财政风险金融化的双重宏观效应研究

张圆圆 范博超

一、引言

2008年国际金融危机过后，全球经济进入深度调整期，增长长期低迷，需求总体收缩，世界经济格局发生重大转变，国际环境的高度不确定性为我国发展带来诸多挑战。2013年年底的中央经济工作会议上习近平总书记做出中国经济处于“三期叠加”阶段的重大判断，经济新常态下我国GDP增速开始放缓，宏观经济整体进入下行区间，金融体系总体稳定。但在供给侧结构性改革和强监管、严监管的金融环境下，影子银行业务大幅收缩，非银行业金融机构利润下跌，金融领域长期处于风险易发高发期，呈现点多面广、隐蔽复杂等特性，突发性和传染性较强，具有鲜明的“中国特色”。金融与实体经济陷入循环困境，财政收支矛盾更加突显，地方政府隐性债务风险高企，财政风险向金融领域的“转移行为”加剧，表现为财政风险过度金融化。

从中华人民共和国成立以来的财政金融发展历史来看，财政风险金融化的存在具有客观必然性，在计划经济向中国特色社会主义市场经济的渐进式转轨过程中，财政风险金融化特征呈现出特定的演变趋势，即由宏观到微观、由中央到地方、由单一到多元。在稳定经济、对冲危机、落实国家重大战略部署等方面，财政风险金融化都发挥着关键性作用，实现了举世瞩目的“中国增长奇迹”，但持续过度的金融化也引发了周期性金融风险，对金融稳定与经济高质量发展造成较为严重的影响。如何正确认识和科学处理财政风险金融化是当前国家发展战略和财政金融政策中的重要问题，财政与金融应当在平衡稳增长和防风险中增强协同配合能力，精准有效处置重点领域风险。

学术界对财政金融关系存在明显的争论和分歧，国内外学者对于财政风险金融化问题更多地关注财政风险和金融风险的相互影响，认为财政风险与金融风险的双向影响是客观存在的(郑永海，2002[1]；王金龙，2005[2]；周彩霞，2007[3])，在我国财政风险金融化现象更为严重，财政风险对金融系统会产生非线性的直接和间接风险溢出效应(曹廷求和张甜，2023[4])，形成风险恶性循环机制，对经济增长产生抑制效应(秦海林，2010[5])。其中财政风险对金融风险的影响主要表现为两个方面，持续的财政赤字在长期会引起通货膨胀风险(Barro，1976[6]；Sargent和Wallce，1981[7]；Khundrakpam和Pattanaik，2010[8])；巨额财政赤字和政府债务也可能导致金融体系风险或金融危机(Burnside等，2001[9]；Cebotari，2008[10]；盛宏清，2003[11])。国内学者也深入分析了财政风险金融化产生的原因，认为经济转轨时期的金融风险是财政矛盾向金融领域的转嫁(叶青，1998[12])，体制性因素是根源(尹音频，2001[13])，财政制度缺陷和财政金融政策协调问题是主要原因(汤小青，2002[14]；阎坤，2002[15])；在2008年金融危机以后，由于地方政府融资方式的转变，地方政府融资平台和土地财政对银行信贷资金的影响开始突显(崔光庆，2007[16]；徐海波，2013[17]；郭贯成和汪勋杰，2013[18]；李玉龙，2019[19])，过度融资造成的债务结构不合理导致了信贷资金财政化风险(陈松威，2017[20])。

目前少有文献研究财政风险金融化的宏观经济效应，与之相近的研究是金融抑制对经济增长的双重影响效应。金融抑制政策措施可以增加政府收入(Giovannini和Melo，1991[21])，对维持国家公共债务水平发挥了重要作用(Hileman，2016[22])，当政府支出具有正外部性时，可以促进经济增长，降低通胀水平(张富祥和张颖，2014[23])。但同时也会影响金融体系效率和经济增长的可持续性。发展中国家倾向于由政府分配有限的金融资源，造成了较低的借贷利率水平和低质量的金融中介(Cole，2009[24])，导致国内经济和对外经济的不平衡(Johansson，2012[25])。中国金融政策的实质是通过金融抑制补贴企业，干预资源分配，并对危机成本实行社会化转移或分摊，使中国经济金融陷入严重的结构扭曲(潘英丽，2014[26])，形成二元化融资格局，导致实体经济融资难(张杰和杨连星，2015[27])。国家财政、国有企业、国有银行、资本市场和居民五大部门构成三位一体结构的低效率均衡，产生的制度性公共风险会转嫁成为财政风险(卢文鹏，2002[28])。政府实施的大规模经济刺激政策可以加剧金融抑制程度(Xu，2018[29])，严重损害经济的可持续性，导致经济增长率下滑与经济运行风险的上升。此外财政压力的增加也会提高金融抑制程度，进而抑制全要素生产率的提高(张微微，2017[30])，阻碍经济向集约型经济增长方式转变。

现有文献对于财政风险金融化大多持否定态度，仅将其当作财政风险向金融领域的转移行为，概念过于笼统，对财政风险金融化的宏观经济效应缺少系统性、客观性分析。本文着眼于研究财政风险金融化的宏观效应，丰富扩充财政与金融关系理论的研究范围。首先从论述财政金融关系理论出发，通过全社会财政与金融资源配置的有效性和宏观成本收益两个角度对财政风险金融化的双重宏观效应进行理论分析，提出宏观效应评价标准和宏观效应最优点。进而分层次论证财政风险金融化的宏观效应程度和非线性关系，运用有调节的中介效应模型论证财政风险金融化对宏观经济总体影响效应，运用门限效应回归模型论证财政风险金融化的双重宏观效应。最后建立分区间的预警防控机制模型，明确防控机制的触发条件，提出建立财政金融双支柱的宏观审慎管理框架，提升宏观审慎政策的实施效果。

二、财政风险金融化的理论基础与内涵

(一)财政与金融关系理论

1.理论基础。

在渐进式转轨的过程中，以财政计划为枢纽的大一统经济体制开始向财政金融体制结构性协调配合转变，财政与金融成为现代社会和经济发展不可或缺的两大经济系统。当前关于财政金融关系尚未形成完整成熟的理论体系，我们可以把财政与金融关系理论的探索划分为两个阶段，相关研究为界定财政与金融边界、研究财政风险金融化的产生机理与演变提供了理论支持。

第一阶段是计划经济体制时期的财政与金融关系理论。20世纪60年代至70年代，以黄达、陈共为代表的国内经济学者开始从理论上总结研究社会主义体制下的财政与金融问题，提出社会主义财政的实质是再生产过程中社会产品价值量的分配，表现为货币的收支，基本特征是以国家为主体在全社会范围内的集中性分配。信用的基本职能是以有偿性为前提，将社会再生产中的闲置货币资金进行再分配，同时还具有提供和创造流通手段和支付手段的职能。社会主义财政与信贷的关系表现在共同为社会再生产过程提供货币资金，各种显性与隐性的联系形成犬牙交错的资金结合部。

第二阶段是改革开放后形成的中国特色社会主义市场经济体制下的财政与金融关系理论。邓小平理论从根本上打破了将计划经济和市场经济看作是社会基本制度范畴的传统观点，认为计划和市场都是经济手段，两者应当有机结合，通过经济体制改革建立社会主义市场经济体制，使市场在社会主义国家宏观调控下对资源配置起基础性作用；金融是现代经济的核心，应在促进经济发展、技术革新、资源配置及宏观调控等方面发挥重要作用。习近平新时代中国特色社会主义理论对财政与金融的内涵与关系做了进一步延伸与突破，提出财政是国家治理的基础和重要支柱，科学的财税体制是优化资源配置、维护市场统一、促进社会公平和实现国家长治久安的制度保障；金融是国家重要的核心竞争力，金融工作应遵从回归本源、优化结构、强化监管和市场导向四项重要原则，坚守政治性、人民性、专业性，服务实体经济是金融的天职和宗旨。

2.财政与金融关系论述。

货币资金与货币经济的存在是财政资金与金融资金产生联系的首要前提，财政与金融在功能与资金融通方面的联系是财政风险金融化产生的理论基础，政府参与并干预经济活动是财政风险金融化形成与演变的现实基础。

从功能方面来看，财政与金融在履行相同功能的过程中既存在协同效应，也存在冲突。财政与金融均具有资源配置和稳定经济的功能，共同促进现有社会经济资源结构的合理化，在总量平衡和结构性平衡方面实现政策有机结合，通过调节货币供给实现经济波动的逆周期调节，二者既有协调配合的基础，也有协调配合的必要性，在功能重合领域实现政策效应协同，才能“殊途同归”。但财政与金融在履行相同的功能时也存在矛盾与冲突，在资源配置中可能出现相互争夺挤占有限经济资源的现象，在稳定经济方面，当财政过度扩张产生财政风险时，可能会影响金融与经济稳定。

从资金融通过程来看，财政资金和金融资金都参与社会资金运动过程，并且均表现为货币资金的收支，正因为两者在表现形式上的一致性，财政与金融在社会再生产的价值分配中才可以存在交集，财政分配与金融分配才能在资金融通中出现结合部，资金以各种方式在不同分配领域相互转化。财政资金与金融资金在资金融通中的联系体现为互为收入来源和资金来源，但同时也存在资金性质上的差异。财政资金的来源与运用通常具有国家强制性和无偿性，资金分配与使用具有所有权单方面转移的性质，存在此得彼失的问题(黄达等，2005[31])，资金使用范围主要是市场不能充分提供的公共服务领域，并且资金的使用受到法定预算的约束。而金融资金的来源与运用以有偿性为前提，主要来源于社会闲置资金，资金分配主要具有使用权转移的性质，不存在此得彼失的问题。资金主要满足市场主体投资需求，同时还可以创造新的流通手段和支付手段，扩大金融资金的总规模。资金的使用不受法定预算的约束，更多受到市场机制的调节，使用方式更为灵活机动，可根据经济发展状态和结构调整的需要及时地调整金融资金的流向与规模。

(二)财政风险金融化的概念与类型

1.财政风险金融化的概念界定。

政府化解财政赤字风险时，根据化解方式不同，有可能会引起以下三类风险，如表1所示。

表1财政赤字风险的化解方式及可能引起的风险

本文研究对象是财政风险金融化，即运用金融手段化解财政赤字风险的过程中引发金融风险的问题。具体而言，财政风险金融化是指由于财政与金融在功能和资金融通领域存在客观交集，政府在运用财政工具或是财政资金无法化解财政风险时，可能通过控制金融资金的分配或是使用金融资金来缓解财政风险，在此过程中会造成财政风险向金融体系转移，通过一定渠道转化为金融风险。

2.类型与表现形式。

依据政府的主体属性不同，政府运用金融手段化解财政风险通常有两种方式，形成了财政风险金融化的两大类型。

第一种类型是政府以经济主体的身份，从金融体系获取资金用于弥补财政资金的不足，或者说将部分金融资金纳入财政分配体系，以此来增加财政可分配的资金总量，降低财政风险。主要有两种路径：第一种路径是影响货币供应量。政府直接向央行透支借款，或是在公开市场上发行债券融资，中央银行或商业银行认购政府债券，造成货币供给量的增加，进而可能引起利率波动或通货膨胀风险；第二种路径是影响以银行机构为主的金融体系，即信贷传导路径。财政可以出资成立企业，以企业身份向金融机构贷款或是发行企业债券来为政府进行融资，由于企业偿债能力问题可能引起信用违约，形成政府的显性或隐性负债，导致银行机构系统性风险。

第二种类型是政府以公共权力主体的身份，通过行政干预的方式，将财政职能部分转移给金融体系，使金融机构成为“第二财政”，从而减少财政支出。这种类型在政府主导型金融体制中普遍存在，比如要求商业银行向需要特定扶持的市场主体发放优惠贷款、对逾期贷款或不良债权进行政策性处置等，类似的政策性职能使商业银行无法进行独立自主的经营与风险管理，从而承担一定的风险损失，影响金融机构的盈利能力与资产质量。

三、宏观经济效应的理论分析

(一)双重宏观效应的产生机理与表现

财政风险金融化既可能是金融风险产生的重要来源，也可能是控制和化解财政风险，并以此促进经济增长的有效方式，具有双重宏观效应。财政金融分配是唯一可以提供并创造流通手段和支付手段的货币流通方式，短期内可分配资金总额不变的情况下，财政与金融各自可分配的资金限额与范围必然存在此消彼长的关系。财政与金融都能在各自的领域实现资源配置效益最大化，但资源配置的方式和效益最大化的含义不同，财政更注重对市场失灵的弥补，通过提供公共物品以实现整个社会的经济效益最大化，可以称为资金的公共性效益；而金融更注重市场机制调节，通过提供有偿的非公共物品实现资金使用价值的最大化，可以称为资金的市场性效益。

1.财政风险金融化的正向宏观效应。

将金融资金用于财政领域，意味着损失资金本身的一部分使用价值，市场性效益降低，但通过弥补财政资金，提供更多的公共物品，使得资金的公共性效益增加。比如在经济危机时期，积极财政政策通过扩大投资等措施能对经济产生刺激作用，有效对冲经济下行压力，银行信贷资金在支持扩大投资中发挥了关键性作用；国有企业改革过程中，银行承担了国有企业不良债务与改革成本，成功助力国有企业转型升级，为实现中国制造奠定良好基础；在城镇化过程中，金融资金能弥补基础设施建设资金的不足，推进城镇化建设进程，实现基本公共服务的均等化。因此，如果转移的金融资金产生的公共性效益大于损失的市场性效益，则资金总效益是增加的，可以实现社会经济效益的提高，具有正向的宏观经济效应，不能就财政或金融单方面的风险来将其“完全否定”。

2.财政风险金融化的负向宏观效应。

财政风险金融化的实质是风险的转移，是以金融体系的效益损失增加来降低财政体系的风险损失，风险损失都是客观存在的。如果仅单独研究金融体系，由财政因素引发金融风险，对金融体系产生较为严重的负面影响，那么就认定财政风险金融化表现为负外部性是不客观的，存在片面性。财政风险金融化的负外部性仍需要从宏观层面进行资金效益的“加总”考量，如果金融体系的损失大于财政体系的获益，即转移至财政分配体系的金融资金产生的公共性效益小于在金融分配体系中的市场性效益，那么资金总效益减少。比如地方政府通过各种直接或间接的方式获取金融资金形成过多的隐性债务，超出正常的偿还能力，造成大范围的违约信用风险；或是政府和国有企业对金融资金的使用方式不当，改变资金用途，未产生预期的公共性效益等。这种情况下，可以说明财政风险金融化的存在降低了资金的使用效益，对社会总产出水平具有负向影响，表现出负向的宏观经济效应。

(二)宏观经济效应的评价标准

财政风险金融化的宏观经济效应评价标准单独设定于财政或金融领域都是不客观的，因为风险的转移对财政或金融任何一方来说都是单向的获益或损失，所以评价标准只能设定在宏观层面，以宏观经济增长为原则。

1.评价标准的理论分析。

(1)全社会财政和金融资源配置的有效性。如果将货币供应量当作外生变量，财政分配与金融分配的资金总额是固定的，各自可支配的资金是此消彼长的关系，假定每单位财政资金与金融资金的产出分别是既定的，那么财政资金与金融资金的总产出与可支配资金总额是等比例关系，也是此消彼长。

如图1所示，AB线表示财政资金与金融资金组合产生的等效益曲线，HF表示在财政资金和金融资金两种资源组合情况下可能达到的社会总产出最大可能性边界。AB和HF的切点P表示合理利用财政资金和金融资金情况下能够达到的宏观经济效益最大化点，在控制财政风险的前提下实现了宏观经济效益的相对最大化。

图1 财政风险金融化宏观经济效益的最大化

(2)宏观成本收益。当财政风险金融化的宏观收益大于宏观成本时，正向效应大于负向效应，总宏观效应为正。财政风险金融化过程中的宏观成本既包括内部成本也包括外部成本，即因此而付出的金融和宏观经济代价。其中，内部成本主要包括融资成本、货币发行成本和对金融机构政策性业务的补贴成本；外部成本包括因通货膨胀造成的资产损失及对经济的不利影响、银行以低于市场价格向政府和国有企业提供表内外融资产生的利息损失和资金损失等风险损失、金融机构经营风险增加、金融市场融资垄断程度加剧和竞争效率下降、资金配置效率下降、系统性风险加剧、经济增长受到抑制等。

同样，财政风险金融化过程中的宏观收益也包括内部收益和外部收益，即因此而获得的财政和宏观经济收益。内部收益主要是获得金融资金弥补财政赤字，使财政风险减少，确保政府正常履职，完成既定的公共投资等经济战略目标；外部收益是实现基本公共服务均等化和推进城镇化建设进程等国家战略决策部署，促进宏观经济增长，在危机时期有效地刺激经济复苏，避免经济硬着陆等。

如图2所示，横轴代表财政风险金融化的规模程度，纵轴代表财政风险金融化的宏观成本或收益水平。曲线C为成本函数，曲线R为收益函数，随着财政风险金融化的规模和程度逐渐增加，边际成本递增，而边际收益递减，函数满足条件：

MC>0,MR<0;d(MC)>0,d(MR)<0

O点为财政风险金融化宏观效益最大化点，E(O)=R(O)-C(O)=0，MC=MR。在O点左侧区域，财政风险金融化的宏观效应处于正向区间；在O点右侧区域内，宏观成本大于宏观收益，表现为负向宏观效应。

图2 财政风险金融化的宏观成本收益函数

2.评价标准的具体分析。

财政风险向金融领域的转移就风险表现形式来说可以分为两类，即通货膨胀风险和银行机构系统性风险，因此对财政风险金融化的宏观效应评价可以按是否影响货币供应量划分为两个维度。

一是影响货币供应量，形成了通货膨胀风险。如果财政风险通过作用于货币供应量来影响金融体系，那么可以用通货膨胀率作为判断标准，如果通货膨胀率出现较大波动，对宏观经济运行产生了较为严重的负面影响，财政风险金融化的负向效应就需要严格控制。如果只是温和的通货膨胀，通过扩大货币供给可以对经济产出形成正向刺激效应，那么财政风险金融化表现为正向宏观效应。

二是未影响货币供应量，形成了银行机构系统性风险。这种情况意味着货币供应量在一定范围内保持稳定，金融风险主要表现为商业银行等金融机构的系统性风险。如果金融机构的系统性风险程度较低，表明金融系统可以承受财政风险金融化的影响，财政风险金融化的负向效应尚处于可控范围。

四、财政风险金融化对宏观经济的影响效应测度

2008年金融危机以后，地方政府作为投融资主体，对金融资源汲取程度加深，财政风险突显，财政风险金融化表现为向地方政府和金融机构体系内部转移，传导路径以地方财政风险—银行机构系统性金融风险为主。基于此，本文将构建各变量的指标体系，运用动态因子分析法合成变量因子，以后金融危机时期为研究对象，对财政风险金融化的宏观经济效应进行分层次论证。

(一)研究假说

研究财政风险金融化的宏观影响效应需要厘清三个关系：一是财政风险与宏观经济增长的关系。根据凯恩斯的赤字财政政策理论，财政风险对宏观经济增长有直接的影响，扩大政府投资可以弥补社会总投资的不足，增加社会总产出。但赤字扩大和债务风险的增加也会降低政府的偿债能力，影响经济的可持续增长。二是财政风险金融化与宏观经济增长的关系。财政风险金融化表现为金融风险，根源在于财政风险，那么财政风险金融化对宏观经济的影响就应当细化为财政风险影响金融风险，进而影响宏观经济。这里存在一个中间环节，即金融领域的风险，只有通过金融领域的传导才能看作是财政风险金融化对宏观经济的影响，否则认为是财政风险对宏观经济的直接影响。三是金融体系结构对财政风险金融化的影响。金融体系结构的变革在财政风险金融化的演变过程中发挥着关键性的作用，决定了其传导机制与特征表现。

在第一层次的定量分析中，通过建立有调节的中介效应模型，论证财政风险金融化在金融体系结构变量的作用下对宏观经济的影响作用和影响程度，研究假说如下。

H1：财政风险金融化对宏观经济的中介效应影响显著存在。财政风险金融化的中介效应影响分为两个阶段，在第一阶段中，财政风险对金融风险存在显著的正效应，现有文献充分证实财政风险对金融体系会产生风险外溢效应，这种隐性的风险传导可能导致系统性金融风险的发生(伏润民等，2017[32])。此外地方政府作为行政主体，采取一系列的金融抑制措施也会导致金融风险的累积。在第二阶段中，金融风险对宏观经济存在显著的负效应，银行机构作为主要的资金中介，一旦盈利能力和资产质量恶化，不仅反映了实体经济的疲软，也降低了资金供给能力，导致宏观经济增长趋缓。

H2：金融体系结构对中介效应的两个阶段均存在调节作用。在第一阶段中对财政风险与金融风险的关系有显著的负向调节作用，随着财政金融制度改革与完善，防控重大金融风险措施的落实，财政风险向金融风险的传导扩散会减缓。在第二阶段中对金融风险与宏观经济的关系有显著的正向调节作用，宏观经济的发展与对金融的依赖度是同步的，面临发展与风险问题时，金融资金的需求只增不减，非金融企业对银行信贷资金的依赖、政策性贷款增长和中小银行规模扩大等因素都将放大金融风险对宏观经济的传导效应。

(二)变量及数据

1.指标选取。

财政金融风险、金融体系结构和宏观经济状况仅用单个指标衡量可能存在片面性，需要综合不同类型的多个指标进行客观评价。本文使用SPSS23统计软件进行各指标综合因子的构建，运用动态因子分析法分别构建宏观经济因子Y，地方财政风险因子E1，金融体系结构因子E2，银行机构系统性风险因子F，在此基础上进行模型回归分析。财政风险金融化的宏观影响效应模型中涉及的主要变量指标设定如下。

(1)宏观经济因子Y。为全面反映宏观经济状况，本文选取可以代表三大均衡市场的变量指标，共计三个指标值，即产品市场用GDP不变价的当季值表示，劳动力市场用城镇登记失业率表示，货币市场用货币供应量M2季末值表示。

(2)地方财政风险因子E1。主要反映地方财政的赤字风险与债务风险，变量指标包括固定资产投资完成额累计值、地方政府债务率、地方政府负债率、地方财政自给率、地方政府杠杆率和地方政府债务偿还率六项。地方财政债务规模与固定资产投资完成额高度正相关，指标值越大表示地方政府的债务风险越大。

(3)金融体系结构因子E2。金融体系结构特征主要表现为三个方面：一是金融发展水平。金融发展水平表现为经济对金融体系的依赖度，决定了政府通过金融体系的融资水平(毛捷等，2019[33])，用金融机构各项贷款余额/GDP表示。二是融资结构。我国融资结构以间接融资方式为主，银行表内外信贷资金是市场主体主要的资金来源，指标主要包括当期新增信贷资金占比、政策性贷款余额和非金融企业部门杠杆率三项，指标值越高，表示间接融资规模越大，投资对金融信贷资金的依赖度越高。三是中小银行规模。中小银行规模体现了中小银行在资金供给方面的能力与作用，地方政府对金融资源的控制力主要集中于中小金融机构，中小银行的资产负债规模越大，地方政府可以汲取的金融资金越多，运用金融手段化解财政风险的能力越强，因而财政风险金融化效应越显著。指标主要包括中小型银行资产规模占比、中小型银行负债规模占比和中小型银行新增贷款占比三项。

(4)银行机构系统性风险因子F。用于衡量商业银行的盈利能力与风险状况，选取了新巴塞尔协议中通用的银行业监管指标，主要包括资本利润率、资产利润率、资本充足率、不良贷款率、拨备覆盖率和流动性比例六项。

2.数据来源与处理。

变量指标的选取充分考虑了数据的可获得性和连续性，由于研究范围为后危机时期的财政风险金融化问题，我国在2008年年底开始实施经济刺激计划，综合考虑扩张性政策实施效果的滞后性、国有银行股份制改革以及前一轮周期中金融风险化解的政策效果等因素，指标数据区间确定为2009年第2季度至2019年第4季度，共计43期，均为季度数据。变量指标的数据值主要来源于WIND资讯、中国统计年鉴、中国金融统计年鉴等数据库和统计资料；地方政府杠杆率和非金融企业部门杠杆率数据来源于国家资产负债表研究中心(CNBS)。由于基础数据存在频度和量级上的差异，在计算指标值时先后进行了对数化处理、频度转换、缺失数据处理、季节调整和标准化处理。

(三)模型构建

本文将建立有调节的中介效应模型对样本数据进行回归分析，并使用因果逐步回归改良法对调节效应和中介效应等进行检验。

1.有调节的总效应。

首先运用层次分析法检验自变量(地方财政风险E1)对因变量(宏观经济Y)的总效应和调节变量(金融体系结构E2)是否在总效应影响中发挥调节作用及调节方向。建立有调节的总效应模型如下：

Y=α+α1E1+α2E2+ε1

(1)

Y=α+α1E1+α2E2+α3E1×E2+ε1

(2)

式(1)表示财政风险对宏观经济的总效应，财政风险的总效应为α1，式(2)表示财政风险对宏观经济有调节的总效应，财政风险有调节的总效应为α1+α3E2。如果α1检验结果显著，说明财政风险对宏观经济有直接影响，如果α3也显著，说明金融体系结构对财政风险的总效应存在调节作用，表明金融发展水平和融资结构等因素对宏观经济的风险传导存在显著影响。

2.有调节的中介效应。

在总效应显著的情况下进一步检验财政风险通过金融风险影响宏观经济的中介路径，同时检验金融体系结构这一调节变量是否对两个阶段的中介效应具有调节作用，分别建立两个阶段有调节的中介效应模型，第一阶段中介效应模型如下：

F=β0+β1E1+β2E2+ε2

(3)

F=β0+β1E1+β2E2+β3E1×E2+ε2

(4)

式(3)表示财政风险对中介变量金融风险的中介效应，式(4)表示财政风险对金融风险有调节的中介效应。第二阶段中介效应模型如下：

(5)

(6)

(四)实证结果与分析

在进行回归估计之前对变量因子数据的平稳性进行检验，宏观经济因子和地方财政风险因子经一阶差分转换后变为平稳的时间序列数据。

1.描述性统计分析。

财政风险金融化模型数据的描述性统计分析结果如表2所示。2009年至2019年期间，宏观经济整体波动大于地方财政风险和银行机构系统性风险的波动幅度，表明实体经济的波动要大于金融体系的波动，与实际情况基本相符。

表2财政风险金融化中介效应模型的描述性统计分析

2.有调节的总效应实证分析。

财政风险有调节的总效应模型实证结果如表3所示。估计结果表明地方财政风险对宏观经济总体上存在显著的负效应，金融体系结构对财政风险与宏观经济的关系有正向调节作用。

3.有调节的中介效应实证分析。

以银行机构系统性风险作为中介变量，财政风险金融化有调节的中介效应模型实证分析结果如表4所示。

表3有调节的总效应实证分析结果

表4有调节的中介效应实证分析结果

在第一阶段的中介效应中，财政风险E1的回归系数在加入调节变量前后均为正值，且在1%的水平上显著，说明地方财政风险对银行机构系统性风险存在显著的正向影响。第二列检验值中财政风险与金融体系结构交互项E1×E2的回归系数是-0.467，且在1%的水平上显著，说明金融体系结构对于财政风险与金融风险的关系具有显著的负向调节作用，即金融体系结构的发展变化可以减缓财政风险金融化的程度。

在第二阶段的中介效应中，金融风险F的回归系数在加入调节变量前后均为负值，且在5%的水平上显著，说明银行机构的系统性风险对宏观经济存在显著的负向影响，验证了研究假说H1。第四列检验值中金融风险与金融体系结构交互项F×E2的回归系数是0.588，且在1%的水平上显著，说明金融体系结构对于金融风险与宏观经济的关系具有显著的正向调节作用，表明这一时期金融体系结构的变化加剧了银行机构的系统性风险对宏观经济的负外部性，验证了研究假说H2。

加入调节变量后，在财政风险金融化有调节的中介效应模型中，第一阶段中介效应为0.679-0.467E2，第二阶段中介效应为-0.263+0.588E2。财政风险金融化有调节的中介效应为：

(0.679-0.467E2)×(-0.263+0.588E2)

以E2的平均值估计，有调节的中介效应约为-0.084，中介效应为负说明这一时期财政风险金融化对宏观经济在总体上具有显著的负面影响。财政风险金融化有调节的总效应约等于直接效应与中介效应之和，即有调节的总效应约为：

(-0.117+0.016E2)+(0.679-0.467E2)

以E2的平均值估计，有调节的总效应约为-0.198，总效应为负说明财政风险金融化在金融体系结构因素的调节作用下与宏观经济存在显著的负向关系，整体上这一时期的财政风险金融化表现为负向宏观效应。在调节变量作用下中介效应占总效应的比例约为42.42%，表明在金融体系结构因素影响下，财政风险金融化的宏观效应在财政风险宏观效应中所占比重显著上升。

(五)稳健性检验

在研究财政风险与宏观经济波动的关系时，模型设定中因变量为宏观经济因子，由代表产品市场、劳动力市场和货币市场的三类指标动态合成，现剔除劳动力市场和货币市场影响，以GDP不变价作为因变量，表示这一时期宏观经济增长情况。

表5相关模型稳健性检验结果

据此重新进行相关模型的回归检验，得到模型的回归检验结果如表5所示。模型稳健性检验结果显示，替换因变量样本数据，使用最能代表宏观经济波动的实际GDP增长率作为新的被解释变量，相关模型中的主要变量系数并未发生能影响研究结论的实质性变动，说明这一回归结果与之前的中介效应模型研究结果不存在实质性差异，由此得出前述财政风险金融化的中介效应模型结论是比较稳健的。

五、财政风险金融化的双重宏观效应检验

(一)研究假说

第二层次的论证是运用时间序列的门限回归模型，验证财政风险与宏观经济、财政风险金融化与宏观经济的非线性关系，研究假说如下。

H3：财政风险与宏观经济之间、财政风险金融化与宏观经济之间均存在倒U型关系，财政风险金融化能够延缓财政风险的负向宏观效应。

(二)模型构建

根据门限回归模型基本原理，对财政风险金融化的宏观影响效应作进一步扩展分析。将地方财政风险因子和银行机构系统性风险因子依次作为门限变量，使用单门限回归模型，模型设定如下：

1.地方财政风险因子作为门限变量。

以宏观经济因子Y为被解释变量，地方财政风险因子E1和金融体系结构因子E2为解释变量，其中E1为门限变量，构建财政风险的宏观影响效应门限回归模型。

Yt=α0+α1E1t·I(E1t≤γ)+α2E1t·I(E1t>γ)

+α3E2t+εt

(7)

2.银行机构系统性风险因子作为门限变量。

以宏观经济因子Y为被解释变量，地方财政风险因子E1、金融体系结构因子E2和银行机构系统性风险因子F为解释变量，其中F为门限变量，构建财政风险金融化的宏观影响效应门限回归模型。

Yt=β0+(β1E1t+β2Ft)·I(Ft≤γ)+(β3E1t+β4Ft)·

I(Ft>γ)+β5E2t+εt

(8)

(三)实证结果与分析

1.财政风险的门限效应。

模型(7)的回归估计结果如表6所示。

表6财政风险门限效应的实证分析结果

用BIC最小准则确定的门限值个数是1，与自定义门限值个数为1的门限效应检验结果相同，表明财政风险在样本区间内仅有1个门限值，将样本划分为两个区间。表6中门限值为-0.072，对应的时间变量值为2012年第4季度，在第一区间内，地方财政风险与宏观经济存在显著的正效应；在第二区间内，地方财政风险与宏观经济存在显著的负效应。表明地方财政风险对宏观经济的影响呈倒U型，且负效应的影响作用更大。

2.财政风险金融化的门限效应。

模型(8)的回归估计结果如表7所示。

用BIC最小准则确定的门限值个数与自定义门限值个数为1的门限效应检验结果相同，表明银行机构系统性风险因子在样本区间内仅有1个门限值，将样本划分为两个区间。表7中门限值为0.052，对应的时间变量值为2013年第2季度，在第一区间内，财政风险金融化与宏观经济存在显著的正效应；在第二区间内，财政风险金融化对宏观经济存在负效应。

3.门限回归模型的稳健性检验。

信用风险指标具有核心作用，将银行机构的系统性风险聚焦于信用风险，对模型进行稳健性检验。以银行机构的整体不良贷款率(NLR)作为门限变量，NLR通过了ADF平稳性检验，经过标准化处理后代入式(8)，模型稳健性检验结果如表8所示。

表8财政风险金融化门限效应的稳健性检验

表8中门限值为0.319(标准化处理后的数据)，对应的不良贷款率原始变量值为1.86%，对应的时间变量值为2018年第2季度，相关模型中的主要变量系数并未发生能影响研究结论的实质性变动，比较而言，财政风险金融化对宏观经济增长的负面抑制作用更大。考虑到金融机构真实的不良贷款情况远比账面数据严重，实际拐点出现的时间应当早于表8中门限值对应的时间。

综上所述，财政风险、财政风险金融化与宏观经济的门限效应回归结果表明各有一个拐点，使得财政风险的宏观经济效应和财政风险金融化的宏观经济效应均呈现倒U型的非线性关系，且财政风险金融化的宏观效应拐点相较于财政风险的宏观效应拐点后移，表明财政风险向金融领域的转移一定程度上延缓了财政风险对宏观经济的直接负面冲击，使负面效应滞后发生，可以论证研究假说H3。

六、财政风险金融化的预警防控机制

财政风险金融化的预警防控机制应当建立在双重宏观效应的基础上，明确预警与防控的触发标准与控制目标。财政风险与财政风险金融化的宏观经济效应如图3所示，虚线表示财政风险与宏观经济的非线性关系，实线表示财政风险金融化与宏观经济的非线性关系，点O′和O分别表示两者关系的拐点。

点O′和O两个拐点可以把整个区间划分为三个部分，从左到右依次为低风险区间、预警区间和控制区间，财政风险宏观效应的拐点O′是预警机制的触发标准，财政风险金融化宏观效应的拐点O是防控机制的触发标准，总体上讲财政风险金融化的控制目标是将财政风险金融化保持在低风险区间与预警区间内，严格控制财政风险金融化对宏观经济的负面影响，实现金融稳定与经济增长的双重目标。财政风险金融化的预警防控机制具体可分为三个阶段。

图3 财政风险与财政风险金融化的宏观经济效应

第一阶段是O′的左侧区间，属于低风险区间。财政风险和财政风险金融化对宏观经济均具有正向促进作用。政府通过发行债券、提高赤字率或是加大对金融资金的使用来扩大总投资和总产出，可以提升宏观经济的整体效益。

第二阶段是O′和O的中间区间，属于预警区间。财政风险对宏观经济开始出现负外部性，财政风险金融化对宏观经济仍保持正外部性，在此区间内财政风险已超出合理限度，财政风险向金融体系的转移较为明显，但整体上资金的市场性效益损失小于公共性效益增加。从宏观经济层面来看，资金使用的整体效益仍为正值，财政风险金融化的宏观收益大于宏观成本，不仅延缓了财政风险的负面冲击，而且有效地支持了宏观经济增长。在预警区间，对于财政风险需要进行适度控制，避免财政风险的快速累积与蔓延对金融体系造成过度影响。

第三阶段是O的右侧区间，属于控制区间。财政风险和财政风险金融化对宏观经济都具有负外部性，表明金融体系对财政风险的负担已经超出合理限度，导致了银行机构的系统性风险，金融体系的盈利能力与资产质量显著下降，资金供给能力和对实体经济的支持力度减弱，影响了金融稳定与经济可持续增长。财政风险与财政风险金融化处于控制区间时，应当进行政策性干预和外部监管，采取精准有效的防范化解风险措施使财政金融风险降至低风险区间或预警区间内，严格防控财政风险金融化的负向宏观效应。

七、研究结论与政策建议

本文从财政与金融关系理论出发，界定了财政风险金融化的概念与类型，从理论层面提出了财政风险金融化双重宏观效应产生机理、评价标准和宏观经济效应最优点。以后金融危机时期为研究对象，分层次论证了财政风险金融化宏观效应程度及双重宏观效应，在此基础上设定了预警防控区间模型。主要研究结论包括：一是后金融危机时期财政风险对宏观经济存在显著负效应，持续的赤字财政政策在长期内会抑制宏观经济增长，财政风险金融化对宏观经济的中介效应影响显著存在，且总体上为负效应，财政风险金融化的宏观效应在整个财政风险宏观效应中的占比约为四分之一。二是金融体系的结构因素对财政风险金融化的演变发展具有关键性作用。财政风险的总效应中，金融体系结构对财政风险与宏观经济的关系有正向调节作用；在中介效应中，金融体系结构对第一阶段的财政风险与金融风险的关系有显著的负向调节作用，对第二阶段的金融风险与宏观经济的关系有显著的正向调节作用。在金融体系结构因素影响下，财政风险金融化的宏观效应在财政风险宏观效应中所占比重显著上升至42.42%。三是财政风险与宏观经济、财政风险金融化与宏观经济均存在非线性的倒U型关系，且财政风险金融化的宏观效应拐点相对滞后，说明财政风险金融化具有双重宏观效应，并且可以延缓财政风险对宏观经济的负面冲击。

综上所述，财政风险金融化既是宏观周期逆调节的重要抓手，也是周期性金融风险的主要来源。防控我国系统性金融风险的关键在于防控财政风险金融化的负外部性，根源在于管控财政风险。因此，在财政风险金融化的预警机制建立方面，应当以双重宏观效应为前提基础，明确触发条件与控制目标，将财政风险金融化保持在低风险区间与预警区间，对于进入控制区间的财政风险金融化需要实施风险化解与处置措施，精准高效地进行政策干预。

在政策改进与完善方面，应深化财政金融制度改革，通过加强预算约束、改革财税体制、严管隐性债务防范财政风险，通过金融市场化改革促进金融约束与金融深化发展，减弱影响金融风险的制度性因素，最大程度地阻断财政风险金融化的信贷传导机制。此外，由于我国系统性金融风险的特殊性，现行以金融工具为主的宏观审慎管理政策在应对金融风险、经济衰退时的能力不足，对经济衰退造成的金融不稳定缺乏有效应对(卜林等，2016[34])，以信贷增速为盯住目标的宏观审慎金融政策会在信贷规模扩张时限制流动性的过快增长(苏嘉胜和王曦，2019[35])，削弱了积极型财政政策的实施效果。因此，为完善防控财政风险金融化的政策体系，应当提升财政在宏观审慎管理中的定位与作用，建立财政金融双支柱的宏观审慎管理框架，弥补现行金融政策工具的局限性，理顺央地权责关系，充分发挥财政在防范化解重大风险方面的关键作用，提高财政在维护金融稳定工作方面的参与度，扩大职责范围，提升宏观审慎管理政策效果，实现财政风险金融化的宏观效益最大化。

具体而言，财政应充分利用制度性与结构性工具的优势，在宏观调控、金融监管协调、政府债务管理、出资人职责以及政策性金融发展等职能领域做好宏观审慎管理工作，成为防控系统性风险与维护金融稳定的重要支柱。

一是加强财政政策与金融政策在宏观审慎管理中的宏观协调，形成双支柱宏观审慎管理框架。研究制定符合宏观经济形势的财政与金融政策组合，实现更精准灵活的调控。科学地运用财政与金融工具使财政风险金融化处于合理区间，最大程度地发挥财政风险金融化在资金供给与促进经济增长等方面的作用，促进政府在实现平衡稳增长与防风险的政策目标中取得最优均衡。此外，财政政策可以利用结构性调节的优势，发挥财政的资源配置功能，综合运用税收、财政支出、财政补贴等结构性政策工具对产能过剩、投资集中度过高等结构性的经济金融风险实施有效管控。

二是提升财政在金融监管协调中的作用，减少各部门的条块管理矛盾。提升财政在中央层级金融监管协调机制中的重要作用和各级政府在地方层级金融稳定协调机制中的主导作用，建立常态化、高效率、多层级的金融监管协调机制，增加行政与制度约束力，提高运作效率。一方面可以解决行政体制带来的协调权威与动力不对称问题，另一方面也使财政的事前防范与事后救助责任对等，统一事权与支出责任，在现有的金融安全网框架下理清财政的“越位”与“缺位”，加大财政对于事前防范的监管责任，同时也能更好地落实属地责任管理，解决在金融风险处置中存在的动力不足等问题，实现成本最小化的风险处置目标。

三是加强对地方政府债务风险的管控，实现对融资供需双方的金融监管。在金融监管和防控金融风险工作中，财政与金融应加强协调配合能力，共同作用于融资的供需双方，其中财政要加大对融资需求端的管理，着力防范政府隐性债务风险。一方面要严格财经纪律和预算约束，提高财政资金使用效益，对资金产出效益较低的项目及时清理退出，严控债券发行规模与使用范围。另一方面，在制定债务政策时要考虑对宏观经济、金融市场，特别是对银行信贷资金需求的影响。金融要侧重对融资供给端的管理，保持严监管与强监管力度，促进金融回归本源、业务回归表内，对表内外信用风险资产定期开展专项评估，摸清风险底数，跟踪风险变化，提高金融监管创新能力与监管水平。

四是履行出资人职责，落实股东监督责任。财政作为经济主体应切实履行出资人职能，管控国有企业债务风险与中小金融机构风险。一是要加快国有企业混合所有制改革，打破隐性的政企利益联结，有机统筹计划与市场，加强对国有控股企业的风险管理，充分发挥股东董事监管职责。管住管好国有金融资本，遵循市场化机制分配使用金融资金，杜绝任何形式的政府显性或隐性担保，最大程度地降低甚至消除地方政府隐性债务中的国有企业债务部分。二是落实高风险中小金融机构的股东监督与救助责任，参与问题控股公司的风险预警及早期纠正措施的实施，强化早期风险的防范管理职责。

五是化解政策性金融风险难题，发挥财政资金的杠杆作用。财政资金应当在政策性金融、普惠金融等领域发挥杠杆效应和引导作用，由金融资金遵循市场定价，财政资金弥补风险溢价以增进社会福利。积极投入财政资金科学规划产业园区，形成集聚效应，扩大政府引导基金规模与机构参与范围，提高资金使用绩效，创新股权财政模式和金融机构综合金融服务模式。同时建立风险补偿基金或政府融资担保基金补偿中小企业融资的风险溢价，形成政银风险共担机制。

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