如何通过“国有资本改革”活跃资本市场提振投资者信心

当前我国内需不足和债务空间降低的问题，显著提高了国企改革和活跃资本市场的必要性，而国有企业的改革重在国有资本运营方式的改革。“分类管理、滚动投资”的国有资本运营改革方式，按照当前行业分类大致测算，每年可提高4696.48亿元的现金分红，同时可在充分竞争性领域腾挪出2.73万亿元的资金用于支持战略新兴行业发展或缓解财政压力。

当前我国正处于全面深化改革的关键时期，经济增长中枢放缓，增长方式面临转型，一系列结构性改革政策正在徐徐展开。30多年来，历届党的三中全会都承担着经济发展和体制改革的重要使命，并深远影响我国经济发展走向。站在二十届三中全会召开的前夕，资本市场对于结构性改革政策的期待较多。全面深化改革的重点是经济体制改革，核心在于处理好政府与市场的关系，而国有企业作为两者的纽带，一直以来都是改革关注的重点，2023年初以来，“国企改革”和“中特估”使得资本市场相关概念股票表现亮眼，并在7月中央政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”后再度引发市场热议。那么，为何国有企业和资本市场再度成为当前经济体制改革的重点？国有企业改革与经济发展有何内在联系？当前国有企业又该通过怎样的改革方式为经济注入新动能？本文拟通过对当前我国经济结构以及国际其他国家国企改革经验的分析，回答上述问题。

当前内需不足和债务压力问题决定了国有资本改革和活跃资本市场的必要性

7月24日，中央政治局会议召开，会议指出“当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻”，其论述对我国当前经济面临的主要问题进行了深刻分析。具体来看，当前我国经济复苏的内生动力不足，主要受到以下主要因素制约：一是政府端在房地产市场低迷，“土地财政”大幅降低的背景下，制约了政府通过债务扩张进行逆周期调节的力度；二是居民端面临三年疫情的“疤痕效应”和资产收益（包括房地产和理财收益）下行导致的“财富效应”降低，内需不振；三是企业端面对政府和居民的内需下行以及较高的实际利率，扩张意愿较低，货币流动速度降低。

在当前市场预期不稳、需求不足的情况下，过去基于债务扩张的增长方式面临结构性调整需要。过去地方平台企业、央国企在“土地信用”和政府信用背书下主要的信用扩张和需求创造的主要方式是债务，过去我国信贷和债券市场规模远高于资本市场。债务的到期还本付息属性决定了，其形成的资产需要有稳定现金流及资产回报，例如铁路、公路等基础设施建设。而当前我国逐步进入后工业化时期，经济转型需要依靠技术创新与突破，其对应的“高投资、高风险、高收益”属性显然不再适用于债务融资，国有企业的资金成本优势对当前战略新兴行业的支持力度需要大力提升，这其中的核心是如何通过体制改革再度发挥国有资本对经济复苏和国家战略转型的重要作用。因此，大力发展股权市场和深化国有企业改革成为当前经济实现转型发展的关键所在。在此背景下，作为国民经济重要支柱的国有企业如何再次助力经济高质量发展？我们且看国际其他国家国有企业的改革发展经验，能否为当前我国国有资本改革提供些许经验借鉴。

国有企业并非中国特色，从其他国家改革经验可以寻见国有资本改革的可行性

从国际经验来看，国有企业在各个国家的不同发展时期承担了不同历史责任，发挥了重要作用。国有企业并非中国独有，包括欧洲和亚洲新兴市场在内的大多数国家在历史特殊时期均是依靠大力发展国有企业，而实现了工业化改造和经济腾飞，这集中体现在二战后欧洲的经济重建和亚洲新兴市场独立后的工业化发展。我们在对几个主要国家国有企业的发展历史和管理模式进行深入研究后，发现普遍存在以特点：

一是国有资本占比和涉足行业与经济发展阶段密切相关，并非一成不变。二战结束后，受福利社会思想影响以及战后经济重建的客观需要，欧洲多个国家政府均采用了以国有企业为市场主体的政府主导型经济政策，通过对重工业的国有化集中，解决了战后资本短缺问题，建立了具有国家垄断性质的铁路、邮政、通信等大型国有企业，与此同时在工业生产领域，例如德国的大众企业、汉莎航空，法国的雷诺公司等著名企业，彼时均是国有企业。在此过程中，国有经济主要起到了推动重工业重建与发展、降低物价、解决就业的积极作用，而在工业化后期，由于维持生产和弥补亏损，也给部分国家带来了一定的财政负担，例如法国和韩国。因此，各国国有企业在“私有化”过程中逐步退出了部分竞争性行业，仅维持对部分重点行业的控制，如表1所示。

二是促进国有企业“私有化”和“竞争中性”是20世纪80年代后的国际趋势。伴随战后世界经济的复苏及各国大规模工业化的基本完成，“私有化浪潮”自20世纪80年代起开始在全球范围内兴起，各国先后进行不同程度的私有化运动，主要做法是通过推动国有企业上市的方式进行私有化。与此同时，开放国有特许行业的经营许可，并在国有企业参与市场竞争中执行OECD制定的所谓“竞争中性”原则。当然，在这一进程中，中国也自1990年开始了国有企业改制上市浪潮，但就目前来看我国国有企业所涉及的行业范围仍然远高于其他国家。

在这一过程中，大多数国家的“非公共职能”行业均逐步走向了完全私有化，有所不同的是，各国对于不同行业的私有化程度有所差别，例如就金融行业而言，德国和韩国基本均已完全“私有化”，而法国和新加坡仍然分别通过国家参股局（APE）和淡马锡对其实行国家控股。各国政府推动国企“私有化”主要起到了改善企业经济效益、使民众持股分享经济增长收益、增加财政收入以解决政府赤字的作用。

三是重要行业仍应由国家控股或通过协议维持政府控制力。在“私有化浪潮”中，国有企业逐步退出了市场化竞争行业，但对于电力、铁路、邮政、电信等具有“准公共产品”属性的重要部门，仍然维持国有化运营。部分国有企业的民营化和“分权改造”，增强了企业全球竞争力，涌现出了一批具有國际影响力企业。与此同时，国有企业也根据经济发展阶段需要，相对集中于公益性较强的行业，国有资本的主要作用也逐步由经营转向投资，引导资本助力新兴产业的发展和促进社会新基础设施的建设。

值得注意的是，对于部分重点产业和公司，各国在私有化过程中仍然保持了政府的相对控制能力，例如韩国在1980年将四大银行出售给私营企业和个人时，虽然完成了所有权的民营化，但其经营控制权仍然归属国家。对重点企业通过股权设计，保障政府的相对控制力也是政策选项之一，例如德国大众汽车在私有化过程中便通过了《大众汽车法》，规定除萨克森州政府外，其他股东无论占多少股权，其拥有的投票权都不得超过票数比例的20%，且股东大会决议必须获得五分之四的多数支持，而萨克斯州政府拥有大众20.2%的股权。

四是对不同类型国有企业的分类处置是提高资本运行效率的关键所在。随着经济和生产方式的发展和变革，各个行业相对经济和社会发展的重要性随之改变。对于政府和国有企业提供的公共产品而言，也需要与时俱进。在经济增长亟待新技术突破引领需求增长的时期，政府需要将过去投资于传统公共产品的资金引导至新兴领域，就如二战后由政府主导的大规模工业化一样，当前各国的经济和科技转型也依托政府通过国有化集中资源，解决资金短缺问题。

以新加坡政府施行的国有企业“滚动私有化”战略来看，其国有资本一方面通过私有化方式逐步退出成熟的竞争性行业，另一方面则通过股份减持资金继续投资需要政府引导的新兴行业，特别是“双碳”目标下的高新技术和资本密集型工业部门。因此，国有企业“私有化”无关于“国进民退”或是“国退民进”的问题，关键在于如何根据经济社会发展的不同阶段，同时发挥国有资本的规模优势和民营企业的效率优势，通过资本的双向流动，为关键行业提供资金支持，同时实现国有资产的保值增值。

结合国际经验和我国基本国情，构建国有资本“分类管理、滚动投资”模式

欧洲及亚洲新兴市场国家的国有企业发展经验，对我国当前深化国有资本体制改革具有重要的借鉴意义。结合今年以来“中国特色估值体系”和“国企改革”的基础上，如何促进资本市场中存量国有资本的流动，或许是解决当前经济内生动力不足的破局之道。具体操作方式方面我們认为可以考虑整合“国有资本运营平台”并通过国有资本“分类管理、滚动投资”的方式提高资本收益、活跃资本市场。

根据国际其他国家在国有企业改革的经验，可以将国有企业按照所处行业和其战略重要性分为三类企业：一是具备规模效应及系统重要性的传统资源型行业（以下简称传统资源型行业），二是市场化程度较高且系统重要性较低的竞争性行业（以下简称竞争性行业），三是新型公共产品和支持国家科技创新转型的战略新兴行业（以下简称战略新兴行业），在此分类基础上，进行国有资本的分类处置：

一是提高传统资源型行业国有企业分红比例，更好发挥国有企业“共享收益”的社会责任。例如电力、能源、交运、电信、金融等行业，这类行业通过规模优势能够降低社会经济成本，属于具有正外部性的准公共产品，其经营普遍较为稳定，具有充裕的现金流和稳定的利润收入，不需要大规模资金进行再投入。对于这类企业的上市公司，可以通过提高利润分红比例的方式，更好发挥国有企业“共享收益”的社会责任。面对当前存款利率的下行和住房价格回归理性，我国居民亟需具备稳定收益属性的资金“蓄水池”，资本市场的持续健康发展也需要稳定的长期资金入场，而高分红、高股息类的股票便是连接居民储蓄与资本市场的重要“桥梁”，反过来也会解决此类行业长期估值偏低的问题。与此同时，通过提高国有上市公司分红比例的方式可以提升国有资本的回报率，提高政府可支配财力。

二是降低竞争性行业国有持股比例，引入民营资本提高市场竞争力。例如商贸零售、轻工、纺织、家用电器等行业，这类行业普遍处于充分市场化竞争状态，且对于国家战略安全及系统性风险影响较低。对于这类企业可以适度降低国有持股比例。一方面通过引入具有市场影响力的民营战略投资者，可以提高国有企业经营效率和市场竞争力，继而有望进一步提高上市公司估值；另一方面通过适度减持可以获得“腾挪资金”以投资战略新兴行业，更好发挥资本市场的资源配置功能。值得注意的是，在此过程中对于具备条件的企业可以逐步实现由控股到参股，使企业更好按照市场化方式运营。而对于部分重点行业和企业，还可以参考韩国金融业及德国对汽车行业的法律和股权处置方式，以保障国有资本的相对控制权。

三是“反向混改”战略新兴行业，通过国资加持降低融资成本、加强公司治理。例如新能源、新材料、信息技术、生物医药等行业，这类行业普遍与国家经济转型发展战略密切先关，且需要大规模研发资金投入。这类公司其中一部分代表了未来长期发展方向，例如大数据、人工智能等技术可能引领新一轮技术创新周期，决定了各国经济能否实现“弯道超车”。另一部分有可能在未来成为新的基础设施和公共产品，例如新能源、新基建等领域。对此，国有资本可以利用“腾挪资金”入股投资，更好助力行业发展。目前已有大量实证研究证明，国有资本的入股可以显著降低民营企业的融资成本，这也将有助于解决当前我国面临的货币创导机制不畅的结构性问题。与此同时，通过对关键行业的“国有资本增持”还可以强化民营企业的公司治理水平，防止民营企业盲目扩张和“恶性竞争”。例如当前我国在新能源汽车面临的问题，虽然其行业本身具有较好发展前景，但过度扩张也会影响行业整体利润率水平，继而影响国际竞争力，因此需要国家从宏观层面进行统一调控，而国有资本入股无疑可以从微观层面更好强化治理水平，助力行业健康发展。

国有资本“分类管理、滚动投资”能带来多少资金效益

根据上述国有资本的运营方式改革，我们对当前国有上市企业数据进行了归类和测算，根据申万一级行业分类将各行业按照上述标准进行了大致分类，并统计了各类国有企业的数量、总市值、平均分红率及净利润总额，如图1所示。

通过分类可以看出当前国企行业分布中，传统资源型国有企业的市值规模和净利润总额最高，分别为24.67万亿元、和3.18万亿元，且利润率也处于较高水平。另外，从行业利润总额和平均分红率来看，其具有利润较高、分红率较低的特点，如图2所示。2022年除非银金融的平均分红率为45.7%外，其他行业的分红率均低于30%，有较大的提升空间。我们参照欧洲国有企业平均50%以上的分红率，再按照A股上市公司的国有持股比例计算，如果传统资源型国有企业的分红率提升至50%后，每年可增加股东现金分红4696.48亿元。

竞争性行业来看，当前国有企业分布数量最多，总市值规模为24.30万亿元，仅次于传统资源型国企，但行业净利润总额相对较低，具有一定的提升空间。对于此类企业通过“混合所有制改革”引进民营资本有望进一步提升其利润率水平。与此同时，按照30%的相对控股比例计算，通过对竞争性行业国有股权的减持，可以产生2.73万亿元的“腾挪资金”，此部分资金可用于对战略新兴行业的投资。从战略新兴行业来看，其公司数量、市值总额和净利润总额均处于较低水平，未来具备持续提升的空间，将竞争性行业的“腾挪資金”用于对战略新兴行业的“反向混改”，将对行业规模和净利润总额产生积极影响，更好支持行业发展。以上测算仅建立在当前市值规模和净利润总额的基础上，未来如果通过整合国有资本运营平台、提高社保基金等国有投资基金权益投资比例，或是成立特定的国有上市公司投资基金的方式，吸引更多长期资金活跃资本市场，可以进一步提高国有企业估值和盈利水平。实际上，过去我国居民资产配置结构显著失衡，金融资产投资规模具有巨大的提升空间。当前我国居民资产配置比例中，金融资产尤其是股票和基金的配置比例远低于国际水平。根据《中国财富报告2022》数据显示，截至2021年，我国居民财富总量接近700万亿元，规模仅次于美国，但主要为实物资产，占比69.3%（其中主要是房地产市值，规模约476万亿元），金融资产合计占比30.7%，与美国居民资产配置结构刚好相反（76%的金融资产和24%的实物资产）。并且在金融资产中，现金存款占比超过50%，权益和基金配置比例仅占金融资产总额的19%。通过国有资本运营方式改革，引导居民资产配置由住房向资本市场转移，既能提升市场活力更好助力企业融资，又能改善居民投资方式，通过与居民共享“国有资本改革红利”的方式，提高居民财产性收入。按照上述数据保守测算，如果将中国居民金融资产配置比例及其中权益和基金资产配置比例分别提升10%，即金融资产配置比例提升至40%，权益和基金资产配置比例提升至30%，可以带来的增量资金规模约为42万亿元。

总结

首先，当前我国内需不足和债务空间降低的问题显著提高了国企改革和活跃资本市场的必要性，而国有企业的改革重在国有资本运营方式的改革。其次，从国际其他国家国有企业改革的历史经验来看主要有以下特点：一是国有资本占比和涉足行业与经济发展阶段密切相关，并非一成不变；二是促进国有企业“私有化”和“竞争中性”是20世纪80年代后的国际趋势；三是重要行业仍应由国家控股或通过协议维持政府控制力；四是对不同类型国有企业的分类处置是提高资本运行效率的关键所在。

结合上述经验，我们提出“分类管理、滚动投资”国有资本运营改革方式：一是提高传统资源型行业国有企业分红比例，更好发挥国有企业“共享收益”的社会责任；二是降低竞争性行业国有持股比例，引入民营资本提高市场竞争力；三是“反向混改”战略新兴行业，通过国资加持降低融资成本、加强公司治理。

根据上述国有资本运营模式，按照当前行业分类大致测算，每年可提高4696.48亿元的现金分红，同时可在充分竞争性领域腾挪出2.73万亿元的资金用于支持战略新兴行业发展或缓解财政压力。在进一步整合国有资本运营平台，通过与居民共享“国有资本改革红利”的方式吸引长期资金入场的情况下，上述现金分红及腾挪资金规模还具备进一步提升空间。根据当前居民资产配置比例测算，未来如果金融资产配置比例及其中的权益资产配置比例分别提升10%，未来我国资本市场增量资金空间约为42万亿元。

（章俊为中国银河证券首席经济学家，聂天奇为中国银河证券研究院研究员。本文编辑/王茅）