后，上市公司购买董责险几乎成为某种意义上的共识。董责险作为一种公司治理机制，可以在完善其风险治理体系、激励董监高尽责履行职务、提高企业创新能力、减少财务困境方面起到重要作用。上市公司购买董责险动机是发挥其外部激励作用，进而提高公司整体治理水平。国有上市公司董事、监事及高级管理人员（以下简称董监高）在履职过程中，具有“政治人”和“经济人”的双重身份，不仅要完成政治目标，又要对中小股东负责，完成经济增长目标，这之间的矛盾和平衡给国有上市公司的董监高带来更大的履职风险。国有上市公司董监高不仅要尽其勤勉义务，还要承担因工作疏忽或不当行为损害公司股东利益的个人责任，势必会导致董监高畏首畏尾，不敢作创新型决策，进而会影响公司整体治理水平，逐渐恶性循环。

本文的创新之处主要体现在以下两个方面：第一，本文详细分析了当前政策法律环境对国有上市公司的影响。关于董责险的治理只能是目前该领域的研究热点问题，有众多学者展开过多维度的研究，但对国有上市公司的治理水平的促进作用方面的研究仍然是空白状态，本文对董责险对国有上市公司的治理水平的促进作用进行分析，并证实了董责险对治理水平的提升具有促进作用。第二，本文证实了董责险是一个有效的市场化治理机制，可以在一定程度上促进国有上市公司的发展。那么董责险究竟对国有上市公司治理水平影响几何，下面做以研究。

2 注册制下我国董责险发展现状

2.1 关于我国董责险的立法和政策研究

2023 年2 月1 日，全面实行股票发行注册制改革正式启动，这标志着一场牵动资本市场全局的里程碑式变革已经到来。证券发行注册制以提高市场信息披露质量为核心，新的《证券法》特设专章规定信息披露制度，股票注册制全面实施后，相关部门更是发布了165 部相关制度规则，从信息披露主体和内容上都提出了更高的要求。这意味着之后对公司董事高管的工作提出了更高的要求，繁杂的工作，难免百密一疏。根据证监会网站数据，2022 年全年证监会系统仅行政处罚决定就有374 件，其中信息披露类违法案件共161 起，占比43%。

另外，新《证券法》完善了投资者保护制度，投资者索赔的门槛降低。根据最新法律规定，投资者提起证券虚假陈述侵权诉讼，不再以行政处罚或者刑事处理作为民事诉讼的前提，投资者的维权门槛大大降低。前置程序的取消意味着公司无论是有行政处罚还是警示函或者其他的监管措施、纪律处分的情况，都有可能引起投资者索赔。甚至在没有监管机构调查的情况下，只要股民发现上市公司存在信息披露问题，也可以提起诉讼，所以并不是没有监管调查就可以高枕无忧。

代表人诉讼制度的完善让投资者的维权途径更加多样和畅通。在维权律师的推动下，投资者的维权意识也在逐步提高，一些平台的介入也让投资者维权更加便捷，如同花顺里可以实现一键索赔。另外，特别代表人诉讼制度下，中小投服可以代表投资者维权，“默认加入，明示退出”的原则让索赔范围扩大，如康美药业，索赔金额高达24 亿。根据2020-2022 年判例数据，投资者索赔的案件数量平均在60 件以上，索赔金额在1 亿元以上。整体的制度和司法环境变化使公司以及董监高面临的索赔风险大大提高。

2.2 我国董责险市场现状

近年来，随着各种财务造假事件频繁发生，董责险逐步被大众认识并受到上市公司认可。根据《中国上市公司董责险市场报告（2023）》，我国近3 年购买董责险的上市公司数量及限额与过去相比呈现爆发态势。2020 年和2021 年公开披露购买董责险上市公司的数量分别为119 家和248 家，同比增速分别达205%和108%；2022 年投保公司数量也继续保持较高增速，共计337 家，同比增长了36%。其中，民企占据多数，比例高达78%，中外合资（含港澳台与境内合资）占10%，国企占5%，外商投资（包括港澳台投资）占7%。

社会上普遍觉得，国有企业，尤其是地方大型国企或者央企，有着一套成熟、完善的制度体系和运营规范，也较少出现财务造假、误导性陈述，被监管调查、投资者索赔的风险比较低。但事实上即便一些老牌国企，也会出现违规甚至遭到投资者索赔的情况（见表1）。从法院判决上看，2020 年到2022 年，涉及投资者索赔的国企有16 家之多，如果算上正在诉讼过程中的可能这个数量会更多。

表1 违规案例统计

以上所有案例都涉及了国企上市公司在财务报告中虚构交易、虚增利润等财务造假行为，说明了财务诚信在中国证券市场中的重要性，也反映了公司合规经营和监管环境存在薄弱环节和漏洞。总的来说，这些案例突显了在资本市场中，财务透明度、公司治理和监管合规的重要性，同时也凸显了投资者保护和维权机制的发展和完善的必要性。在严厉的法律环境下，投资者索赔的门槛逐渐降低，国有上市公司并不能在投资者维权的浪潮中独善其身。

2.3 董责险发展面临的困难

截至目前，国内董责险发展基础相对比较薄弱。与欧美市场相比，中国证券市场处于成长发育阶段。

首先，国内法制环境有待进一步发展完善。其次，中国公民责任和权利意识比较淡薄。专业人士不够和客户投保意愿不强是影响A 股董责险市场发展的最主要的挑战。最后，目前董责险市场费率水平不足，严重影响董责险市场发展。此外，保单条款复杂晦涩与市场承保能力不足也影响了董责险市场的发展。董责险方面的理论依据比较滞后。董责险发展环境不健全，缺乏良好的法制环境。我国的法律环境、文化与董责险制度没有完全匹配。首先，与国外相比，我国投资者的投资环境较大程度上依赖政府的监管程度，并不是完全依赖民事救济或者自我保护意识的强化。其次，相较于域外诉讼文化，我国权利意识相对薄弱，这样可能导致当投资者遭受董监高侵害其利益时，选择息事宁人，而不是积极保护个人权益。当前我国董责险的相关诉讼制度并未完善。适用的法律法规以及司法解释分布较为零散。对董责险责任的认定并未十分明晰，我国证券诉讼制度尚未完善，严重限制了董事责任保险在我国的发展。因此，目前亟待完善相关的制度，深化我国证券诉讼制度改革，为董责险的发展营造良好的环境。

3 董责险对国有上市公司的作用

3.1 转嫁国有上市公司风险的作用

哪里有风险，哪里就有风险转嫁的需求，董监高责任保险就是转移董监高履职风险的有效途径。董监高责任保险保障因履职不当行为引发的损失，保险责任主要分为3 个部分：一是被保险公司的董事、监事和其他高级管理人员因职务行为导致的任何索赔；二是被保险公司因信息披露等问题导致的投资者民事索赔；三是被保险公司及其董监高在应对索赔和监管调查而支出的相关法律费用。国有上市公司支付保费后将不可预见的损失转嫁给保险公司，保险公司是专业经营风险的机构，承保前会对国有上市公司进行比较准确的风险评估并厘定保险费。承保过程中，保险公司能对投保人进行技术服务或专业引导，促使国有上市公司加强风险管理，妥善合规经营，加强内部控制，推进创新工作并在一定程度上发挥监督职能，转嫁国有上市公司治理风险。

3.2 董监高责任保险对公司治理、合规经营的作用

伴随投资者保护理论的不断深化以及司法实践的累积，董责险制度逐渐成为市场相关主体依契约而形成的法律调控工具。在此基础上投资者通过与公司签署契约，国家监督契约履行并通过法律手段来维护投资者的权益，使得董责险作为横跨保险以及证券市场的保险工具，正成为大多数上市公司不可获取的选择，弥补了投资者保护手段的单一。

公司的董事、高管作为公司的实际经营者，代理股东管理公司，为避免董事、高管损害公司、股东利益，《公司法》规定董事、高管具有忠实与勤勉义务，而杜绝履职不当行为最有效的方式就是追究其个人责任。但矛盾点在于，当董监高个人责任被强化，个人资产面临着被强制执行的法律风险，董监高经营的积极性会遭到严重挫伤，最终导致他们在公司经营决策的实施过程中畏首畏尾，丧失大胆决策的勇气与开拓创新精神，不利于公司的深化改革。国有上市公司的董事和高管往往还具有“政治人”和“经济人”的双重身份，不仅要完成政治目标，又要对中小股东负责，完成经济增长目标，这之间的矛盾和平衡无疑给国有上市公司的董监高人员带来更大的履职风险。通过投保董责险，董监高的个人资产受到一定程度的保护，董监高就可以积极地履行职责，坚定不疑地走国企深化改革道路，大胆决策，为国家、公司与中小股东争取最大的利益。

现在已经有越来越多的国有上市公司认识到董监高责任保险的价值，截至2023 年3 月，国务院国资委监管国有控股上市公司约306 家，已经购买董监高责任保险的公司有80 多家。投保比例为26.14%，远高于A 股上市公司平均水平。随着信息披露及投资者保护制度不断完善，监管机构及投资者“追责到人”观念不断增强，标志着以促进金融市场稳定发展为目标的一系列民商事制度不断完善，对企业董监高的行为要求也不断提高，风险随之发生变化，履职压力与日俱增。A 股上市公司董监高被要求承担连带责任渐成常态，已处罚案件中涉及董监高的比率常年保持在80%以上。公司管理层面临的诉讼风险及可能的赔偿金额空前庞大，美股上市公司董事高管“无保险，不履职”的状况在我国可能会变成现实。

4 关于董责险发展的建议

4.1 完善配套制度

加大证券市场监管力度，严惩董事监事高级管理人员违反法定或约定义务的行为，以此加大上市公司雇佣风险较大的董事监事高级管理人员所必须支付的成本，从而可以体现出董监高责任险的“价值”。加大对董责险的支持力度，例如，可以借鉴中国香港的做法。当前，在中国香港上市的企业整体投保董监高责任保险率约为70%，首次公开发行的企业原则上100%购买。采取“建议而非强制”的做法，引导相关主体投保。此外，可以通过出台相关“补贴保费”的政策，从而降低公司采购成本，可以极大提高投保的需求。

4.2 深化产品服务创新

保险公司需要注重产品的创新，可以鼓励保险公司优化相关产品的条款或费率。保险公司除了提升承保能力建设，引进专业人才，组建专业核保团队之外，还可以通过大数据、人工智能等技术，实现精准识别、评估行业与公司的风险。结合公司的差异化，提供个性化的需求。在承保环节，董监高责任保险应由公司和高管共同出资购买，与此同时，高管出资应不低于一定的比例。在理赔方面，董监高责任保险还应在免赔额之外，规定一部分损失应由董监高自行承担，这样有利于公司加强内控管理，更好地约束董监高的行为。在投保、核保以及风险控制、理赔等环节，通过数字化的方式多维度运作，大幅度提高核保效率。同时，还需要改进、优化合同的设计，制定出更加符合国内市场的保险责任、赔偿责任、除外责任条款，制定出通俗易懂的产品条款。

4.3 合理确定董责险保险责任范围

保险公司应该在遵循意思自治的基础上，与客户协商坚持“一企一策”，制定董责险的保险范围。结合证券市场发展的需要，保险范围还应涵盖公司监管执法、行政和解、持股行权等多个方面。此外，还可以结合实际所需，扩展承保控股股东、实际控制人因上市公司信息披露违规所需承担的连带责任，做到全方面应对上市公司及相关主体面临的法律责任风险。

4.4 创新董责险条款

为防止道德风险，除进一步强化监管外，还可以在承保和赔付条款上进行特别设计。例如，在承保方面，董责险应该由上市公司及其高管共同出资购买。此外，上市公司高管的出资还应该不低于一定的比例。在理赔方面，董责险除规定免赔额之外，还应规定一部分损失由高管自行承担，有利于加强公司内控，规范高管自身行为，防止重大过失的出现。

5 结论

国有上市公司越来越意识到董责险在风险防范及提高公司治理水平的积极作用。董责险作为一种有效的保障制度，董监高积极行为可以得到一定程度的保护，管理层不需要过于担心决策失败所造成的损失，从而缓解公司治理过程中出现的代理问题，从而促进上市公司治理水平的提高。该保险可激励董监高进行大胆长远决策，降低短视程度，提升企业的经营管理水平。在当前社会制度和法律体系下，董监高面临的个人责任风险越来越高，未来，董责险在提供风险保障和完善公司风险管理体系上的作用越来越强。