央企海外投资有望支撑其特色估值持续改善

企业估值建立在业绩增长和投资者的要求回报基础之上。构建可持续中特估体系，有赖于对企业估值模型分子和分母两端的长期改善，而通过海外投资，挖掘海外市场潜力，可以帮助企业改善业绩基本面、持续提升估值水平。

保持中特估可持续性的关键在于对企业估值模型分子和分母两端的长期改善

估值模型分子端的改善意味着企业盈利能力的提升。央企可在以下三方面推进：其一，政府政策引导企业持续提升盈利能力。2023年国资委对央企进一步提出“一利五率”的经营指标体系指引，特别增加了净资产收益率（ROE）这一估值模型分子端的关键指标。对ROE的考量能够积极提高企业对资产的使用效率，增加投资者的实际回报。政策的引导也有利于打破企业经营者和投资者长期形成的惯性和僵局，向经营者提出更高的负责任管理要求，向投资者灌输更科学的投资理念，最终驱动多方共同提升企业价值。

其二，央企提高分红率改善其估值基础。经统计，2019—2022年，A股央企上市公司分红率（整体法计算）逐年提升，2022年分红率为32.7%，较2019年提高了4.7个百分点。同时，2019—2022年，A股央企上市公司算数平均ROE为6.69%，高于A股整体2.49个百分点。盈利能力改善的同时提高分红率，进而提升央企股息率，增强对市场的吸引力，改善其估值水平。同时，央企股息率的上升使其股权久期相对缩短，在经济剧烈波动环境中，风险相对降低。

其三，企业响应国家产业政策扩大盈利增长空间。我国正处在现代化产业转型的关键时期，面临传统产业利润率下降的压力，经济发展的突破口便是信息技术、人工智能、集成电路、工业母机等更高附加值的战略性新兴产业。央企的经营和发展重点与国家战略目标保持一致，培育、拥抱和采用创新和先进技术，提升关键技术的自主可控能力，完成战略新兴产业的结构化转型，有助于实现利润率的上升，扩大产业未来成长空间。估值模型分母端的改善意味着要求回报率的下降和风险偏好的上升，有利于提升估值水平。除无风险利率，要求回报率主要受风险溢价影响。与海外市场横向对比，如图1，标普500指数股权风险溢价（ERP）自2012年升至顶点以后持续下降，2022年后，更是由于债权收益率的大幅上升而跌破100个基点。在中美两国股权市场相对波动性没有明显变化的情况下，根据区域间风险溢价模型（中国ERP=美国ERP×两国股权市场相对标准差），我国ERP理应反映国际市场的普遍趋势而处下降通道，进而带动中资企业估值的提升。

与历史纵向对比，央企在供应链安全中的优势有利于进一步降低风险溢价。以2018年中美贸易摩擦为开端，美国等西方国家掀起去全球化逆流，市场对供应链安全的核心诉求日益增强，对能源、材料、粮食、金融等多元化生產要素的稳定性和可靠性关注度显著提高。而央企主要分布在关系国家安全和经济命脉的重要行业，在维护国家供应链安全中发挥着关键作用，其风险溢价水平或将进一步下降，有利于其估值水平的提升。

ESG（Environmental， Social and Governance，即环境、社会和公司治理）为传统估值模型引入新的考量，从估值模型的分子分母两端共同推动估值提升。从分子端看，ESG表现较好的企业由于效率的提升而拥有更强的盈利能力，过去10年，ESG 300指数成分股的ROE均值较沪深300指数高出2.46%，2022年国新央企ESG成长100指数的ROE更是达到13.81%。从分母端看，较好的ESG表现将会降低企业风险溢价，增强企业盈利的可持续性和稳健性。根据Wind ESG评级，25.4%的A股上市央企的ESG评级为A级及以上，远高于全部上市企业比例的10.9%。国资委数据显示，97.4%的央企已开展ESG重大议题识别，68%的央企已将ESG融入公司战略。央企在ESG领域的整体领先有助于规避企业运营风险，提高可持续经营能力，促进估值水平提升。

挖掘海外市场潜力和扩大海外投资可长期改善中特估基本面和预期

在国家双循环战略下，中资企业以国内大循环为依托，积极开拓国际外循环。现阶段，中国国内需求仍显不足，低通胀环境使企业较难提高利润水平，国际化有望成为中资企业改善业绩基本面和估值的关键途径。根据世界银行数据，基于购买力平价计量，截至2021年底，中国的家庭最终消费支出9.83万亿美元，美国14.59万亿美元，高收入国家33.96万亿美元，全球72.57万亿美元，中国占美国、高收入国家和全球的比例分别为67.4%、28.9%和13.5%。可以看到，巨大的海外市场空间可为中资企业提供更为广阔的平台。

近些年来，受全球地缘政治驱动，美国等西方国家以去风险为名，积极推行“去中国化”战略，一定程度上影响了资本市场对中资企业海外拓展的预期。有观点认为地缘矛盾会导致中资企业海外市场空间缩小，抬升其海外业务的风险溢价。但我们认为，中资企业可能已处于更深度国际化前的筑底阶段，关于海外市场对中资企业的发展贡献，资本市场预期并不充分。在充分挖掘海外市场潜力和投资价值后，中特估的基本面和预期有望得到持续改善。

中国供应链韧性支持中资企业“走出去”，无须过于悲观

市场上有一些观点对中国供应链信心不足，认为国际环境导致中资企业较难走出去，但该预期可能过于悲观。经统计，如图2，随着中美摩擦逐步升级，美国从华进口占比一改上升趋势，占比从2017年高点的22%下滑至2022年的16%左右水平，而美国从东南亚、印度和墨西哥的合计进口权重则从1998年的19%上升至2022年的27%。从中美直接的贸易数据上看，国际市场对中国需求似乎减弱，但更全面的数据显示，2018—2022年中国出口占全球平均权重为9.84%，高于2013—2017年的五年平均 8.87%。这表明在“去中国化”被广泛定义的近五年来，中国商品及服务的整体出口能力并没有表现出悲观颓势，反倒在全球范围内稳中有升。

外需更多地呈现结构性重构。从贸易数据来看，东南亚、印度和墨西哥虽占美进口权重增幅显著，但占中国的出口金额权重从1998年的不足7%也快速爬升至2022年的21%以上。这表明美国寻求的新合作伙伴更多充当了中国中转站角色，其中许多国家引进中国投资和中间品，并向美国和其他发达国家出口制成品。即美国的“去中国化”战略客观上却可能导致中国和美国的新塑盟友之间建立起更紧固的商贸与金融关系，使得弱中国化的动机孕育出强中国化的结果。

中国供应链的强韧为中资企业走出去提供了强大护城河。仅统计全球前50大港口吞吐量，中国占比高达68%，发达国家占比23%，其余新兴市场合计占比不到10%。这也表明其他市场对中国产业溢出的承载能力恐较有限。再比如，即便是对于生产最为敏感的商品，中国制造的参与仍然至关重要。诸如在2023年7月初，中国商务部和海关总署宣布对镓、锗相关物项实施出口管制，而在此之前，市场上鲜有投资者了解中国在这两种元素生产制造中的绝对掌控力。

因此，全球贸易和投资更多表现出流向上的结构性变化，没有迹象表明中资企业可参与的海外市场空间在趋势性萎缩。另外，中美地缘政治在某些国家带来海外业务风险的同时也会为中间地带国家带来更多机遇，反倒降低国别风险。因此我们认为，当前资本市场对于中资企业海外业务的拓展能力可能过于低估。

增加海外投资有望促中资企业业绩再上一台阶

由于海外市场整体消费能力更强，供给尚未呈现过剩，因此海外市场股本回报率普遍高于国内市场。从企业微观角度看，以全球股票市场ROE为例，2022年，MSCI ACWI全球指数ROE均值为14.7%，MSCI中国指数成分股ROE均值为10.6%，前者高于后者4.1个百分点。2022年，中国A股5200余家上市公司中，海外营收占比超过20%的公司数量占比约26%，ROE中位数8.4%，而其余3886家上市公司ROE中位数6.4%，前者高于后者2.0个百分点。

如图3，从国家宏观角度看，截至2022年底，中国对外资产中的储备资产约3.3万亿美元，占比35.7%，排名第一，但是相比2019年的41.1%已下降5.4个百分点，对外直接投资和证券投资增速最快，二者合计占比41.3%，相比2019年的36.9%提升了4.4个百分点，其他投资的占比相对平稳。由于中国储备资产中的大部分配置在发达国家债券，且主要是国债，这会导致回报率普遍不高，而随着对外直接投资、证券投资等股权类投资占比不断提升，储备资产占比下降，海外资产结构不断改善，我国海外资产的盈利水平有望得到趋势性提升。

对标日本，开拓海外市场有利于改善中资企业盈利预期，为估值稳定提供支持

影响中特估的一个重要因素是对未来增长预期不足。短期来看，国内居民杠杆率水平偏高、收入增长放缓，企业债务压力偏大等因素，制约了内需扩张速度，外观表现为通胀不足；中长期来看，人口老龄化、少子化趋势加深，持续影响供需两端的增长。

中国目前均和日本1995年附近的历史时期相似。从内需角度，1995年日本CPI同比增速为-0.1%，是其近50余年来首次小于0。在1995—2022年的合计28年里，日本CPI增速合计有16年小于等于0，占比57%，整体上处于通胀不足的历史阶段。从人口角度，2022年，中国65岁及以上人口占总人口比重为14.90%，OECD预测28年后的2050年中国该比例上升至26.07%。日本1995年65岁及以上人口占总人口比重为14.96%，在27年后的2022年该比例上升至29.92%，与中国相似度较高。

日本借由海外市场实现破局，维系国际收支平衡。在日本这段国内老龄化压力愈增，通胀不足的漫长时期，其依托广袤的海外市场稳住了国内经济，改善了企业盈利增长预期。1995年，日本对外直接投资存量规模占GDP比重仅为4.3%，2021年日本已升至40.1%，美国58.9%，我国14.9%，发展中市场平均水平23.4%。1994年，日本海外收入占GDP比重为3%，到2022年，日本从海外获取的收入为51.61万亿日元，占GDP近10%。根据日本经济产业省的调查，日本企业海外子公司营收占总公司的比重已从1997年的37.5%，增长至2020年的69.3%。海外收入的扩大，不仅维护了日本整体的国际收支平衡，也为日本企业在国内经济低迷期注入了盈利增长动能。

受益于庞大海外市场投资存量，日本国内企业估值得到有效平衡和支撑。如图4，1995年，日本对外总资产占GDP比重约为0.55，2003年发展到0.74，2022年达到2.40倍。我们统计2003—2022年东京日经225指数与日本实际有效汇率的月变化数据，相关系数达到-0.879，呈现出显著的负相关关系。这意味着，在当前美联储大幅加息的全球高利率历史阶段，伴随日元相对美元汇率的明显走贬，日本大量海外资产所赚取的收益若折算为日元，将为企业贡献十分可观的盈利，有效支撑其估值水平。中國当前对外总资产占GDP比例约为0.53，与日本1995年时水平接近，未来伴随中国海外市场的深度发展，也势必会有效平衡和支撑企业的估值。

央企是中资企业海外拓展的主力军，有望持续推动企业盈利增长和价值提升

央企海外投资韧性强，有助于提升盈利空间。从FDI流量角度，经统计，2018年，央企占中国非金融类FDI流量19%，2021年已快速上升到42.3%。2023年上半年，中国FDI流量753.6亿美元，同比增长9.6%，非金融类FDI约622.9亿美元，同比增长14.8%，增速较高；其中，电力与公用事业，金融服务业以及先进制造与运输业，分列海外并购市场前三，共占总交易额的54%。排名第一的交易为央企南方电网参与收购的位于秘鲁的两家配电业务和能源服务公司股权，合计约29亿美元。可以看到，近年来受新冠疫情、俄乌冲突及高通胀等因素影响，全球经济虽高度承压，但央企海外投资体现出强劲韧性和逆周期性。在阶段性“去全球化”的背景下，这一特征有助于央企提升海外盈利能力。

央企存量资产价值可能提升。在全球政治經济不确定性显著上升的大背景下，中国海外投资者应考虑增加外汇资产以外的战略性实物资产配置。而央企恰擅长投资能源、材料、公用事业等行业，在全球范围持有更多的实物资产。统计2005—2022年数据，从央企FDI流量的行业分布来看，能源合计占比41.0%、公用事业17.7%、材料12.3%，三者合计高达71%。从FDI存量角度，截至2021年底，央企FDI存量超1.6万亿美元，占比中国非金融类FDI总存量66%，占比央企资产总额约14%，分布于180多个国家或地区。央企庞大的海外资产及更为广泛的地理分布，也有助于其降低地理层面的地缘政治风险，抬升资产估值水平。

建议中资企业海外投资围绕绿色、科技和供应链安全等主题，以提升盈利和抗风险能力

近些年来，全球政经形势发生深刻变化且错综复杂，海外投资迎来全新挑战。在受到众多不利因素制约的同时，海外投资也存在很多潜在机遇，特别是在绿色清洁能源、我国具有相对技术优势的行业，以及围绕供应链安全内核下的传统能源资源等领域，中资企业尤其是央企在技术、经验和资金等方面均具有比较优势。

在绿色发展的全球共识下，各国政府、社会组织和企业对ESG和绿色低碳行业日益重视，其是动荡海外投资环境下的宝贵增长点。一方面，绿色相关行业可有效规避气候变化带来的实体经营风险、业务转型风险和政府监管风险等，降低企业估值的风险溢价；另一方面，随着全球各区域碳税碳市场的不断完善，或将增强绿色相关企业的盈利能力。近些年中资企业在全球广泛开展水电、光伏、风电等境外清洁能源项目投资，积极助力发展中国家实现能源转型，扩大自身国际影响力，提升海外盈利水平。

引进来难度加大，走出去海阔天空，在国内市场需求增速放缓的背景下，海外市场有望提供纵深发展空间。在第四次工业革命爆发前期，科技竞争日趋激烈，美国意图建立技术同盟，采用“小院高墙”对中国半导体、AI等产业进行精准打击，中资企业对于高端技术的海外并购势必会遇到较大挑战。但在我国针对高端技术开展自主攻关的同时，对于自身具备相对优势的行业，应大力开拓海外市场，其可有效帮助企业获取充足现金流以支撑研发创新和技术迭代，是中资企业在全球范围做大做强并保持长期竞争力的重要途径。

能源矿产资源在全球强调供应链安全的趋势中迎来新的投资机遇。首先，随着新能源、新一代信息技术、高端装备制造等战略新兴产业的快速发展，一些新型战略性矿产（如钴、锂、重稀土等）需求快速增长；其次，石油、天然气等传统能源供给的稳定性需求，在俄乌冲突后大幅提高，这可能会增加投资需求；最后，对于某些拥有丰富传统能源或资源的新兴市场国家，以中东国家为典型代表，可能具有较强的出售存量资产以引进新型产能的经济转型诉求。这会增加中资企业的投资机遇，提升我国自身供应链的稳定性。

（黄国波为国新国际投资有限公司首席投资官，刘绍东为国新国际投资有限公司研究部经理，王皓为国新国际投资有限公司研究部高级经理，闫润宇为国新国际投资有限公司研究部经理。本文编辑/王茅）