美国经济能否摆脱“滞胀”风险？

2023年以来，美国呈现经济增速恢复向上、通胀持续回落向下的良好态势，似乎“软着陆”概率在上升，而“滞胀”风险在下降。通过比较美国当前与20世纪70年代滞胀期间的经济表现和形成原因，本文分析研判了美国经济能否摆脱“滞胀”风险的可能性。

2020年以来，受新冠疫情的外生冲击和美联储货币政策快松快紧的影响，无论是以GDP增速，还是以CPI指数来衡量，美国经济均呈现大起大落特征。2021年下半年以来，随着经济增速放缓和通货膨胀逐步高企，关于美国经济走势，市场同时出现了“软着陆”或“滞胀”两种预判。2023年以来，美国呈现经济增速恢复向上、通胀持续回落向下的良好态势，似乎“软着陆”概率在上升，而“滞胀”风险在下降。通过比较美国当前与20世纪70年代滞胀期间的经济表现和形成原因，本文分析研判了美国经济能否摆脱“滞胀”风险的可能性。

20世纪70年代美国经济滞胀表现与原因分析

滞胀表现：经济低迷，物价飞涨，失业率攀升

美国20世纪70年代的滞胀，具体而言发生在1969－1982年间。根据万得（Wind）数据，可以看出，美国经济下滑较为明显的时期包括20世纪60年代末、70年代初、70年代中以及80年代初，如图1所示。其中，以下三年滞胀表现较为严重：一是1975年，GDP较上年下降0.2%，CPI同比上涨9.2%，失业率为9.2%；二是1980年，GDP下降0.3%，CPI飙升13.4%，失业率为7.2%；三是1982年，GDP下降1.8%，CPI上涨7%，失业率达9.7%。在这些年份里，美国经济低迷伴随物价飞升和失业率飙升。

滞胀成因：受石油危机冲击，对经济理论的误解，对成本推进型通胀的执念，以及美元与黄金脱钩

前人的研究表明，美国在20世纪70年代陷入滞胀主要有三个原因：一是石油危机影响。由于中东地区的政治动荡和欧佩克限制石油供给，推动油价大幅上涨，导致美国经济陷入衰退，与此同时，石油价格上涨导致了能源成本的增加，使得生产成本上升，物价持续上扬。二是货币政策操作失效。美国政府在这一时期实行了很多货币政策，尝试控制高企的通货膨胀，但这些政策并没有取得预期效果，反而导致通货膨胀率进一步上升。三是政府支出庞大。美国政府在越战期间军费支出高昂，社会福利项目增加，也是导致美国经济在滞胀的泥沼中越陷越深的原因之一。在比较了上述相关研究成果，以及分析了美聯储的政策取向之后，笔者认为，美国经济当时陷入滞胀，主要由以下四方面的原因综合所致。

首先，直接原因是受到石油危机冲击。两次石油危机的爆发，导致美国被供给约束型和成本推动型通胀“裹挟”。第一次石油危机发生在1973年10月—1974年3月。由于1973年10月第四次中东战争爆发，石油输出国组织为了打击对手以色列以及支持以色列的国家，宣布了石油禁运，暂停石油出口，造成油价大幅上涨。如图2所示，原油价格从1973年的每桶不到3美元飙到1974年的超过13美元。直到1974年3月18日，阿拉伯国家才宣布结束对美国的石油禁运。受此影响，油价回落至10美元/桶上方，但再难跌回3美元/桶了。

第二次石油危机发生在1979—1980年。1978年底伊朗爆发“伊斯兰革命”，导致石油供给严重不足，油价从13美元/桶一路攀升到34美元/桶。1980年9月22日，两伊战争爆发，产油设施遭到破坏，市场每天有560万桶的缺口，国际油价一度攀升到41美元/桶。

通货膨胀的成因一般来自需求拉动、成本推进和供给约束三方面。在这个时期，受石油危机冲击下的通胀，无疑是由供给约束和成本推进两个因素共同推动的。从图2也可以清晰地看出，两次石油危机的爆发确实给美国的通货膨胀起到了明显的推波助澜作用。

其次，对经济理论的误解。在宏观经济理论——“菲利普斯”曲线的主导下，政策决策者误认为总是可以用通货膨胀来换取就业增长。新西兰经济学家威廉·菲利普斯1958年在《1861—1957年英国失业和货币工资变化率之间的关系》一文中，通过观察实际数据，对失业率与货币工资增长率之间的关系进行了研究。他发现，在劳动力市场上，货币工资高涨的时候，失业率就会下降，反之则相反。然而，这个理论是在特定时期观察得出的结论，并不是普遍真理。

而在实际应用中，人们逐渐用通胀率取代了菲利普斯最初使用的货币工资增长率。这里实际上存在偏误。这是因为，工人货币工资的变化只是物价变化的一个组成部分，而且货币工资变化反映的是劳动力市场状况，通货膨胀反映的是商品市场情况，货币工资变化率与通胀率的走势并不完全一致，因此，失业率和通货膨胀率之间并不总是存在反向替代关系。如图3A所示，在1951年到1965年，容忍较高的通胀率可以在一定程度上“换得”较低的失业率，以及较高的经济增长率。但是，在1965年到1982年，容忍较高的通胀率并没有“换来”较低的失业率以及较高的经济增长率，反而进入了通胀率与失业率相互交替、螺旋式上升的境界，并逐步陷入滞胀“泥潭”，通胀率与失业率“双高”，同时经济增长乏力，如图3B所示。然而，当时美国政府和美联储并没有意识到这个问题，只是简单而想当然地认为物价高企，将会带来就业增长和经济回升。在这种“放任”的状态下，美国通胀持续攀升，而就业率和经济增速持续低迷。

再次，对成本推动型通胀的执念。在20世纪70年代滞胀期间，时任美联储主席伯恩斯认为，美国高通胀主要是由成本推动造成的，紧缩货币政策对抗击通胀的效果有限，因此选择“不作为”。时任美国总统尼克松寻求连任，更是希望货币政策维持宽松，因为加息将不利于就业增长。伯恩斯在这个问题上或多或少受到了来自美国政府和尼克松总统的压力。

不过，当时美联储在加息问题上“放任自流”，主要原因还在于，伯恩斯所信奉的经济学理论导致他没能及时出手抑制通货膨胀。具体来说，伯恩斯信奉的是成本推动型通胀理论，他认为通胀在很大程度上是由财政政策、石油价格等非货币因素造成的。1973年石油价格飙升，并由此导致通胀率高企，更是证实了他的这一观点：油价的上涨很大程度上是由地缘政治冲突造成的，并非宽松货币政策所致。因此，面对新一轮的通胀，伯恩斯的第一反应就是，重新实施全面的工资—物价管制，而不是通过加息收紧货币政策，但是这并没有起到控制通胀的积极作用，反而使美国经济陷入工资—物价螺旋，致使成本推进型通货膨胀愈演愈烈。后来，美联储迫不得已也采取了一系列的加息操作，但不够坚定有力，且时断时续，不但没有很好地抑制通胀，反而是“火上浇油”，使通胀和通胀预期都有所增强。

最后，根本原因是受美元与黄金脱钩的影响。布雷顿森林体系于1944年建立，确定了以“双挂钩”为特征的国际货币体系，即美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩，固定为1盎司黄金兑换35美元，这为二战后全球经济高速发展提供了稳定的名义锚。然而，随着全球经济与贸易空前增长，布雷顿森林体系天生存在的特里芬两难日益明显。与此同时，美越战争导致美国政府开支剧增，债务攀升，进一步加剧了美元提供国际流动性与保持币值稳定性之间的矛盾。

1971年8月15日，美国总统尼克松宣布关闭“美元—黄金兑换窗口”，即解除了35美元兑换1盎司黄金的承诺，终结了布雷顿森林体系。1971年12月，美国与欧洲、日本等国家达成《史密森协议》，宣布美元贬值，由1盎司黄金兑换35美元调整到38美元。1973年2月，美元再次贬值，1盎司黄金只能兑换42.22美元。到了1982年底，1盎司黄金的价格已经飙升至448美元。布雷顿森林体系瓦解之后，全球名义锚出现混乱，美元与黄金脱钩，其他主要货币与美元脱钩，美元相对于黄金大幅贬值，各种货币之间汇率波动加剧，包括石油在内的大宗商品价格飙升，导致全球物价水平大幅攀升，美国也不例外。这是形成20世纪70年代全球经济滞胀局面的根本原因。

疫情暴发后美国经济状况与通货膨胀成因分析

疫情暴发后美国经济状况

2020年初，全球遭遇了百年未遇的新冠病毒大流行，美国经济迅速陷入“技术性”衰退：经济立即滑向负增长，失业率急剧攀升，最高达14.7%。在这种情况下，美国政府迅速采取行动，其中美联储将联邦基金利率调低至0～0.25%，并实施无限量版量化宽松货币政策，向市场注入大量流动性，并采取“直升机撒钱”的方式，直接向小微企业和民众发钱，以稳定投资和消费，美国经济在短短两个月内得以企稳回升。在强有力的救助政策刺激下，美国经济增速逐步恢复，失业率快速下降，至历史低位，然而通胀问题接踵而至，通胀率持续攀升，并变得根深蒂固，成为制约美国经济复苏和令市场担忧的主要问题，如图4所示。

从新冠疫情暴发初期（2020年初）到现在（2023年8月），按照通货膨胀演化情况，可以将美国经济发展划分为以下三个阶段：

第一阶段是通胀平稳期（2020年1月至2021年2月）：通胀率基本处于美联储预定目标——2%以内。在这一时期，美国经济于2020年二季度至四季度当季同比均出现负增长，然而，在强有力的货币政策与财政政策支持下，美国经济在2021年第一季度实现反转，GDP同比增长1.2%。失业率于2020年4月迅速飙升至两位数（14.7%），同年8月开始回落到一位数，到了2021年2月，失业率已降至6.2%。

第二阶段是通胀高涨期（2021年3月到2022年6月）：通胀开始上行、逐步走高，并创下41年来新高。2021年3月，美国通胀率突破2%，达到2.6%。由于在过去很长一段时间里，美国的物价水平一直维持在2%的目标水平上下波动，因此，通胀问题最初并没有引起美联储足够的重视，被认为是一个暂时性的问题。直到2021年10月，美联储似乎才对通胀问题有所警觉。而到了2021年12月，美国当局突然如临大敌，正式宣布通胀是美国经济的头号敌人。然而，直到2022年3月CPI同比增幅飙升至8.5%之际，美联储才终于出手，小试牛刀，加息25个基点，启动了新一轮加息。由于没有及时采取加息操作，美国通胀率一路狂飙，于2022年6月达到41年来历史高位——9.1%，暂时性通胀演变为持久性通胀，因此，美联储在后续的货币政策操作中被迫加大了加息力度，提高了加息频率，且同时开始进行缩表操作。在这一时期，美国GDP始终维持正增长，失业率持续回落，到2022年6月，已由2021年3月的6.1%降至3.6%。

第三阶段是通胀回调期（2022年7月至今）：通胀步入下行通道。为了抑制通胀，防止通胀变得更加严重，从2022年7月开始，美联储继续大幅、快速加息。截至2023年7月底，美联储此轮加息已达11次，共加息525个基点，联邦基金利率已升至5.25%～5.50%。尽管美联储通过加息、缩表等紧缩性货币政策无法完成控制通胀，但是，随着时间推移，紧缩性货币政策叠加供应链修复、原材料价格回落等因素，美国的通胀问题逐步减轻，其CPI同比增幅持续回落，到2023年7月，已从2022年7月8.5%降至3.2%，2023年6月曾一度降至3%。在这一时期，美国GDP继续维持正增长，但有所下降，而失业率一直处在3.4%～3.7%区间低位波动。由于美国劳动力市场过热，下一个阶段，工资上涨叠加资金成本上涨等因素诱发成本推进型通胀，依然存在很大的可能性，因此，此時认为美国通胀问题已经被彻底解决，还为时过早。美国通胀率是否还会反弹，还需要进一步观察。

美国本轮高通胀的原因分析

疫情暴发后，美国之所以出现41年来历史高位水平的通胀问题，主要原因在于：一是为应对疫情冲击，美国实施了极度宽松的货币政策；二是新冠病毒大流行导致全球供应链、产业链中断；三是地缘政治冲突导致石油等大宗商品价格飙升。

在通胀平稳期，受疫情本身的冲击和停工停产居家隔离等疫情防控措施的影响，总需求总供给双双大幅下滑，经济增长率和就业率大幅下挫，而物价保持相对平稳。在这个阶段，美国受突如其来的大流行的冲击，一时间人心惶惶前景暗淡，导致总需求大幅下滑。与此同时，疫情导致停工停产，总供给同样大幅减少。从图5A可以看出，总需求和总供给曲线双双向左大幅移动，导致经济萎缩、就业下降，物价却维持基本稳定。

在通胀高涨期，受宏观调控政策刺激，总需求大幅增加，而总供给有所恢复，经济增长率和就业率明显反弹，物价也开始飙升。为应对疫情的负面冲击，美国实施了极度宽松的货币政策和强劲的财政政策。在货币政策方面，从2020年初疫情暴发到2022年初，美联储在大约两年的时间里，将资产负债表的总资产规模从4万亿美元推高至9万亿美元，同期M2增幅也高达44%，货币扩张程度史无前例。在财政政策方面，直接精准触达小微企业和居民，以稳定投资需求和消费需求。受政策刺激，美国的总需求大幅增加，总需求曲线向右显著移动。同期，供应链、产业链逐渐得以通畅、重构，总供给有所增加，但幅度明显不及总需求，总供给曲线仅小幅右移，从而导致美国的物价水平持续上扬，并变得日益严重，如图5B所示。

在通胀回调期，随着供给逐步修复和货币政策持续收紧，相对于总需求，总供给明显回升，经济增长率和就业率相对稳定，而物价出现持续回落。为了应对愈演愈烈的通货膨胀问题，美联储持续、高频、大幅加息，提高了融资成本，抑制了总需求，与此同时，随着疫情的冲击力减弱，供应链、产业链加速恢复，总供给持续修复，相对总需求曲线，总供给曲线明显右移，其结果表现为通货膨胀回落，如图5B所示。

美国经济彻底摆脱“滞胀”风险有待观察

2023年以来，美国呈现经济增速恢复向上、通胀持续回落向下的良好态势，似乎“软着陆”概率在上升，而“滞胀”风险在下降。随着通货膨胀率持续回落，美联储本轮加息似乎也接近尾声。通过前述分析，可以发现，美国此轮通胀的成因与20世纪70年代滞胀期间，既有类似之处，也有不同之处。其中，导致这两轮高通胀的相似原因主要包括：一是都遭受了严重的外生冲击，二是都与前期实行了扩张货币政策有关，三是供给端都受到了影响。然而，在此轮高通胀形成原因中，与20世纪70年代滞胀期间的不同之处在于：一是疫情的外生冲击更加剧烈，二是为应对疫情冲击而采取的扩张性货币政策力度更大，三是受逆全球化的影响，当前供给端受到的影响更加持久。尽管当前美联储货币政策操作更加娴熟，且还充分吸取了20世纪70年代陷入滞胀的惨痛教训，但是，从目前来看，下一个阶段，美国通胀反弹还存在极大的可能性，经济衰退的可能性也在上升。

第一，影响美国CPI上涨的因素有所减弱，但并未消退

当前，推动美国CPI增幅上涨的动能正在削弱。一是货币扩张已然结束。虽然美国本次在抑制通货膨胀方面慢了半拍，但也早在2022年初停止了放水转而采取紧缩货币政策，使得推动通货膨胀率大涨的大水漫灌早已成为过去。二是全球供应链断裂、产业链堵塞问题正在逐步得到解决。随着百年不遇的大流行对人类生命健康的影响逐渐减弱，全球供应链产业链的堵塞正在逐步得到疏通，新的供应链、产业链正在重构。三是原油供给下滑对物价上升的影响有所减轻。诚然，原油供给仍在继续下降，会给物价带来上行压力，不过煤炭资源可以在一定程度上对原油短缺进行弥补，与此同时新能源也在不断的发展当中。

关于美国的通货膨胀，目前市场有观点认为，通货膨胀增幅将趋缓，但下行势头也将趋缓。原因在于，基数效应不复存在，物价难以高企。与此同时，美国的消费韧性依旧较强，因此物价大幅下滑的概率也较低。综合这两方面的因素，美国通胀水平维持在当前状态的概率较大。不过，也不能掉以轻心，随着美国能源、原材料商品价格的波动，美国通胀不排除再度反弹的可能性。而且，美国方面一直在動用原油储备来平抑油价，华尔街也在做空原油期货。从这个角度看，美国当前的通货膨胀存在“假摔”的嫌疑。

第二，美国经济“类滞胀”有所消退，但不能掉以轻心

对比美国20世纪70年代滞胀与疫情暴发三年来的经济状况，可以发现，20世纪70年代，通货膨胀大幅攀升、GDP下滑或是略微增长的状况维持了10年有余，且当时CPI涨得更加猛烈，最高时同比增幅一度达到14.4%。而在过去的三年里，受疫情影响，美国的CPI和GDP曾经受到猛烈冲击，不过CPI已触顶回落，GDP增速还相对稳定。特别是进入2022年下半年以来，美国的就业市场相当强健，职位空缺率一度达到2的高位水平。有鉴于此，美国当前的通货膨胀、经济增长以及失业率的情况，根本无法与20世纪70年代的严峻程度相提并论，因此，目前美国的经济状况被称之为“类滞胀”，较为贴切。

不过需要指出的是，美国当前的物价存在再度上扬的风险。一是美国银行业危机导致美联储加息周期可能已经接近尾声，抑制通胀的最大利器可能会被暂时放弃。二是在美国就业市场依旧比较红火的情况下，可能会出现通胀—工资螺旋式上升的局面。三是美国的能源价格在一定程度上受到了人为的压制，比如美国释放原油储备、华尔街做空原油期货等，后续还存在反弹的可能。四是美国的页岩油减产，进一步加大了能源价格上涨的可能性。美国能源信息署（EIA）报告称，美国页岩油产量将从2023年8月开始不再增长。五是美国2023年四季度通胀基数下行，通胀年底存在小幅翘尾的可能。倘若美国CPI再度上行，同时融资成本维持高位，就业、经济前景转而暗淡，那么美国经济“类滞胀”将再现。因此，当前声称美国经济已经彻底摆脱“滞胀”风险，还为时过早。

（张伟为清华大学国家金融研究院副院长，清华大学五道口金融学院党委委员、副研究员，金融发展与监管科技研究中心副主任，《清华金融评论》执行主编。《清华金融评论》资深编辑王茅对本文亦有贡献。本文编辑/王茅）