宏观政策精准发力需求侧引金融活水滴灌实体经济

生柳荣 何建勇

2023年以来，我国经济持续恢复，但近期经济回升势头边际放缓，引发各界热烈讨论。7月24日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，传递出坚定推进经济高质量发展的新动向。笔者从大型银行经营视角，结合本次会议精神，从当前我国经济症结、宏观政策展望及金融支持实体经济等方面谈三点认识。

当前我国经济问题的症结是需求不足

本次会议提出“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。我国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变。”这一论断深刻提示我们，既要看清短期之“形”，也要读懂长期之“势”。总体看，需求不足是当前经济运行的症结，并且要坚决防止短期矛盾固化，从而影响经济高质量发展的长期趋势，主要体现为“一个缺口、二种价格、三大需求、四类分化”。

产出缺口依然较大。2023年上半年，GDP同比增长5.5%，考虑到2022年二季度的低基数后，两年平均增速仅为4%左右，明显低于经济潜在增长水平，6月末的工业产能利用率降至74.4%。从长期视角看，近年来随着我国经济从高速增长转为中高速增长，阶段性、结构性需求不足问题始终存在。

物价和资产价格均相对低迷。从经济价格指标看，与欧盟发达经济体持续高通胀的格局形成鲜明反差的是，我国物价水平走低，6月份CPI同比零增长，PPI同比降幅扩大，二季度GDP平减指数同比下降0.92%，为2016年以来首次跌入负值区间。从资产价格走势看，上半年资本市场相对低迷，A股市场活跃度下降，投资者信心不足。

投资、消费和出口均边际走弱。固定资产投资增速在二季度回落，未能维持一季度的复苏态势，房地产投资降幅扩大是主要拖累因素，基建投资和制造业投资具有韧性但也边际回落。市场消费在剔除基数效应后恢复增长势头趋缓，且内部分化明显。全球经济景气回落，拖累外需显著走低，上半年我国以美元计价的出口额负增长3.2%。在高通胀、货币政策紧缩及金融环境趋紧等因素影响下，全球经济面临下行压力增大，外溢性风险不容忽视。

分化复苏特点更加明显。二季度以来，经济增长势头放缓，分化复苏态势明显。在投资端，“国有较强、民营偏弱”。上半年，民间投资负增长0.2%，明显低于整体增速（3.8%）和基建投资增速（7.2%），且边际下降较快，民营企业的融资需求也相对偏弱。在消费端，“服务较强、商品较弱”。疫情防控转段后，市场消费较快恢复，主要是出行链、餐饮链等线下消费拉动，汽车、家电、家居等大宗消费增长偏弱。从银行数据看，2023年上半年商户收单交易笔数增速是收单交易额增速的2倍，表明居民消费行为呈现小额高频化特征，消费能力和消费意愿的恢复速率依然较慢。在融资端，“对公较强、个人偏弱”。上半年，银行业对公中长期贷款同比多增3.49万亿元，居民中长期贷款则同比少增1000亿元。从居民部门的资产负债指标看，储蓄存款保持高增长态势（增速为17%）、个人类贷款增长边际改善但尚未恢复至正常水平。在产业端，“新动能增长放缓、小微企业承压”。从用电量看，上半年制造业用电量同比增长4.5%，低于制造业投资增速（6%）；6月份战略新兴产业景气指数为50.7%，较3月下降5.4个百分点；从市场主体看，6月份大、中、小型企业的制造业PMI分别为50.3%、48.9%和46.4%。

有观点认为，在当前经济产出缺口较大、总需求不足和物价持续走低同时出现的背景下，应警惕“低通胀陷阱”“流动性陷进”和“资产负债表衰退风险”。笔者认为，我国“内需尚在恢复、外需明显回落”导致“生产—消费”循环不畅，CPI与PPI阶段性低迷，但货币金融条件较为充裕，市场预期基本稳定，随着政策效果不断显现，供需缺口将进一步弥合，经济恢复和物价水平有望保持稳定，整体上通缩风险不大。同时，我国经济韧性强、潜力大、活力足，具有市场规模巨大、产业体系完备、人力资源丰富等优势条件，长期向好的基本面没有改变。要平抑当前经济短期波动，我国政策工具箱较为充足，货币政策对经济的影响仍较显著，整体上不构成流动性陷阱和资产负债表衰退。关键是要针对经济运行的需求侧问题，加大宏观政策逆周期调节，并在投资、消费及出口方面发力，刺激总需求扩张，推动经济持续回升向好，其中，扩消费是重点，稳预期是关键，稳就业是基础。

宏观政策精准发力需求侧

聚焦当前经济社会发展中的关键问题，本次会议作出了一系列重要部署：“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”“着力扩大内需、提振信心、防范风险”“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”。具体而言，积极的财政政策要持续加力提效，稳健的货币政策要更加精准有力，强化协同增效，形成扩大需求的政策合力。

财政政策加码发力。在总量上，财政政策要保持扩张取向，中央财政适度加大力度。2023年上半年，公共财政收支差额为1.47万亿元，低于2019—2022年同期的平均水平，支出预算完成度不足50%；政府部门债务率上升2.3个百分点，主要是地方政府杠杆率上升的贡献，中央财政债务率偏低且保持基本稳定。在方向上，可以考虑重点支持保民生、扩消费，支持科创等重点领域投资，支持居民“敢消费、能消费、愿消费”。上半年，科技、社保、卫生等领域的财政支出增长较快，节能环保、城乡建设及交通运输等基建领域的财政支出同比负增长。在节奏上，地方专项债要加大发行力度，尽快形成实物工作量。上半年，新增地方专项债2.3万亿元，发行进度约60%，低于2019年与2022年同期水平，主要是二季度以来发行节奏明显放缓。总体看，下半年财政政策的发力空间较大，特别是加快专项债券发行使用节奏，积极发挥专项债券在拉动有效投资中的作用，以稳投资带动稳就业、稳增长，更好发挥专项债券的效能。

货币政策精准发力。在总量方面，要根据形势变化合理把握节奏和力度，加强逆周期调节，综合运用降准、公开市场操作、中期借贷便利等工具，保持市场流动性合理充裕，继续为经济持续回升向好创造良好的货币金融环境。6月末，社融、人民币贷款和M2同比增速分别为9%、11.2%和11.3%，均明显高于名义GDP增速。在结构方面，要加快结构性政策工具落地，优化政策实施流程，支持商业银行持续做好绿色、科创、小微民营等重点领域的信贷投放。6月末，结构性货币政策工具为6.87万亿元，占基础货币余额的19%，比年初新增约4252亿元，其中二季度新增518亿元，投放节奏有所放缓。在价格方面，要科学合理把握各层次的利率水平，优化“政策利率→市场利率→贷款利率→存款利率”的传导机制，发挥好贷款市场报价利率改革效能和存款利率市场化调整机制的重要作用，促进实体经济融资成本稳中有降，有效支持扩大需求潜力。

在实际操作中，利率政策力度及效果面临三重制约：第一是名义利率与实际利率。考虑到低物价将加重债务压力，尽管6月份央行已下调政策利率10个基点，但经济恢复基础不牢固，市场降息预期仍持续发酵，但下调空间有待观察，特别要关注持续低利率背景下的资金套利和空转风险。第二是存款利率与贷款利率。2023年以来，贷款利率下降快，存款利率较为“刚性”，一季度商业银行整体净息差已降至1.74%，处于历史最低水平，风险定价能力下降，核心一级资本处于净损耗状态，银行未来稳健可持续发展承压。第三是人民币利率与美元利率。美国高通胀、高就业及高利率环境下的经济韧性较强，中美经济周期错位导致利差持续倒挂。6月末，2年期、10年期的美债利率分别高于我国国债利率250和100个基点。在长期高息美元环境下，海外风险外溢、跨境资本流动和人民币汇率波动等问题值得关注。因此，利率政策调整要统筹兼顾稳增长与防风险、做好内部与外部的有效平衡，提升政策传导效能，增强金融体系稳健性。

引金融活水精准滴灌实体经济

近期，从中央到地方密集释放促进民间投资、扩大消费内需等稳经济新举措，有力提振市场信心。作为国有金融机构，大型银行要加强形势判断、市场判断和政策判断，做好党中央、国务院决策部署的有效落地，自觉履行大行责任，引金融活水精准滴灌实体经济重点领域，有效支持扩大内需，为国民经济持续回升向好提供有力、稳固、可持续的金融支持。

坚持大众金融理念。通过普惠金融、乡村金融、供应链金融、消费金融等创新服务，加大对民营经济和消费内需的支持力度。会议提出“活跃资本市场、提升投资者信心”，商业银行要顺应直接融资市场发展趋势，加快资产管理及财富管理战略实施，为客户提供差异化和专业性的融智型金融服务。

坚持科技与业务融合。通过金融科技赋能和科创金融服务，创新投贷联动业务模式，支持现代化产业体系建设，扶持科创小微企业成长壮大，支持战略新兴产业发展。

坚持完善房地产闭环服务模式，助力房地产市场平稳健康发展。会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”。大型银行要在扎实做好“保交楼”工作的基础上，依托住房金融传统经验和住房租赁专业能力，全面畅通“投融管退”金融服务闭环，特别是在保障性住房建设、城中村改造、盘活闲置房产等方面要加大金融支持力度。

坚持守牢风险底线，防范化解重点领域金融风险。会议明确“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。银行要强化风险意识，增强底线思维，强化全面风险管理，完善“三道防线”协同机制（银行主要经营单位为一道防线、风险内控部门为二道防线、内审监察等部门为三道防线），加强房地产、地方政府债务等重点领域以及海外、子公司等薄弱环节的风险防控，牢牢守住不发生系统性风险底线。