我国银行股的估值体系

银行业在中国金融业中处于主体地位，但其地位似乎没能在银行股的估值系统中得到充分体现。2010年以来，A股银行板块市净率与市盈率估值中枢系统性下移。本文探究我国银行业估值中枢下移的原因，与国际上银行业的估值情况进行比较，并认为中国特色估值体系的建设，有望推动银行股适度价值重估，特别是优质银行有望估值修复。

A股上市银行市净率估值中枢系统性下移与原因探究

2010年以来，A股银行板块市净率（P/B）与市盈率（P/E）估值中枢系统性下移。中信银行指数P/B估值在2007年高点时接近6倍，2010年以来趋势性下行，近两年P/B估值中枢已经下移至0.5倍左右。2010年初至2023年8月，银行板块P/B估值由2.9倍降至0.48倍，P/B估值中枢已经大幅下降。P/E估值从2010年初的10倍以上逐步降至2023年8月的5倍左右，P/E估值中枢亦大幅下降。

银行股估值中枢下行的主因是盈利能力与成长性降低。2011年到2023年一季度，商业银行净利润同比增速从36.3%震荡下行至1.3%，净资产收益率（ROE）则从20%以上降至10%左右，盈利能力显著下降。可以说，过去10余年，中国商业银行盈利增速及盈利能力皆有大幅下降。

商业银行盈利增速下行的背后是资产扩张放缓、息差缩窄及信用成本上升。银行业绩主要取决于量、价与信用成本。2010年以来，银行信贷增速从20%左右逐步降至当前的11%左右；商业银行净息差从2012年四季度的2.75%降至2023年二季度的1.74%。此外，由于经济增速下行，银行资产质量有所恶化，信用成本上升。这使得商业银行ROE从2011年的20%左右逐步下降至2023年上半年的9.7%。

因而，过去10余年，A股银行板块PB估值中枢系统性下移，一定程度上有其合理性，主要源于盈利成长性及盈利能力下降。这与经济增速走低紧密相关。2012年以后，我国经济运行进入“经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期”三期叠加阶段，经济告别高增速阶段，逐步进入高质量发展阶段。与此同时，商业银行面临信贷增速下移、息差缩窄及信用成本等问题，盈利能力趋势性下行。

A股银行板块市值占比显著下降也与经济结构转型有关。2010年末至2023年初，银行板块市值占A股总市值的比例由20.2%降至10%左右，同一时期，传统产业如石油石化、煤炭、钢铁等行业市值占比大幅下降，食品饮料、电子、医药、新能源板块市值占比则明显提升。A股银行板块市值占比显著下降，也反映了过去10余年经济结构的逐步转型，是产业变迁的结果。传统行业如钢铁、煤炭、化工等对信贷融资依赖较高，而新兴行业如电子、新能源等则更多依赖股权等直接融资渠道。

银行股估值之国际比较

中国银行板块PB估值居于全球主要国家较低水平。从世界主要国家股市银行板块P/B估值来看，目前美国银行板块P/B估值约1倍，加拿大约1.3倍，日本、韩国及法国约0.4倍，德国约0.3倍，印度及阿根廷等部分新兴经济体银行板块估值超过2倍。中国银行板块P/B估值仅0.5倍，处于主要国家中较低水平，估值偏低。

银行板块P/B估值与ROE及成長性紧密相关。从主要国家银行板块P/B与ROE及盈利成长性来看，总体上，银行板块PB估值较高的国家银行业ROE或盈利成长性往往较高。2021年，美国商业银行ROE约12%，加拿大高达14.9%，高于中国的10%左右。而银行板块PB估值较低的ROE往往较低，德国商业银行2021年ROE仅1%，日本仅3.6%。部分发展中国家银行板块ROE虽然不突出，但成长性突出，PB估值往往较高，如印度、巴西及阿根廷等。

银行业绩主要取决于量、价及信用成本。发展中国家经济增速通常较高，信贷需求旺盛，银行信贷扩张快，息差较高，使得银行成长性较高。发展中国家的上市银行PB估值较高，这与高成长性相关。美国、加拿大及澳大利亚银行板块PB估值较高，而欧洲及日本银行板块估值较低，主要是源于盈利能力的差异。美国及加拿大银行业盈利能力较高，而日本、欧洲老龄化严重，深陷低利率，银行业息差低，盈利能力较弱。

中国银行板块估值存在一定程度的低估。印度、巴西等发展中国家银行板块P/B估值较高，明显超过中国，因这些国家银行业成长性较高。但主要发达国家银行业成长性普遍较低，中国银行业虽然盈利成长性近年来明显下降，但仍然不输多数发达国家。截至2023年8月中旬，中国A股银行板块P/B估值仅0.5倍，比美国、加拿大、澳大利亚等发达国家银行板块P/B估值低不少，与当前10%左右的ROE水平不匹配。可以说，综合考虑盈利能力及盈利成长性，与主要国家银行板块相比较，中国银行板块价值存在一定的低估。特别是，中国目前相较于美日欧等发达经济体经济发展空间仍较大，银行信贷增速显著高于主要发达国家，需要依靠内生性资本补充来支撑信贷增长，盈利合理增长的必要性较高。这使得中国上市银行成长性仍然高于发达经济体的多数上市银行。

中国商业银行净息差处于主要国家中等水平。净息差高低总体上和经济发展阶段相关。发达经济体普遍人口老龄化严重，利率水平低，银行业净息差普遍较低，且随时间波动幅度较小；发展中国家普遍利率较高，银行业净息差较高，且息差波动较大。中国商业银行净息差处于中等偏低水平。2023年二季度中国商业银行净息差1.74%，与主要国家银行业净息差相比，处于中等偏下水平。2021年，阿根廷、巴西、印度、印度尼西亚等发展中国家银行业净息差均超过3%，美国银行业净息差达2.77%，英国为1.84%。而日本及欧洲多个国家银行业净息差非常低，如日本2021年银行业净息差仅0.54%，不及中国的三分之一。

银行业资产质量情况和经济稳定性密切相关，经济衰退往往带来银行业资产质量的显著恶化。发达国家经济增速较低，但由于经济体系较为成熟，经济波动性较小，信用体系较为完善，发达国家的银行业不良贷款率普遍比金砖国家和新兴经济体低。中国的国内生产总值（GDP）增速相对稳定，经济波动较小，因此中国银行业的不良率明显低于其他发展中国家，其不良贷款率的水平更接近发达国家。截至2021年末，中国银行业不良贷款率1.73%，为二十国集团（G20）经济体的较高水平。

中国商业银行盈利能力处于主要国家较高水平，主要得益于较低的成本收入比。2021年中国商业银行10%左右的ROE在主要国家中处于较高水平，较高的ROE主要得益于较低的成本收入比，净息差为中等水平。2021年中国商业银行成本收入比约32%，为G20经济体中最低，美国、英国、日本等发达国家银行业成本收入比普遍超过50%，而印度、巴西、阿根廷等发展中国家银行业成本收入普遍超过40%。日本、德国、法国等发达国家银行业息差较低，成本收入比较高，使得盈利低迷。

中国特色估值体系对银行股的影响

股市的作用在于价值发现，优化金融资源的配置，提升配置效率，扶优限劣，从而促进经济的发展。

银行股估值应该是对银行经营能力的定价。30余年前，巴菲特在致股东的信中说道：“银行业的特点是高杠杆运行，总资产通常是净资产的20倍。在这种情况，小错就能酿成大祸。遗憾的是，在银行业，犯错是常态，做对才是特例。由于20倍的杠杆会放大管理层的优点和缺点，因此我们不会以所谓便宜的价格买下经营不善的银行，而是以合理的价格买入经营良好的银行。”稳定的高ROE是经营良好之结果，银行股P/B估值应与其盈利能力相匹配。

A股上市银行P/B估值总体上与ROE相关。截至2023年8月16日收盘，42家上市银行P/B估值与ROE总体上呈现线性关系。2022年加权平均ROE明显超过15%的宁波银行、招商银行和成都银行，其P/B估值为A股上市银行最高，其中，宁波银行P/B估值超过1倍。2022年加权平均ROE较低的兰州银行、郑州银行、民生银行等PB估值较低。

A股投资者对成长性的追逐可能是银行股估值偏低的原因。股票估值是对盈利能力及成长性之定价，A股投资者可能过于追求高成长，对于较低成长的板块往往给予估值折价较多，而对于高成长标的容易给予了较多的估值溢价。尽管银行板块P/B估值中枢下移有一定的合理性，但当前A股银行板块仅0.5倍P/B，与上市銀行盈利能力并不是非常匹配，价值存在一定的低估。A股市场仍以个人投资者为主，目前A股市场以中小投资者为主，持股市值在50万元以下的小散户占比96%，机构投资者持股市值占比仍不够高。这种市场投资者结构可能使得市场过于关注成长性，容易导致银行股估值折价。未来引入中长期资金有望改善市场投资者结构，促进银行股估值的合理修复。

2022年11月21日，中国证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系”。探索建立中国特色估值体系，是当前及今后一段时间资本市场的重要任务。证监会2023年系统工作会议指出，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。

中国特色估值体系注重扶优限劣。2023年8月中旬《证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问》提出：“进一步推动中国特色估值体系建设。突出扶优限劣，研究对于破发或破净的上市公司和行业，适当限制其融资活动，要求其提出改善市值的方案。”由此可见，中国特色估值体系并非简单地提升国企央企的估值，而是意在突出扶优限劣，遵循市场规律。中国特色估值体系要提升金融资源的配置效率，扶优限劣，引导上市公司改善公司治理，关注市值增长，提升价值创造能力，为股东创造更多的回报，助力中国式现代化建设。

银行股有望适度价值重估，特别是优质银行有望估值修复。随着存款利率下行，社会无风险利率下降，银行股较高的股息率吸引力较高，随着险资、养老金等长期资金的壮大，高股息率的银行股或受到青睐。中长期来看，银行板块有望适度价值重估。中国特色估值体系突出扶优限劣，优质银行公司治理规范，经营能力突出，盈利能力稳定且较高，未来或更加受到市场关注，估值有望修复。

（廖志明为招商证券银行业首席分析师。本文编辑/王茅）