提升国企估值的“一机两翼”

为使国有企业走出估值偏低的局面并更好地承担起财政责任，实现从土地财政向股权财政的转型，须采取将混合所有制改革作为“一机”、将党的领导与中国特色估值体系作为“两翼”的应對方法，由混改提升企业活力，由中国特色估值体系加强市场信心，由党的领导保证方向不偏离。

问题的提出：从争端解决的视角审视企业发展的困境

近日，一则“无罪归来：商人被控合同诈骗遭羁押四年，法院认为系借贷纠纷”的新闻报道引发了舆论关注。该则新闻中，商人唐某某因未能按一宗标的1500万元的合同约定履约，而被以合同诈骗罪起诉，检方建议刑期13～15年。但由于并没有证明其诈骗目的的证据，唐某某遭司法机关羁押4年4个月后，最终被无罪释放。

由此可见，现金流紧张引发的蝴蝶效应使资金链多波段断裂，恐慌情绪扩散进一步打压投资者的信心，在投资并购交易类商业活动大幅下降的同时，围绕股权为核心的商业争端急剧攀升，同时伴有商业纠纷的刑事化倾向。为此，2022年7月14日，最高人民法院发布《关于为加快建设全国统一大市场提供司法服务和保障的意见》，要求坚决防止将经济纠纷当作犯罪处理、将民事责任变为刑事责任。

流动性缺位引发的踩踏，究其根源系过往20年所依靠的土地财政遭遇了断崖式下降。2022年，我国政府性基金预算收入中的国有土地使用权出让收入为66854亿元，较前一年下降23.3%，房地产行业“崩塌”引发的上下游连锁反应已呈现出横向外溢的倾向。在百年未有之大变局面前，国有企业需要担负起经济发展，甚至从土地财政向股权财政转型的重任，但国企估值低迷却使其难以担此重任。

困境的根源：国有企业估值偏低直接影响其借助资本市场做强、做优、做大

在新冠疫情、中美关系及地缘政治波动等多因素叠加下，我国财政收入明显承压，传统的土地财政模式愈发难以为继；在此背景下，国有企业资产理应负担起更大的财政责任。然而，正如上海证券交易所党委副书记、总经理蔡建春在2023年全国“两会”期间提出的《关于央企更好利用资本市场做强做优做大的提案》所展现的，国有上市公司与5年前相比，利润增长了70%，但市值仅仅增长10%；市净率为0.86倍，下降30%，明显低于全市场1.6倍的平均水平。这种国有企业价值被显著低估的现实状况，与国有企业作为国民经济重要支柱的地位严重不符，阻碍了国有企业利用多层次资本市场做强、做优、做大的步伐，制约了土地财政向股权财政转型的步伐。

我国国有企业估值偏低，主要存在外部和内部两个方面的原因。

外部原因

一是现有估值体系不科学。受西方传统估值定价理论的影响，股东利益最大化被视为判断公司价值的核心标准，而我国国有企业相较于非国有企业而言，承担着更艰巨的社会责任，这种未考虑中国特色的估值体系不科学。

二是我国资本市场尚处于而立之年，不成熟。中国特色的多层次资本市场自2023年2月17日的全面注册制改革正式起航，我国资本市场用30年的时间尚无法完全超越历经百年、经受多次经济危机洗礼的华尔街。国有企业如何有效利用资本市场做强、做优、做大的路径尚在开辟过程中。

三是投资者结构不健康，散户化特征明显，其中不乏投机属性极强的“牛散”。正如人性亘古不变，资本市场永远无国界地充斥着各种投机者和投机行为，显然过往的30年里，国企不是最佳的投机标的，而价值投资仍然还停留在口头上。

内部原因

一是国有企业政府化的痕迹依然过于明显。

二是国有企业保值、增值的压力与对创业、创新容忍之间的矛盾平衡点尚待挖掘。

三是国有企业公司治理模式需要在借鉴成熟经验的基础上结合中国特色量身定制，有效平衡党的领导与国有企业的股东会、董事会、监事会及经理层的协同效应。

故而，对于国有企业价值被低估的问题，亟待从以下方面解决。

解决的路径：“一机两翼”为提升国有企业估值提供一体化动力

“一机”：进一步深化混合所有制改革

混合所有制改革已历经多个阶段

混合所有制改革作为解决国有企业发展困境的重要抓手，已历经多个阶段。改革开放以来，我国经济体制由“计划经济”发展为“商品经济”，逐步建立、完善社会主义市场经济体制。与此同时，我国混合所有制改革的广度、深度不断提高，国有企业与非国有企业的融合程度越来越深，经历了从简单的“资本”混合到如今的“机制”混合阶段。

混合所有制改革目前正处于深化阶段

党的十八届三中全会以来，混合所有制改革进入了深化阶段。2013年11月，党的十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称“《中央深化改革的决定》”）；2015年9月，国务院提出了《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，强调国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济是基本经济制度的重要实现形式，要求积极发展混合所有制经济，实现各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展；允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济。

国企改革三年行动的圆满收官，为进一步深化混合所有制改革奠定了基石。2020年6月，习近平总书记主持召开中央深改委第十四次会议审定《国企改革三年行动方案（2020—2022年）》，拉开国企改革三年行动的序幕，混合所有制改革则是国企改革三年行动的重点任务；2023年1月召开的国企改革三年行动总结会议认为，行动主要目标任务已经完成。国务院国资委党委2023年3月发表的《国企改革三年行动的经验总结与未来展望》一文说明“中央企业各级子企业中混合所有制企业户数占比超过70%”，提出要“深入实施新一轮国企改革深化提升行动，坚定不移推动国有资本和国有企业做强做优做大”。

混合所有制改革的标志性事件

最具代表性的标志性事件，无疑是三只基金的成立：

其一，2016年8月，按照国务院国资委工作部署，中国国新控股有限责任公司牵头设立中国国有资本风险投资基金（以下简称“国风投基金”）。该基金总规模按2000亿元设计，首期募资1000亿元，主要投资于产业升级、企业技术创新项目。国务院国资委副主任孟建民指出，设立国风投基金，对促进国企国资改革而言意义重大，是调整优化国有资本布局结构的重大举措，是发展混合所有制经济的有效措施。

其二，2016年9月，受国务院国资委委托，中国诚通控股集团有限公司发起设立中国国有企业结构调整基金（以下简称“国调基金”）。该基金总规模3500亿元，首期募资1310亿元。国调基金以优化国有经济布局结构、提高央企产业集中度为目标，以推动央企及国有骨干企业转型升级为服务内容，以直接投资与搭建专业子基金为主要投资方式，深度挖掘企业价值，充分发挥基金引领与带动作用。

其三，2020年12月，国务院国资委委托中国诚通控股集团有限公司发起设立中国国有企业混合所有制改革基金有限公司（以下简称“混改基金”）。该基金总规模2000亿元，首期募资707亿元。国务院国资委党委书记、主任郝鹏强调，国务院国资委支持混改基金在深化国企改革中发挥更大作用，为推进国有企业混合所有制改革闯出更多新路。

混合所有制改革具有显著效益

国企改革的实践证明了，混合所有制改革具有实现微观绩效提升与宏观经济发展的双重效益，必须继续深化改革。从微观角度看，国有企业借助非国有资本在技术人才、管理方式等方面的先进之处，提升了国有企业的企业绩效、治理水平、创新能力、企业竞争力等，进而提升了国有企业的品牌与价值，促进了国有资本的放大与增值。从宏观经济角度看，混合所有制改革能优化国有资本配置，提高国有资本的运行效率，使国有经济布局更加顺应市场规律，增强了国有企业活力、控制力、影响力和抗风险能力，国有经济的强大也有利于促进整体经济增长。《人民日报》2022年9月刊发的《以改革推动国企做强做优做大》一文表示，2022年作为国企改革三年行动的收官之年，中央企业的营业收入、利润总额、净利润分别同比增长了12%、7.1%、6.1%，展现了混合所有制改革的显著成效。

“两翼”：中特估与党的领导

中国特色估值体系的构建，为国有企业估值提升铺平道路

虽然国有企业混合所有制改革卓有成效，已大幅提升国有企业效率、优化国有经济结构，却未能充分体现在国有企业估值结果中。由此可见，现有的估值体系无法合理、公平地展现国有企业的实际价值，亟须探索建立中国特色估值体系。

“中国特色估值体系”是一个具有中国特色的新概念。2022年11月，中国证监会主席易会满在2022金融街论坛年会提出，“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授田轩认为，“中国特色估值体系是为了立足中国实际，解决现有估值体系中的不合理问题，全面理性重估不同类型企业价值”。

建立中国特色估值体系应从以下三点出发

首先，中国特色估值体系应在注重股东价值的同时，兼顾社会价值等其他价值，致力于体现国有企业的深层价值。《中央深化改革的决定》强调，“国有资本投资运营要服务于国家战略目标，更多投向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，重点提供公共服务、发展重要前瞻性战略性产业、保护生态环境、支持科技进步、保障国家安全”。因此，评估国有企业价值应是多维度的，盈利特点仅是其中的一个指标，ESG即环境（Environmental）、社会（Social）和治理（Governance）同样重要。以中证指数有限公司近期发布的“中证诚通央企ESG指数”为例，该指数即选取ESG综合得分较高的上市公司证券作为指数样本，旨在“多维度反映央企上市公司在价值创造方面的良好表现”，倡导价值投资。该指数截至2023年4月最新一期样本的加权ESG评分较中证中央企业综合指数样本高约20%，并远超过沪深市场平均水平，彰显出了央企在践行ESG理念上的先进性。

其次，中国特色估值体系应放眼于企业的长期价值，彰显国有企业的战略地位及稳定性优势。例如，新能源、航天航空、半导体、生物科技等与国家核心竞争力挂钩的行业企业，对国家极具战略价值，对社会有巨大的潜在商业价值。“中证央企高端装备指数”聚焦国防与航空航天、电子和机械制造等高端装备领域，“中证央企基建指数”则聚焦基础设施建设、工程机械、专业工程等服务国家稳增长战略的基建领域，“旨在更好服务我国现代化产业体系建设、稳增长等国家重大战略，促进实体经济高质量发展”。

最后，在培养市场树立长期投资理念的同时，改善投资者结构，帮助投资者建立价值投资的判断能力。一方面，培养市场从长期、多元视角挖掘企业的价值。中特估要注重传达有关公司价值、适当引导预期，还要主动加强管理投资者关系，提高投资者的参与度，使企业价值被投资者更好认识的同时，能更广泛地获得各类市场主体的认可。另一方面，顺应全球资本市场投资者结构“机构化”的趋势。目前，我国资本市场仍然呈现散户化的特征。因此，为建设中国特色估值体系，须主动培养注重长期投资和价值投资的专业化机构投资者。在具体实践上，中证指数有限公司发布各类央企指数即为一种有效探索，有助于投資者从多维度发现国有企业的内在价值。

党的领导是国有企业高质量发展的必要条件，有必要在《公司法》层面予以规范

构建科学的中国特色估值体系是提升国有企业估值的外部手段，完善国有企业的内部治理，尤其是在党领导下的公司治理，是保证中国特色估值体系夯实根基的关键，更是实现国有企业长期、稳定估值提升的根本保障。2016年10月，习近平总书记在全国国有企业党的建设工作会议上指出“两个一以贯之”：“坚持党对国有企业的领导是重大政治原则，必须一以贯之；建立现代企业制度是国有企业改革的方向，必须一以贯之。”他提出，“中国特色现代国有企业制度，‘特就特在把党的领导融入公司治理各环节，把企业党组织内嵌到公司治理结构之中”。

一方面，随着国有企业进一步深化混合所有制改革，其股权结构将越来越多元化。国有企业在治理过程中，尤其是主业处于重要行业和关键领域的国有控股企业，必然面临如何实现多元股东的协同、如何保持国有企业底色的问题。另一方面，土地财政向股权财政调整的过渡期，更需要国有企业去政府化，在依法治国的前提下，如何增强党领导下国有企业的市场化竞争力有必要在公司治理层面进一步探寻。

党组织对国有企业的领导有相关党内法规、政策和法律提供支撑。

党内法规、政策：《中国共产党章程》第三十三条第二款规定：“国有企业党委（党组）发挥领导作用，把方向、管大局、保落实，依照规定讨论和决定企业重大事项。”《国有企业公司章程制定管理办法》第九条第二款规定：“设立公司党委（党组）的国有企业应当明确党委（党组）发挥领导作用，把方向、管大局、保落实，依照规定讨论和决定企业重大事项；明确坚持和完善‘双向进入、交叉任职领导体制及有关要求。”

法律：《公司法》的修订即将以法律的形式确定党对国有企业的领导。全国人大常委会法工委副主任王瑞贺向会议做修订草案说明时介绍，我国现行公司法于1993年制定，1999年、2004年对个别条款进行了修改，2005年进行了全面修订，2013年、2018年又对公司资本制度相关问题做了两次重要修改。“公司法的制定和修改，与我国社会主义市场经济体制的建立和完善密切相关，颁布实施近30年来，对于建立健全现代企业制度，促进社会主义市场经济持续健康发展，发挥了重要作用。”

2021年迎来了《公司法》的第六次修订。最值得关注的是，《公司法（修订草案）》新增第一百四十五条规定：“国家出资公司中中国共产党的组织，按照中国共产党章程的规定发挥领导作用，研究讨论公司重大经营管理事项，支持股东会、董事会、监事会、高级管理人员依法行使职权。”根据该草案第一百四十三条，其中的“国家出资公司”包括国有独资、国有资本控股的有限责任公司、股份有限公司。2022年12月公布的《公司法（修订草案）》二次审议稿第一百七十条将上述“支持股东会、董事会、监事会、高级管理人员依法行使职权”改为了“支持公司的组织机构依法行使职权”。本质上，《公司法（修订草案）》第一百四十五条是党内法规和政策效力提高的结果，在当前的经济环境下党对国有企业的领导至关重要，必须加强党在国有企业中的领导作用。

为使党组织在国有企业中发挥应有的领导作用，应坚持党在政治上的领导和把控，具体表现在通过否决权的方式与管理层分工行使决策权。第一，国有企业具有政府性，负有一定政治职责，需要党组织对党的政策与政治方向进行把控。党组织的决策权主要针对的是“三重一大”事项（包括重大决策、重要人事任免、重大项目安排及大额度资金运作事项）涉及的政治方面，而经济效益等其他方面则应由管理层进行决策，一般不属于党组织的决策范围。党的领导并非政企不分地过度干预，并非取代其他治理主体。第二，党组织与管理层应分工行使决策权。习近平总书记在全国国有企业党的建设工作会议上指出，“重大经营管理事项必须经党组织研究讨论后，再由董事会或经理层做出决定”。“党委（党组）发挥领导作用”有别于《中国共产党章程》第三十三条第五款规定的事业单位中党委领导下的行政领导人负责制，党组织享有的是部分决策权。第三，党组织主要是以否决权的形式行使决策权，决定哪些事不能做。即使党组织认为某事项可以做，仍须由管理层进一步决定具体是否要做、如何做。国有企业总部普遍采取该做法。

党的领导有助于提升国有企业治理水平：

党组织在公司治理中的参与程度越高，就越能减少企业管理层成员的不良行为，即党组织的参与程度与管理人员的不良行为成反比，党的领导可有效避免内部人控制现象；

党组织在参与国有企业治理的过程中，对管理层权力的约束可有效抑制高级管理人员操纵薪酬；

党组织参与国有企业治理还可显著缓解国有企业管理层隐性腐败的问题，从而有助于提高企业财务绩效，以及有效抑制国有资产流失的问题产生。

正是因为党的领导的现实作用，国有企业治理实践中党的领导得到了格外的重视。中国电科在重组中国普天过程中，通过完善治理结构健全制度体系，推动实现“制度融合”；电科太极指导首信股份和普天和平规范董事会议事规则、董事会向经营层授权管理办法、“三重一大”决策管理办法等上中下位制度，加强党风廉政体系、风险防控体系建设，规范授权管理及决策程序；电科机器人对上海普天和普天物流原制度体系执行情况进行“体检”，修订上位制度，在党建、治理、财务、人事、行政、内控、经营等方面指导上海普天和普天物流开展制度“立改废”工作；等等。

结论

为使国有企业走出估值偏低的困境并承担起财政责任，实现从土地财政向股权财政的转型，须采取将混改作为“一机”，将中特估与党的领导作为“两翼”的应对方法，由混改提升企业活力，由中特估加强市场信心，由党的领導保证方向不偏离。一方面，必须加快探索建立具有中国特色的估值体系，在遵循资本市场一般规律的前提下，充分考虑中国资本市场与一般市场相比具有的特殊性，并结合行业类型、社会责任、公司治理、发展潜力等其他价值因素，使国有企业的价值被科学、合理地评估，引导市场优化资源配置，服务于中国特色社会主义经济的发展；另一方面，国有企业必须坚持党的领导，由党组织“把方向、管大局、保落实”，把党的政治方针落实到企业经营中；同时，国有企业必须继续深化混合所有制改革，不断提高企业的核心竞争力。

（邱琳为北京周泰律师事务所权益合伙人、中国国际经济贸易仲裁委员会（CIETAC）及上海等多地仲裁机构仲裁员。本文编辑/孙世选）