股票市场开放影响企业内部控制有效性机理探究——来自中国实施“沪深港通”交易制度的经验证据

吴 翟 王文晓

一、引言

2014年4月实施的“沪深港通”交易制度是中国股票市场开放的重要标志(1)“沪深港通”交易制度是上海证券交易所、深圳证券交易所与香港股票交易市场的互联互通机制，符合要求的香港及境外投资者可通过该机制购买上海证券交易所或深圳证券交易所的上市股票。2014年4月，中国证监会正式批准“沪港通”试点；2016年12月，“深港通”正式启动。此后，随着股票市场开放的进一步扩大，进入“沪深港通”标的名单的股票(上市企业)不断动态调整。。该制度允许符合条件的香港及境外投资者购买上海证券交易所或深圳证券交易所的上市股票，为境外投资者提供了更便利的投资途径，并促进了中国股票市场的国际化发展。这一制度的实施对于上市公司企业内部控制有效性提出了更高的要求。所谓企业内部控制有效性，指的是企业采取的一系列内部治理措施，旨在确保企业的经营管理合法合规、保护资产安全，并保证财务报告和相关信息的真实性和完整性。具体来说，企业内部控制包括制定明确的组织结构和责任分工、建立适当的内部控制政策和程序、实施风险管理和内部审计、设立有效的监督机制等。近年来，一些上市公司发生了严重的财务造假丑闻，例如康得新和康美药业事件等。这些事件引发了对上市公司内部控制有效性的关注和重视。如何提高上市公司的内部控制有效性，已经成为当今股票市场亟待解决的重要问题。

股票市场开放对改善上市公司内部控制有效性具有重要影响。一方面，实施“沪深港通”交易制度后，境外投资者参与中国股票市场的规模和影响力不断扩大。境外投资者通常对于企业的财务报告和相关信息披露有更高的要求和关注，他们的参与可以促使上市公司更加重视内部控制，提高信息披露的质量和透明度，从而改善企业的外部信息环境和内部控制有效性。另一方面，沪深港通交易制度对企业的内部控制机制、风险管理和监督机制等方面进行更加详细和深入的审查。这对上市公司来说是一种挑战，需要加强内部控制体系的建设，确保企业运营的合规性和透明度(陈志军等，2020[1])。

现有相关文献中已有些涉及有关股票市场开放有利于改善上市公司治理方面的研究成果，譬如，股票市场开放有助于改善企业外部信息环境(郭阳生等，2018[2])，消除企业管理层与外部投资者之间的信息不对称性，消除投资决策中的道德风险(万华林等，2022[3])。然而，至今尚无实证检验股票市场开放影响上市公司企业内部控制有效性且影响具有差异性方面的成果。基于此，本文在厘清股票市场开放影响上市公司企业内部控制有效性内在逻辑的基础上，选取2013—2019年中国A股上市企业为样本数据，利用“沪深港通”交易制度实施这一准自然实验，实证检验股票市场开放与上市公司企业内部控制有效性之间的关系及其变化，并进一步对其影响机理进行探究。

二、文献综述与研究假设

(一)外部信息环境与上市公司内部控制有效性之间的关联性

为了全面建立上市公司内部控制制度，并对上市公司企业内部控制有效性进行科学评价，中国政府于2008年发布了《企业内部控制基本规范》，将内部控制的目标界定为“保证经营管理合法合规、资产安全、财务报告及相关信息真实完整、提高经营效率和效果”。内部控制制度有助于上市公司预防和发现内部操作失误、欺诈行为和非法活动，确保企业遵守适用的法律法规和规范要求，保护企业的声誉和利益(郭阳生等，2018[2])。同时，有效的内部控制还能提高财务报告的准确性和可靠性，增强对企业风险的识别和管理能力，支持企业的经营决策和风险防范，并为企业决策者提供可靠的信息基础(陈志军等，2020[1])。因此，内部控制有效性是衡量上市公司治理成效的重要标尺，也是企业强化风险防控与提升运营水平的关键保障与重要前提(万华林等，2022[3])。

近年来，国内外学者对于如何提升企业内部控制有效性这一议题进行了许多有益的探索。其中大部分研究聚焦于企业内部，例如，通过制定明确的上市企业的组织结构和责任分工、建立适当的内部控制政策和程序、实施风险管理和内部审计、设立有效的监督机制等企业内部措施，提高企业内部控制有效性(Albuquerque等，2009[4])。而影响企业内部控制有效性的外部因素较少被讨论，如外部信息环境(Albuquerque等，2009[4])。

事实上，外部信息环境是决定企业内部控制有效性的重要影响因素之一。外部信息环境是指外部投资者准确获取企业专业信息的便利程度。当企业外部信息环境较差时，由于企业管理层相对于外部投资者具备信息优势(Albuquerque等，2009[4])，信息不对称往往使得管理层易于滋生“道德风险”(Aboody等，2005[5])，产生委托代理问题。一方面，管理层存在“寻租动机”，在较差的外部信息环境下管理层行为通常更易偏离内部控制目标。另一方面，管理层为掩饰其个人的机会主义行为，在“逆向选择”下通常会对企业存在的内部控制缺陷进行隐瞒或不充分披露，从而对内部控制有效性产生不利影响(李晓慧等，2019[6])。

随着企业外部信息环境的改善，企业管理层与外部投资者间存在的信息不对称问题得到缓解，相关外部投资者能够更为准确地了解管理层内部动向，从而对企业的内部控制进行有效监督，促进企业内部控制有效性提升。因此，本文提出第一个研究假设：

H1：改善外部信息环境可以正向影响上市公司内部控制有效性。

(二)股票市场开放下的外部信息环境与上市公司内部控制有效性之间的关联性

如何改善上市公司的外部信息环境呢？现有文献指出：股票市场开放对于改善企业外部信息环境具有显著正向影响(郭阳生等，2018[2])。随着股票市场的逐步开放，大量境外投资者的涌入显著增加了对于高质量证券分析报告的需求，能够吸引更多分析师等信息中介对相关上市公司进行持续追踪(梁上坤，2017[7])。分析师能够通过发布分析师报告，将他们从实地考察中获得的企业内部信息与他们的专业知识结合起来，在上市公司和投资者之间发挥信息中介的作用，缓解上市公司内外部间的信息不对称与代理问题(Luo等，2018[8]；Xu等，2013[9])，揭露企业内部控制缺陷(陈作华等，2022[10])，提供更为高质量的企业内部信息，从而显著改善上市企业的外部信息环境(郭阳生等，2018[2]，钟覃琳和陆正飞，2018[11])。与国内投资者相比，境外投资者由于地理距离的客观阻隔，信息获取成本更高，其投资决策往往更有赖于信息中介对于企业外部信息环境的改善(Henry，2000[12])。具备专业的证券投资知识的境外投资者，通常能够有效地利用证券报告中所提供的企业内部信息，并愿意为高质量的证券分析报告付费。这能够激励信息中介进一步改善企业外部信息环境，使得外部投资者能够更为便利地获得企业内部信息。此外，相关企业为吸引境外投资者进行投资，也往往会主动披露更多的高质量内部信息，营造良好的企业外部信息环境(李沁洋等，2023[13])。

目前，学者们已对“外部信息环境如何决定上市公司内部控制有效性”及“股票市场开放如何影响企业外部信息环境”等问题进行了一定有益的探讨，然而，尚未有研究实证检验股票市场开放是否会对上市公司内部有效性产生影响，并对其影响机理进行深入分析。本文总结前人文献发现：股票市场开放能够改善上市公司外部信息环境，而外部信息环境又是提高上市公司内部控制有效性的关键渠道。因此，本文提出第二个研究假设：

H2：股票市场开放通过改善外部信息环境，正向提升上市公司企业内部控制有效性。

(三)股票市场开放对上市企业内部控制有效性影响的差异性

本文通过中国A股市场实施“沪深港通”这一股票市场开放政策的准自然实验，实证检验股票市场开放与企业内部控制有效性之间的关联及其变化。现有研究指出：实施“沪深港通”交易制度，是中国股票市场开放的关键举措。随着“沪深港通”交易制度的施行，中国内地股票市场逐渐对境外投资者开放，成熟市场对新兴市场的溢出效应逐步显现(陈运森等，2019[14])。“沪深港通”交易制度实施后，一方面，标的企业的信息披露标准有所提高，另一方面境外投资者的大量涌入能够向A股市场传递价值投资等成熟股票市场的投资理念，从而激励分析师等信息中介提供更为优质的信息传递服务。分析师等信息中介的努力能够显著改善上市公司企业外部信息环境，外部投资者准确获取企业专业信息的便利程度得到大幅度提高。现有研究指出，分析师等信息中介的努力所带来的外部信息的改善对会计舞弊的曝光具有积极影响(Young和Peng，2013[15])，分析师覆盖范围越广的公司信息透明度就越高，分析师的报道可以进一步降低企业欺诈的可能性(Fang等，2014[16]；Ren等，2021[17])。随着获取企业专业信息便利程度的提高，外部投资者一方面能够更为精准对企业的内部控制运行进行有效监督；另一方面能够通过“用脚投票”机制，将企业内部控制缺陷在股价中予以反映，从而提升上市公司企业内部控制有效性(Boyd和Smith，1996[18]，Gillan和Starks，2003[19])。此外，随着企业外部信息环境的改善，管理层出于“声誉”压力(张莹和池国华，2023[20])，往往会选择将内部控制报告主动向外部信息使用者进行披露，使得上市公司企业内部控制有效性提升。

然而，股票市场的开放对上市企业内部控制有效性的影响可能存在差异性。现有研究发现，融资约束较高的上市企业往往面临更大的信息不对称问题和内部控制缺陷(顾奋玲和解角羊，2018[21])。这些企业对于股票市场开放更为敏感，因为它们更需要通过股权融资来满足融资需求(陈运森等，2019[14])。因此，对于高融资约束的企业而言，股票市场开放对其内部控制有效性的影响通常更为明显。因此，本文提出第三个研究假设：

H3：股票市场开放对内部控制有效性的正向作用对高融资约束企业更显著。

此外，研究发现，上市公司企业内部管理层结构也影响了股票市场开放对于其内部控制有效性的政策效果。相较于“两职兼任”型企业，即董事长与总经理由同一人担任的情况，采用“两职分离”型的企业可能存在董事长与管理层之间的目标不一致问题，委托代理问题更为突出(罗进辉，2012[22])。在股票市场开放后，由于管理层将受到更严格的监督，委托代理问题得到改善，股票市场开放政策(如沪深港通)对于改善企业内部控制的政策效果可能更为显著(齐荻，2020[23])。但是，"两职兼任"型管理层可能导致权力过度集中，大股东可能会利用其控制权力，以满足自身利益为主，并对小股东的权益产生不利影响。在“两职兼任”型企业中，股票市场开放带来的外部信息环境改善不能有效改善企业大股东行为，对企业内部控制有效性的改善有限(Bebchuk等，2002[24]；黎文靖和孔东民，2013[25])。针对这一现象，本文提出以下假设：

H4：相较于“两职兼任”型的企业，企业股票市场开放对于“两职分离”型企业内部控制有效性的改善效果更为明显。

三、研究设计与样本数据

(一)实证模型设计

“沪深港通”交易制度实现了沪市、深市与港股股票市场交易的互联互通，是中国股票市场开放的重要里程碑。

本文以“沪深港通”开通这一股票市场开放政策为准自然实验，选取2013—2019年中国A股上市企业为研究对象(2)2012年沪深证券交易所分别对原《股票上市规制》进行修订，出台新的退市规则对股票市场进行系统规范。为了缓解这一事件对实证结果可能造成的干扰，同时考虑2012年中国主板上市企业内部控制规范体系全面施行，笔者选取2013年为研究起点。考虑到“新冠疫情”可能对企业内部控制有效性造成影响，本文的研究期间截止至2019年。，构建双重差分模型，就股票市场开放对于上市公司企业内部控制有效性的影响，以及其间改善外部信息环境发挥的作用进行实证检验。其中，进入沪深港通标的企业为实验组，否则为对照组。基于准自然实验构建的双重差分模型，能够准确识别中国A股市场实施“沪深港通”这一股票市场开放政策对于进入沪深港通标的上市公司相较于其他企业的作用差异，进而有效缓解可能存在内生性等问题。具体实证模型如下所示：

Icqit=β0+β1Reformit+Controlsit+Indj+Yeart

+Firmi+εit

(1)

Icqit=β0+β1Reformit×Followit+Controlsit+Indj

+Yeart+Firmi+εit

(2)

上述模型中，i、t分别表示企业与年份。Icqi，t为本文被解释变量，表示企业i在t年的内部控制有效性，以中国上市企业DIB迪博内部控制指数进行替代衡量。Reformi，t为股票市场开放虚拟变量，以企业是否进入“沪深港通”标的名单进行替代衡量，企业进入沪深港通标的当年及以后取值为1，否则为0。Followi，t为企业外部信息环境。Controlsi，t为一系列描述企业特征的控制变量。Indj、Yeart分别为行业、年份固定效应，以控制宏观经济与行业因素对企业内部控制有效性的影响。Firmi代表企业固定效应。εit为残差项。

首先，本文对假设1进行检验。如模型(1)中β1显著为正，说明股票市场开放与上市公司企业内部控制有效性提升正相关，股票市场开放能显著提高上市公司企业内部控制有效性，假设1成立。进一步，本文构建模型(2)对股票市场开放提升上市公司企业内部控制有效性的影响机理进行分析。若模型(2)中Followi，t×Reformi，t系数显著为正，则说明股票市场开放能够通过改善外部信息环境提高上市公司企业内部控制有效性，假设2成立。

(二)数据来源与处理

考虑到2012年中国主板上市企业内部控制规范体系全面施行，本文选取2013—2019年中国主板上市企业为研究样本。本文的上市公司内部控制数据来自迪博DIB内部控制数据库，信息环境等数据来自CSMAR数据库。参照周冬华等(2018)[26]的做法，本文对样本企业进行筛选，剔除了金融行业企业与ST企业，最终得到11 411个企业年度观测样本。同时，为消除极端值的影响，本文对关键的连续变量进行了前后1%水平的缩尾处理。

(三)主要变量说明

企业内部控制有效性为本文被解释变量。本文所研究的上市公司企业“内部控制有效性”是指企业通过实施内部治理措施保证经营管理合法合规、资产安全、财务报告及相关信息真实完整、提高经营效率和效果、促进企业实现发展战略的有效性水平。借鉴相关研究，本文选取中国上市企业DIB迪博内部控制指数(Icq)衡量上市公司企业内部控制有效性。内部控制指数(Icq)取值越大，内部控制有效性越高。

企业外部信息环境是本文研究股票市场开放如何对企业内部控制有效性产生影响的重要机制。事实上，企业外部信息环境的优劣直接决定了投资者与企业管理层间存在的信息不对称程度。而分析师能够通过对信息的加工整合减少企业与投资者之间的信息不对称，改善企业外部信息环境(Frankel和Li，2004[27])。分析师关注度愈高，信息愈透明，监督体系愈完善，企业外部信息环境愈好(王俊杰等，2022[28])。参考郭阳生等(2018)[2]的研究，本文以分析师关注(Follow)衡量企业外部信息环境，并以研报关注(Res)与信息透明度(Opacity)进行替代衡量作为稳健性检验。其中，分析师关注(Follow)为一个会计年度内对该企业进行过跟踪分析的分析师(团队)数量，研报关注(Res)为一个会计年度内分析该企业的研报数量，信息透明度(Opacity)为沪深交易所披露的上市企业信息透明度等级。

此外，本文参考现有研究，对企业规模(Size)、上市年限(Age)、营业收入增长率(Grow)、资产报酬率(Roa)、托宾Q值(Tbq)、账面市值比(Mb)、股权集中度(Shrhfd5)、资产负债率(Lev)、总资产周转率(At)、是否为国际四大会计事务所审计(Big4)等一系列企业自身特征变量进行控制。变量定义与CSMAR数据库定义一致。具体变量定义如下表1所示。

表1变量定义表

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2报告了企业内部控制有效性等主要变量样本描述性统计结果，2013—2019年共11 411个年度样本观测值。其中，内部控制有效性(Icq)的均值为627.59，最小值为0，最大值为941.35。股票市场开放虚拟变量(Reform)的均值为0.3，说明在股票市场开放后，中国A股上市企业中约有30%“企业-年度”进入了“沪深港通”标的名单。企业外部信息环境(Follow)均值为7.69，最小值为0，最大值为75，说明不同企业的外部信息环境存在显著差异。此外，本文通过对主要变量进行Pearson相关系数检验与多重共线性检验，以排除可能存在的多重共线性问题①。

① 限于篇幅，相关系数检验与多重共线性检验结果未在正文中汇报，实证结果备索。

表2变量描述性统计结果

(二)基准回归结果

为了探究股票市场开放对于企业内部控制有效性的影响，本文以“沪深港通”开通这一股票市场开放政策的实施为准自然实验，构建基准模型(1)并进行回归分析。表3报告了本文的基准回归结果。列(1)仅控制了企业层面固定效应，列(2)同时对企业与年份固定效应进行控制，列(3)进一步对行业固定效应进行控制。如列(1)～列(3)所示，股票市场开放Reformi，t系数均在1%的水平上显著为正；表明进入“沪深港通”标的名单、享受股票市场开放红利对于提升企业内部控制有效性具有显著正向作用。以上基准回归结果显著支持了本文假设 1，说明股票市场开放与企业内部控制有效性提升正相关，能够显著提高上市公司企业内部控制有效性。

此外，资产负债率与总资产周转率是衡量企业融资约束与代理成本的重要指标之一。从基准回归结果中我们可以看出，资产负债率(Lev)系数在1%的水平上显著为负，表明面临越大融资约束的企业(Hansen，1999[29])，内部控制有效性越低；总资产周转率(At)系数在1%的水平上显著为正，表明外部投资者与管理层之间第一类代理问题越大的企业(翟胜宝等，2018[30])，内部控制有效性越低。总体而言，上述回归结果进一步支持了本文“股票市场开放与企业内部控制有效性正相关”的假设。

表3基准回归结果

(三)影响机理分析

假设2指出股票市场开放能够通过改善企业外部信息环境从而促进其内部控制有效性提升，本文构建模型(2)对这一假设进行实证检验。表4汇报了该机制检验回归结果。交互项Followi，t×Reformi，t系数在1%的水平上显著为正，说明股票市场开放能够显著改善外部信息环境从而优化企业内部控制，提高上市公司企业内部控制有效性。假设2成立。

表4影响机理分析

五、稳健性检验

为保证结论的稳健性，本文通过平行趋势检验、对外部信息环境、内部控制有效性进行替代衡量，从多维度对上述“股票市场开放能够通过改善企业外部信息环境，从而促进其内部控制有效性提升”的实证结论进行稳健性分析。

(一)平行趋势检验

图1报告了本文平行趋势的检验结果，横坐标为企业进入“沪深港通”标的的相对时间，纵坐标为回归系数。如图1所示，在企业进入“沪深港通”标的前(横坐标t=0之前)，系数的置信区间均不显著异于0，“政策冲击”前实验组和对照组的内部控制有效性存在平行趋势；而股票市场开放后，随着企业逐渐进入“沪深港通”标的，变量系数开始显著为正，意味着股票市场开放能够显著提升进入“沪深港通”标的企业的内部控制有效性，平行趋势假定成立。

图1 平行趋势检验

(二)更换企业外部信息环境的衡量方式

本文在基准回归中采用分析师跟踪，即一个会计年度内对该企业进行过跟踪分析的分析师(团队)数量，衡量企业外部信息环境。为了缓解这一衡量方式可能存在的测度误差，本文在稳健性检验中以研报关注(Res)、信息透明度(Opacity)对企业外部信息环境进行替代衡量。现有研究表明，提升企业信息透明度，能够提高股价信息含量(钟覃琳和陆正飞，2018[11])、降低噪音程度(李沁洋和许年行，2019[31])，从而显著改善企业外部信息环境；企业信息透明度愈低，治理水平愈差(黎文靖和孔东民，2013[25])。参考相关研究，本文以研报关注(Res)，即一个会计年度内对该企业进行过跟踪分析的研报数量、信息透明度(Opacity，沪、深交易所披露的上市企业信息透明度等级)，对企业外部信息环境进行替代衡量。

表5汇报了替换变量外部信息环境的估计结果。从研报关注视角来看：列(1)研报关注与股票市场开放的交互项Res_Reform估计系数显著为正，说明股票市场开放能够通过吸引研报关注改善外部信息环境，进而显著提升内部控制有效性。从信息透明度视角来看：列(2)交互项Opacity_Reform的估计系数仍显著为正，说明股票市场开放提高了企业信息透明度，从而有利于内部控制有效性提升。综合表5的汇报，回归结果与基准回归结论一致，替换变量外部信息环境没有改变本文实证结论。

表5替换变量外部信息环境

(三)替换被解释变量企业内部控制有效性

本文通过多种方式对关键被解释变量企业内部控制有效性进行替代衡量，以规避指标测度中可能存在的偏误。现有研究表明，内部控制缺陷越大，企业盈余管理动机越强(Jiambalvo，1996[32])，因而审计费用越高(Hogan和Wilkins，2008[33])，第一类代理问题越为严重，管理费用率越高(刘浩等，2015[34])。参考相关研究，本文分别选取审计费用(Lnfee)、管理费用率(Mfee)、内部控制的自然对数(Lnicq)对企业内部控制进行替代衡量。其中审计费用(Lnfee)为年度审计费用除以当年企业总资产的自然对数。

表6替换被解释变量的回归结果

表6汇报了该稳健性检验的估计结果。列(1)与列(2)交互项估计系数显著为负，说明股票市场开放能够通过改善外部信息环境从而导致企业审计费用与管理费用率下降，内部控制缺陷显著减少。列(3)交互项估计系数显著为正，意味着股票市场开放，能够改善外部信息环境，企业内部控制有效性上升。综合表6的汇报结果，替换被解释变量没有改变本文实证结论，再次证明本文研究结论的稳健性。

六、异质性分析

本文进一步就股票市场开放对于企业内部控制有效性的提升在不同类型企业间存在的效果差异进行异质性分析。如前文理论分析所述，重点关注企业融资约束异质性与管理层权力异质性。

(一)融资约束异质性

参考马述忠等(2017)[35]的研究，本文将样本企业划分为高融资约束企业与低融资约束企业两组，并通过分组回归的方式探究融资约束异质性对于股票市场开放政策效果的影响。其中，以SA指数衡量企业融资约束，指数越大则企业面临的融资约束越高(Hadlock和Pierce，2010[36])。表7列(1)和列(2)汇报了股票市场开放改善企业外部信息环境从而提高内部控制有效性对于面临不同水平融资约束企业的政策效果差异。列(1)系数在1%的水平上显著为正，而列(2)系数仅在5%的水平上表现显著。实证结果表明，相较于融资约束较低的企业，面临高融资约束的企业政策效果更为明显，假设3成立。考虑到融资约束较高的企业往往信息不对称程度较强(陈运森等，2019[14])，这一回归结果进一步显示了股票市场开放过程中外部信息环境的改善有助于缓解企业外部投资者与管理层间存在的信息不对称，从而促进上市公司企业内部控制有效性提升。

(二)管理层权力异质性

本文通过企业董事长与总经理是否由同一人担任，将样本企业划分为“两职兼任”型与“两职分离”型企业，并通过分组回归的方式探究管理层权力异质性对于股票市场开放政策效果的影响。表7的列(3)和列(4)分别报告了股票市场开放对于“两职兼任”型和“两职分离”型企业的政策效果差异。列(3)中“两职兼任”型企业的交互项系数在10%的水平上未表现显著，而列(4)中“两职分离”型企业的交互项系数在10%的水平表现显著，实证结果表明，相较于“两职兼任”型企业，股票市场开放对企业内部控制有效性的正向影响主要表现在“两职分离”型企业，假设4成立。这一回归结果进一步显示了股票市场开放过程中外部信息环境的改善有助于缓解企业外部投资者与管理层间存在的代理问题，从而促进上市公司企业内部控制有效性提升。改善外部环境对于股票市场开放提升企业内部控制有效性的作用，在于缓解外部投资者与管理层间可能存在的第一类代理问题，对于第二类大股东代理可能失效。

表7异质性检验

七、研究结论与展望

(一)研究结论

本文基于中国股票市场开通“沪深港通”这一准自然实验，以2013—2019年中国A股上市企业为研究对象，构建双重差分模型，实证研究股票市场开放对于企业内部控制有效性的影响及其影响机理，得到以下主要研究结论。

第一，股票市场开放与上市公司企业内部控制有效性正相关。我们的研究结果证实，中国A股市场通过“沪深港通”向香港及境外投资者开放，能够有效推动企业内部控制有效性的提升。当前，我国A股市场“暴雷”事件时有发生，上市企业内部控制有效性较成熟股票市场仍有很大差距。本文基于“沪深港通”这一股票市场开放政策，强调股票市场开放对于企业内部控制有效性的正向影响，为更好地推动资本市场开放，进而优化企业内部控制提供了实证支持。

第二，股票市场开放通过改善外部信息环境提高上市公司企业内部控制有效性。我们的研究结果表明：“沪深港通”交易制度实施后，企业的外部信息环境得到了显著改善。这种改善能够缓解企业外部投资者与管理层之间存在的信息不对称问题，从而进一步提升企业内部控制有效性。本文从外部信息环境的视角，揭露股票市场开放改善企业内部控制有效性的作用机理和影响机制，相关结论可以为上市企业优化内部治理结构、提高内部控制有效性提供理论和实证依据。

第三，股票市场开放对上市公司内部控制有效性的提升效应因企业的融资约束能力和管理层结构而存在差异。本研究发现：在受融资约束更强的企业和采用“董事长不兼任总经理”的“两职分离”型企业中，股票市场开放对内部控制的提升效果更为显著。一方面，受融资约束更强的企业面临着更大的融资困难，股票市场的开放提供了更多的融资渠道和机会，促使这些企业加强内部控制机制、改善信息披露，以吸引投资者并增强市场信心。另一方面，在“两职分离”型上市企业中，董事会与执行层之间存在明确的分工和制衡；在股票市场开放后，这种管理层结构可以更好地发挥作用，确保董事会的独立监督和执行层的有效运营，从而提高内部控制的有效性。本文的研究结论证实：在进一步推进股票市场开放的过程中，应充分考虑企业的异质性，在制定相关细则时，应采取因地制宜的方式，精准地考虑不同类型企业的特点和需求，以促进其内部控制有效性的提升。

(二)管理启示

结合上述研究结论，本文可以得到以下几点管理启示：

第一，中国政府应该进一步扩大股票市场开放，逐步放宽境外投资者在A股市场的交易范围和投资限制。股票市场开放可以为国内上市企业提供更多融资机会和资本支持，有效促进内部控制有效性的提升。通过吸引更多境外投资者的参与，中国股市可以获得更多的资金、技术和管理经验，并提高整体市场的竞争力和稳定性。随着近十年来中国“沪深港通”制度的逐步成熟，应适时地将A股市场中更多的上市企业纳入“沪深港通”标的，同时积极拓展我国与其他国家股票市场间的联通互通，探索股票市场开放道路上符合中国国情的制度与模式创新，进一步完善股票市场开放制度。

第二，政府和相关监管机构应该大力改善上市企业的外部信息环境，营造“公开透明、风清气正”的良好投资氛围。一方面，应加强境外投资者的服务保障工作，以吸引更多的境外投资者投资于我国A股市场，切实发挥境外投资者对于改善企业外部信息环境的显著正向作用。另一方面，应加强专业证券分析师队伍的培训与管理，扩充证券分析师团队数量，提升证券分析服务专业水平，发挥信息中介在企业信息汇集、扩散等方面的重要作用，营造更为优质的企业外部信息环境。

第三，政府和监管机构在推进股票市场开放过程中，应精准考虑不同类型企业的特点和需求。对于融资约束较高的企业，政府和监管机构应该采取积极措施，提供更多的融资支持和便利，以帮助这些企业克服融资难题。对于管理层结构存在问题的企业，应该加强公司治理和内部控制建设。通过建立独立的董事会、监事会和内部审计机构，加强对管理层的监督和约束。在推进股票市场进一步开放过程中，通过精准的机制设计完善公司治理结构，保障股票市场开放等外部治理机制能够在提升企业内部控制有效性等方面切实发挥功效。

(三)研究局限与展望

本文基于中国“沪深港通”交易制度实施这一准自然实验，揭示了股票市场开放对于企业内部控制有效性的影响及其机理。对本问题的进一步研究，可以从以下三个方面进行拓展。其一，本研究从内部控制有效性的角度考察了上市公司内部控制制度，不能全面地反映公司治理结构变化。未来还可以从企业的内部控制缺陷的披露、内部控制意见购买等方面，多维度、多视角地考察股票市场开放对于企业内部控制方面的影响。其二，本研究在考察作用机理时，强调股票市场开放通过改善外部信息环境，正向影响企业内部控制有效性。然而，随着中国股票市场的进一步开放，是否还存在其他因素共同影响股票市场开放与企业内部控制有效性之间的关系，可以在未来进一步深入探讨。其三，资本市场开放不仅包含股票市场开放，也包含其他证券市场如债券市场的开放。随着中国股票市场对外开放取得积极进展，债券市场开放也正逐步推进，股票市场开放有助于企业内部控制有效性提升的结论，在债券市场开放中是否仍然适用，也是未来的研究重点之一。

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