中国特色银行估值，突破“不可能三角”

全面理解中国特色估值体系需要深入研究市场体制机制、行业产业结构和企业发展阶段的特征，把握不同类型上市公司的估值逻辑。中国的银行估值受多方面因素影响，需要结合中国特色社会主义发展阶段和银行业的特点来进行综合评估。在考虑银行业估值时，需要兼顾长期和短期因素，并综合考虑基本面、债务质量等因素。

国际著名投行高盛近期发布《测试“不可能三角”》系列报告，该报告一经发出，便引起了市场广泛关注与讨论，包括不少质疑。针对报告内容及其对中国银行业估值的考量，值得对中国特色银行估值体系重新进行深入思考。

银行估值方法及考虑因素

银行估值一般方法

银行估值是金融领域中的一个重要主题，投资者和分析师常常使用不同的方法来确定银行的价值。其中常见的银行估值法有市盈率（P/E）法、市净率（P/B）法、现金流折现法、相对估值法及杜邦分析法。

市盈率是衡量股票价格与公司净利润之间关系的指标。计算方法为：市盈率=市值/净利润。这种方法将银行的市值与其净利润相比较，反映了投资者对银行未来盈利增长的期望。较高的市盈率可能意味着市场对银行前景持乐观态度，而较低的市盈率可能意味着市场对银行前景较为悲观。投资者通常会将目标银行的市盈率与同行业或竞争对手的市盈率进行比较，从而评估其相对估值水平。

市净率是衡量股票价格与公司净资产之间关系的指标。计算方法为：市净率=市值/净资产。这种方法将银行的市值与其净资产相比较，反映了市场对银行资产价值的认可程度。较低的市净率可能意味着市场低估了银行股票的价值，投资者可能会认为买入该股票是具有投资价值的。

现金流折现法是一种基于现金流的估值方法，适用于长期投资评估。该方法通过将银行未来的现金流折现到当前价值，来确定其合理价值。这样做的目的是考虑到未来现金流的时间价值，因为未来的现金流可能会受到通货膨胀和利率等因素的影响。现金流折现法需要对未来现金流的预测较为准确，因此对数据的可靠性和分析的严谨性要求较高。

相对估值法是通过比较目标银行与同行业或竞争对手的估值指标，来判断其相对估值优势。常用的指标包括市盈率、市净率、股息率等。这种方法适用于行业内有多家公司进行比较的情况，可以帮助投资者找到相对估值较低或较高的银行股票。

杜邦分析法将银行的净利润率、总资产周转率和权益乘数等因素综合考虑，以评估银行的盈利能力和资本结构。这种方法帮助投资者深入了解银行盈利的构成和资本的使用效率，从而更好地判断其价值。

银行估值重点考虑因素

銀行估值是一个复杂的过程，受到多方面因素的综合影响。这些因素涵盖了银行业的特点、市场环境、经济条件和监管要求等多个方面。其中，利率环境对银行的盈利能力和资产负债表都有重要影响，资产质量、监管政策、经济前景、市场信心、相关行业因素、投资者情绪和财务指标等也会直接影响银行估值。并且，银行业受宏观经济环境（包括经济增长、货币政策等）的影响很大。金融市场和经济环境的不确定性较大，银行估值需要对未来业绩和市场情况进行预测和假设。由于未来的发展充满不确定性，因此估值过程相对复杂。这些宏观因素的波动会对银行的业务和盈利能力产生重要影响，进而影响其估值。

具体而言，银行估值重点考虑的因素可以包括以下几方面：财务指标是银行估值的重要依据，包括净利润、收入、资产、负债、现金流等指标。这些指标反映了银行的盈利能力、稳定性和财务状况。投资者通常会对银行的历史财务表现进行分析，并预测未来的财务表现。同时，需要注意的是，银行的财务指标可能受到宏观经济环境、货币政策和监管政策等因素的影响。

宏观经济环境和金融市场走势对银行业务和盈利能力产生重要影响。投资者需要考虑当前和未来的经济前景，以及对银行的影响。例如，经济增长、利率水平、货币政策等因素都会影响银行的业务和盈利。监管政策和法规对银行的运营和盈利能力产生重要影响。投资者需要了解银行所处的监管环境，包括资本充足率要求、风险管理规定等。合规性和风险合理性是投资者评估银行价值时的重要考虑因素。

银行的风险管理能力对估值具有重要影响。投资者需要关注银行的资产质量、拨备覆盖率和风险敞口等方面。良好的风险管理能力可以减少不良资产的风险，提高资产质量，从而增强银行的盈利能力和稳定性。

银行的技术和创新能力对其竞争力和未来发展具有重要影响。随着科技的进步，数字化和智能化将成为银行业务发展的关键。投资者需要评估银行的技术投入和创新实力，以判断其未来增长潜力。银行的市场地位和品牌价值也是影响其估值的重要因素。较大的市场份额和良好的品牌形象通常可以为银行带来更多的业务和客户，从而提高盈利能力。银行所处的金融行业的前景和竞争态势也会影响其估值。投资者需要了解行业内的竞争格局和未来发展趋势，以判断银行的市场地位和发展潜力。

高盛的报告及其争议

高盛报告引发的争议

高盛发布的关于中国金融业的《测试“不可能三角”》系列报告一经问世，立即引发了市场广泛讨论。该报告共有三部分。

第一部分探讨了地方政府债务对银行业的影响。报告指出，地方政府债务在银行资产负债表上的敞口较大，报告覆盖范围之外银行面临更多潜在尾部风险的挑战。预计未覆盖的大银行将更多地承担地方政府债务。此外，银行收益面临来自地方政府债务的利润损失，高盛进行了损失假设和压力测试，预计未覆盖的银行的资本利润率（ROE，又称净资产收益率）将受到影响。

第二部分主要分析了银行业中的“不可能三角”，即无法同时实现良好的拨备、资本和股息。报告得出结论，认为房地产信贷周期持续，导致不良贷款上升，大型银行可能面临较小的压力，而小型银行将继续确认更多不良贷款。此外，非贷款资产（如公司债券和影子信贷）的风险在债务投资中仍然存在，不同银行的隐含损失率差异较大，这可能影响未来准备金需求。最后，报告对各银行的净资产收益率进行了调整，发现在较为不利的情况下，交通银行和华夏银行的净资产收益率将受较大影响。

第三部分通过评估银行的股息可持续性，结合地方政府债务的边际风险和银行信贷组合中的额外损失，对覆盖范围内的银行进行了综合评估。

这样的分析在一定程度上可帮助投资者更好地了解中国金融业面临的挑战和机遇，从而做出更明智的投资决策。然而，报告在一些投资者眼中存在一些不足之处。第一，该报告并未充分披露其所依据的模型逻辑和具体评判因子，导致其观点缺乏足够的说服力。第二，对于中国银行业来说，其在风险防控能力和风险抵补能力方面一直表现出色，这使得高盛的观点似乎难以支撑。因此，中国银行业及投资者对该报告的担忧似乎并不必要。

中国银行业作为一个重要的金融体系，在风险管理方面具备出色的表现。监管机构强化了银行业的资本监管和风险抵御要求，促使银行提高资本充足率和拨备覆盖率，从而增强其稳健性和抗风险能力。此外，中国银行业在应对各种风险挑战方面积累了丰富的经验，对市场风险、信用风险和流动性风险有着有效的控制和处理手段。这些举措为银行业的健康发展提供了坚实的基础。

相关争论

针对高盛的研报，中金公司最近发布的研报《国有大行基本面分析手册》似乎是对高盛的报告进行了回应。中金的研报认为，国有大行的盈利能力并不差。虽然国有大行的ROE处于行业中等水平，但其风险加权资产收益率明显优于中小银行。这主要得益于国有大行资产端占比更高的按揭贷款和政府债券在相同的资本占用水平下能获得更多收益。中金的研报指出，国有大行的安全资产占比较高，同时采用更严格的风险认定标准。截至2022年末，国有大行的基建+按揭贷款占比超过60%，高于股份行的40%和区域性银行的44%。这使得国有大行面对稳定的信贷需求和较可观的风险调整后收益率。此外，在资产扩张方面，国有大行表现出逆周期的特点，经济下行期间受到“稳增长”政策导向，国有大行通常表现出相对较快的资产增速，尤其在2022年以来表现更加显著。总体来看，当前银行股的基本面保持良好，而稳增长政策释放的信号有助于修复银行股的估值。中金的观点显示，国有大行在资产组合结构和政策导向的影响下，具备相对优势和较好的盈利前景，这或許能够缓解市场对于银行业面临的挑战的担忧。

中国银行业估值

中国特色估值体系

中国特色估值体系是中国资本市场发展的必然产物，它在充分借鉴成熟市场经验的基础上，探索构建适应中国国情、符合中国式现代化道路的估值体系。在这个体系中，兼顾股东价值、员工价值和社会价值、国家战略价值的关系，区别于传统的欧美资本主义市场的估值体系和过度炒作的扭曲估值方式。中国特色估值体系注重企业的中长期发展，除了关注稳定的现金流，更强调企业是否符合国家战略方向，是否有助于实现国家产业安全和核心竞争力的提升。

在中国特色估值体系中，不同类型的企业采用不同的定价逻辑。央国企布局较为集中的行业如国防军工、机械设备、公用事业等被认为是支撑国家宏观经济的重要力量，因此其估值体现了其对国家发展战略的重要贡献。同时，民营企业的估值也受到充分重视，特别是在煤炭、交通运输、建筑等中国当前发展阶段的重要领域。此外，制造业也在估值体系中得到了充分考虑，因为中国作为发展中大国，包括传统制造业在内，制造业和实体经济在很长时间内仍然占据重要地位。

中国特色估值体系还注重将企业的盈利能力与社会效益结合起来，对惠及广大民众、符合绿色可持续发展、共同富裕的商业模式和商业行为给予高价值认可，这与中国特色社会主义事业的要求相吻合。这种估值体系需要政策导向的支持，政府应对资源配置进行适当干预，以引导资金投向对国家发展需求和社会发展趋势有利的领域。

显然，中国特色估值体系是一种符合中国国情的估值方式，它将资本市场的一般规律与中国实际相结合，并兼顾股东价值、员工价值和社会价值，体现了中国资本市场的典型特征，展现了中国资本市场的自信、自主和自强，服务中国式现代化。因此，全面理解中国特色估值体系需要深入研究中国特色社会主义市场经济体制机制、经济发展阶段、行业产业结构和企业生命周期的特征，把握不同类型上市公司的估值逻辑。

银行估值的中国特色关键因素

中国的银行估值受多方面因素影响，需要结合中国发展阶段和银行业的特点来进行综合评估。在考虑银行业估值时，需要同时考量长期和短期因素，并综合考虑基本面、债务质量等因素。中国的发展阶段和突出优势为银行业提供了重要的估值影响因素。中国经历了高速增长阶段和转型升级阶段，这些阶段性变化为银行业提供了巨大的发展机遇。同时，中国作为人口大国，拥有庞大的市场规模和优势的金融基础设施，为银行业提供了广阔的业务增长空间。政府高度重视金融服务实体经济，为银行业发展提供支持，出台政策鼓励金融创新和开放，提升银行业竞争力。中国银行业总体上资本充足率较高，有能力抵御风险和承担更多的业务，进一步增强了其稳健性。金融开放政策的推进使外资银行参与中国市场，加强了市场竞争，也为银行业发展带来新机遇。这些因素综合影响着中国银行的估值，投资者在决策时应充分考虑这些阶段性特点和优势，并综合分析长期和短期因素，以把握发展趋势，适应市场波动和变化。

然而，投资者在考虑银行估值时，还需要关注短期债务和不良贷款问题。短期债务到期和再融资风险可能导致银行面临流动性风险。如果银行在短期内无法顺利偿还大量到期的短期债务或以更低利率进行再融资，资金链可能会紧张，影响其正常运营和信誉。市场对银行流动性风险的担忧，可能导致投资者对银行的股票进行抛售，导致股价下跌。不良贷款增多可能导致银行资产质量下降，增加银行的损失和拨备支出。高不良贷款率不仅影响银行的盈利能力和业绩，还可能引发市场对整个金融系统风险的担忧，对整体市场造成负面影响。市场对银行不良贷款的担忧，会对银行的估值产生负面影响，导致银行股价下跌。在短期债务和不良贷款等问题的影响下，投资者可能会对银行的未来业绩和稳定性产生疑虑，从而影响对银行估值的看法。因此，需要采取积极的资金管理和风险控制策略，保持流动性稳定，降低不良贷款率，提升资产质量，增强盈利能力和业务稳健性。同时，政府和监管部门应采取相应的措施，强化监管，推动银行业风险防范和资本充足化，维护金融体系的稳定和健康发展。

总结与建议

中国作为全球第二大经济体、最大的发展中国家，经济增长潜力巨大。随着经济结构的优化和转型升级，银行业将受益于更多高质量发展的机会，增大业务规模和增强盈利能力。中国正在持续推进金融业改革开放，吸引更多外资进入，增强市场竞争，促进中国银行业的整体效率和创新能力的提升。另外，新一代互联网信息技术为基础的数字技术创新及其在中国金融业的更为广泛深入的应用带来新的机遇，中国金融科技的蓬勃发展有力推进了银行业全面快速数字化转型和差异化发展，优化银行业市场结构，提升服务质效和用户体验，进一步拓展业务边界。未来，中国政府也将进一步高度重视金融业稳健发展，将继续出台支持政策，为银行业提供更好的营商环境和政策环境。

同时，也需要注意短期不良因素影响。当前全球经济发展仍然不稳定，可能导致一些行业和企业的财务状况恶化，增加不良贷款的风险。银行需要加强风险管理，控制不良贷款的扩大，并提升资产质量；随着经济转型升级，一些企业可能面临融资难题，银行的流动性风险可能会增加。银行需要做好资金管理，提前做好流动性规划和储备；全球宏观经济政策的调整可能导致利率波动，对银行的净息差和净利润产生影响。银行须灵活应对利率变化，提高风险敞口管理水平。

随着中国经济的持续发展和金融体系的不断完善，银行业估值有望继续提升，应关注银行业的长期发展潜力，同时在短期不良因素的影响下保持理性，选择具备良好基本面和发展前景的银行股票，以获取稳健的投资回报。同时，政府和监管部门也应继续加强监管力度，促进银行业持续稳健发展，维护金融体系的稳定和健康。

（顾炜宇为中央财经大学经济学院副教授、硕士生导师，中央财经大学金融创新与风险管理研究中心主任，曹洽瑄为中央财经大学经济学院国际商务专业硕士生。本文编辑/孙世选）