科创发展是中国特色估值体系的底色和基石

中国特色估值体系是A股市场创新建设的顶层设计。建设中国特色现代资本市场和中国特色估值体系，应走出一条有中国特色的金融发展之路。本文指出，引入资本“活水”，强化科技赋能实现创新驱动。构建中国特色估值体系须建立三个战略制高点，推动中国进入经济高质量发展的新阶段。

“中特估”是A股市场创新建设的顶层设计

近年来，我国资本市场上市公司结构体现出与经济体制演进变化、产业结构转型升级相适应的趋势。中国特色估值体系（简称“中特估”）是2022年底以来资本市场呈现的一个新理念，“中特估”板块主要包括估值偏低的金融企业和央地国企，尤其是一些市值较大的央企集团。截至2023年6月，央地国企控股上市公司总市值达34.85万亿元，占A股总市值的比重超过40%，涵盖了能源、交通、通信、軍工、金融等多个战略性和基础性行业。央地国企蓝筹股板块具有低估值、高分红、涉及国家安全和民生保障重要领域等特点，对相关国有上市企业进行重新估值被市场普遍认为是构建“中特估”的主要目的。

第一，“中特估”体现金融高质量发展的内在逻辑。“中特估”的实质是从股权经济的角度来分析国家财富的增值实绩。目前“中特估”基本涵盖了我国的战略性产业体系，包括：第一类是“国本”，比如核能、高产农业，新材料和特殊材料产业等。第二类是“国基”，包括国家的基础产业，例如装备工业、软件、航空等。第三类是“国关”，包含产业关键点、关键技术，如民用大飞机、卫星、航母、发动机、操作系统软件、大规模集成电路、第五代移动通信（5G）芯片、加密算法等行业。第四类是“国富”，包括汽车、造船等复杂型制造业带动制造业产业链的全面发展。探索构建有中国特色的估值体系，决不能停留在单纯追逐资金流向、板块互动的微观结果，而是要从本质上把握好“中特估”的高质量发展逻辑。行之有效的“中特估”应涵盖传统经济金融学之外的符合中国国情的重要考量因素，如国家安全、社会责任、产业升级、国有资产保值增值和企业高质量发展等。通过积极借鉴海外成熟资本市场估值的发展经验，并结合我国资本市场实际发展情况，将打造战略性新兴产业、提升公司治理能力与构建中国特色估值体系紧密结合。充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，不断激励企业在ESG（Environmental， Social and Governance，即环境、社会和治理）社会责任方面的担当，根据所有制形式、盈利模式、可持续发展前景等方面的差异，完善契合不同类型上市公司的估值框架，为投资者提供长期稳定的投资回报，更好服务实体经济和金融高质量发展。

第二，“中特估”是资本市场长效发展的新引擎。党的二十大报告指出，要“推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎”。随着新一轮科技革命和产业革命的深度融合，应推动中央企业在战略性新兴产业上加大布局力度，切实发挥央企在建设现代化产业体系、构建新发展格局中的科技创新、产业控制、安全支撑作用。“中特估”将促进国有企业和民营企业在更大范围、更深层次、更高水平上进行股权融合，提升实体经济活力和推动重点领域优先发展。布局战略性重点行业的央地国企上市公司，将通过发挥产业竞争优势，锚定以战略性新兴产业为主导的核心资产，实现央地国企板块的价值重塑与回归，助力探索形成符合中国特色的估值定价体系，提升投资人长期回报水平，更好推动中国资本市场的长效发展。

上市央地国企估值偏低的原因探讨

近年来，我国上市央地国企资产质量和经营状况总体稳健，已成为A股市场“基石”中的“压舱石”。根据国务院国资委的统计数据，截至2022年底，全国共有1432家境内上市国企，占A股上市公司总量的27.91%。以国有控股上市公司为代表的国有企业在“国企三年行动”中发挥了重要引领示范作用，在引领资本市场创新和助推经济结构转型及抵御宏观风险、防范化解金融风险等方面成效显著，有助于实现资本市场的良性循环和健康发展。“中特估”概念的提出，提供了观察资本市场的新视角，但目前国企估值水平依然偏低，已成为深化中国特色资本市场估值体系的主要掣肘。从2023年一季报数据看，以净利润〔TTM（Trailing Twelve Months），最近12个月〕计算，上市央地国企占A股市场净利润比例已达70%，但总市值占比仅为48%，估值水平与上市央地国企在国民经济中的重要地位不相匹配。究其原因，主要表现为以下三方面：

一是市场机制方面。将“中特估”仅仅理解为存量资金在A股市场的配置行情，缺乏借助资本市场深化国资国企改革的深层次理解。2023年上半年，“中特估”万得（Wind）指数相比年初增长超过25%，远超同期沪深300指数增长幅度；央企概念主题基金和带有央企、国企主题的交易型开放式指数基金（Exchange Traded Fund，简称ETF）受到市场热捧。在此背景下，市场对“中特估”的解读简单停留在如何寻找行业主题轮动规律、如何发掘有新行情趋势的带“中”字头的股票标的，在追逐市场热点、股价涨跌的同时，没有从宏观层面上形成优化央国企业绩发展和战略布局的制度体系，忽略了中国特色估值体系在市场机制和估值逻辑上的内涵要求，缺乏对价值投资理念的追求。同时，尽管无论是从市盈率还是市净率角度来看，以银行、建筑、石油化工等重点行业为代表的国企估值水平显著偏低（如A股部分上市银行股价长期处于“破净”状态），但市场解读多数停留在推动企业发展的融资手段是否受限的讨论，亟须深入思考长期扭曲的估值体系是否影响央地国企高质量发展和是否会对国家金融安全造成不利影响。

二是估值方式方面。传统估值理论存在片面性，不能完全符合中国特色估值体系的内在要求。在“中特估”概念提出之前，传统估值定价理论对中国资本市场估值体系有着重要的影响。以现金流折现估值法（Discounted Cash Flow，简称DCF）为例，更为注重企业盈利能力及增速，以提高股东回报价值为主要标准，强调决策主体利益最大化。与境外市场不同，我国企业发展受经济制度、产业周期等因素影响较大，不能仅以时间价值回报的维度对企业价值进行简单估算。我国的央地国企大多集中在公益属性相对较强的领域，在关系国民经济命脉的行业中发挥着基础保障作用，承担着国家战略、经济发展和民生保障的重大任务，以及稳增长、稳就业、防风险的社会责任，上述社会责任较难以通过财务报表、数据指标等方式进行量化计算。因此，单纯以传统估值理论来为上市国企进行估值定价存在片面性，不能对企业所肩负的国家战略使命进行合理和充分的衡量，也一定程度造成上市国企价值被低估。

三是投资人群体方面。对投资人关系维护不够，容易形成对估值结果的扰动。从资本市场参与主体的角度看，近年我国机构投资者持股和交易占比稳步上升，但个人投资者交易仍占比在60%左右，构成了我国资本市场最大的市情。长期以来，由于部分央地国企在市值管理及投资人关系维护方面存在短板，使得投资人群体对国资国企改革所取得的成效关注度不高，对国有企业助推资本市场发展的重要作用理解不深刻，仅仅简单照搬境外市场的估值理论、方法和模型，部分投资群体的情绪性投资、短线投机炒作等行为容易造成资本市场价格波动区间增大、市场价值发现功能不足等弊端，形成对估值结果的扰动。

多层次资本市场构建“中特估”“科创蓄水池”

第一，优化要素资源配置，完善多层次资本市场体制机制。完善多层次资本市场生态体系，更好落实高水平科技自立自强、建设现代化产业体系等战略部署。通过构建多层次资本市场新生态，进一步提升央企在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域及重要前瞻性战略产业中的控制力和影响力，充分发挥央地国企作为现代产业链“链长”和“专精特新”国有企业作为强链补链生力军的重要作用，推动科技、资本和产业良性循环，助力企业价值创造和价值实现。同时，在将战略性新兴产业作为“中特估”核心优质资产的培育过程中，持续提升创新型科技企业的市场估值水平，形成完善中国特色估值体系的“科创蓄水池”。

第二，做强做精主责主业，推动央地国企的战略性重组。依托多层次资本市场，引导更多国有资本向战略性新兴产业集中，向主业企业集中，形成完整的产业链协同效应；通过产权转让及资产转让，帮助央地国企高效、有偿清退股权或实物资产，退出不具有优势的非主营业务和低效无效资产，集中资源做强做精主业，切实提升资源配置效率和国有企业核心竞争力。推进央地国企战略性重组和专业化整合，以混合所有制积极参股、控股高新技术龙头产业，重点聚焦先导产业和重点产业，强化高端产业引领功能。深化产业链合作，与“专精特新”企业共同形成完整的产业链，打造高端产业集群特色优势，提升产业集群竞争力和创新力。

第三，发挥“科创效应”，强化科技赋能实现创新驱动。近年来，随着科技创新战略的实施，我国资本市场呈现出明显的“科创效应”，科创板平均市盈率和市净率远高于主板市场，科技创新能力成为提升企业市场价值水平的核心驱动力。2023年上半年，科创板和创业板首次公开募股（Initial Public Offering，简称IPO）募资总额合计1525.23亿元，占A股上半年募资总额的72%，资本市场对科技创新的支持作用进一步显现。随着全面实行注册制打开了中国资本市场更广阔的发展空间，以科创板、创业板、“专精特新”专板、新三板及私募股权市场等多层次资本市场服务体系促进科技要素与产业资本融合创新的路径和定位更为清晰。

一是引入资本“活水”流向各类“中特估”科技创新企业，尤其是高新技术产业和战略性新兴产业，以多元化的融资渠道助力实现科技高水平自立自强，提升科创型企业整体估值水平。以科技创新引领混改向更深、更核心的层面推进，围绕企业核心技术和创新能力，推动产业结构优化调整，提升央地国企上市公司的核心竞争力。在优化产业链、供应链的同时，不断攻克“卡脖子”技术，培育具有代表性的科技创新型世界一流企业和“专精特新”龙头企业。

二是推动多层次资本市场互联互通。发挥产权市场的枢纽优势，探索与科创板、创业板的配套对接机制及与新三板建立转板对接通道，通过提供融资担保、资产评估、征信评级、财务管理、法律咨询等服务，夯实科创类和“专精特新”类中小企业的规范培育工作。大力推进国内科创生态服务体系塔基建设，打造区域股权市场科创类挂牌企业“精选板”；依托区域性股权市场积极开展私募股权基金份额转让试点，拓宽科创私募股权基金退出渠道，助力金融与产业资本循环畅通。

构建中国特色估值体系的路径建议

“中特估”将成为中国股市的稳定器和安全池，投资人在“中特估”核心资产上不仅能获得相当于国债利率的回报，还能获得资本市场对国民生产总值增长的长期金融溢价，由此可以引导市场对企业基本面的重视，通过价值投资降低股市泡沫形成的可能性。建设中国特色现代资本市场和中国特色估值体系，应走出一条有中国特色的金融发展之路。构建中国特色估值体系，须建立三个战略制高点，推动中国进入经济高质量发展的新阶段：

第一，推动国有企业在产业链、供应链的关键环节和中高端领域加快布局。推进国有和非公企业深度混合，促进更多的国有资本向5G、工业互联网、人工智能、集成电路、生物医药等战略性新兴产业集中。构建“中特估”将培育一批具有世界影响力的战略性科创产业领军企业，并且不断强化资本市场的引领和辐射带动作用，源源不断将资金、资源有针对性地导入高科技产业领域。资本市场为高科技企业提供全产业链的衍生服务、增值服务，促进产融结合，在产业链、供应链、价值链上助力“高、新、精、尖”领域相关企业快速崛起和壮大；同时，推动国有企业通过海外并购、投融资合作、离岸金融等方式提升国有资本在全球产业竞争中的产业优势能力。

第二，强化我国资本市场的全球资源配置能力和抗风险能力。对中国而言，充分体现“中特估”核心资产的优势，凸现出国际金融资源博弈与国际金融战略角力的新格局。中国特色现代资本市场的核心在于把握好自主定价权，而金融定价权向来占据着我国金融安全和金融稳定的战略制高点。长期低估的央地国企市值不利于国有资产保值增值和资本市场健康稳定发展，我国股市的核心资产在国际金融市场动荡时期甚至有遭受国际游资冲击的隐患。在当前构建双循环新发展格局的背景下，要“求同存异”“内外兼修”，将中国资本市场的“个性”与全球资本市场的“共性”紧密结合，既适度借鉴成熟资本市场估值经验，又充分考虑我国自身国情特点；既积极把握建设全国统一大市场统筹内部资源的机遇，又要以开放的心态增强本土企业的国际竞争力。通过提质增效和优化国有企业结构和战略布局，持续提升国有企业盈利能力、市值管理能力和估值水平，提高核心资产定价能力，构建与中国实体经济相对称的金融资产定价体系，抢占全球高端产业链价值链的制高点。

第三，促进以“中特估”繁荣中国股市，拉动内需体系持续增长。股市改革需要纲目结合，本末相连，难易相衔，改革将不但调节中国的产业经济平衡体系，还可以增强国家的财富创造力。资本市场定价的“锚”应该与一国经济发展和经济基本面趋势紧密挂钩。我国作为世界经济增长的主要稳定器和动力源，国内经济弹性大、韧性强，经济长期向好的基本面不变，为我国资本市场的稳定运行奠定了良好的发展基础。以“中特估”为核心启动股市“长牛”，增加中产阶层财富效应，将极大地拉动内需、促进消费。按A股市值增长20万亿元计算，假如其中有30%能转化为社会的购买力，就能达到我國2022年国内生产总值（GDP）总量的5％，对完成我国全年GDP增长目标有积极的推动力。

（贾彦为上海联合产权交易所研究院院长、首席研究员，刘申燕为上海联合产权交易所研究院高级研究员。本文编辑/孙世选）