经济政策不确定性、现金持有与盈余持续性

储丽琴 龚元军

【摘 要】 文章以2009—2020年A股上市公司为研究对象，实证检验了经济政策不确定背景下现金持有对公司盈余能力的持续影响。研究发现：经济政策不确定性增加了公司的现金持有量并提高了现金增持速度；公司持有充足的现金有助于把握投资机会，实现盈余持续性，这种正向效应在经济政策不确定性低时依然存在，但当经济政策不确定性较高时，企业更倾向于持币观望，现金持有对盈余持续性将产生抑制作用。公司应根据经济政策的不确定性程度考量风险，权衡成本与收益，调整现金持有策略，从而实现盈余的可持续性。

【关键词】 经济政策不确定性； 现金持有； 盈余持续性； 调节效应

【中图分类号】 F234.4  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）18-0130-09

一、引言

2008年全球金融危机之后，各国政府为了避免本国经济陷入衰退，都在经济政策层面加强了对本国金融市场和实体经济的干预，进而引发了一定的经济政策不确定性。尤其2020年至今，各国政府的经济政策更是不断调整目标，不确定性程度加剧。经济政策的频繁变动不仅增加了整体经济环境的风险，而且对公司财务决策带来了不利影响。现金持有作为公司一项重要的财务管理决策，受公司财务特征、治理环境以及外部宏观经济环境等一系列因素的影响。宏观经济政策发生变化时，公司现金的持有和使用也会随之发生变化，这种变化又将通过公司的生产经营和投融资活动影响公司盈余。盈余持续性是衡量公司盈余质量高低的关键性指标之一，更高的盈余持续性不仅能够降低信息风险，而且能更准确地预测未来盈余和未来现金流量，从而更有利于公司估价[ 1 ]。

學术界对现金持有经济后果的研究主要围绕其对公司价值的影响，形成了两种较主流的观点。一种观点认为，现金持有能有效缓解公司受到的融资约束，降低外部融资成本，预防现金流的不确定性风险，提高投资效率[ 2 ]和产品竞争优势[ 3 ]，占有更多市场份额[ 4 ]，从而为公司创造价值。另一种观点认为，公司持有过多现金不但会增加持币成本，减少现金的边际价值[ 5 ]，而且会增加公司内部的代理问题[ 6 ]，有可能成为管理者的“控制权私利”[ 7 ]，出现管理者过度投资现象[ 8 ]，从而有损公司价值。公司价值是公司预期未来自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，通常用Tobin Q来衡量。Tobin Q=（流通股市值+非流通股市值+负债市值）/总资产，其中股票市值是一个时点指标，而且受诸多系统性与非系统性因素影响。相比公司价值，盈余持续性是对上市公司已实现盈余变化在未来延续的时间长短及稳定程度的考量，是从较长时间段考察上市公司盈余质量的一个重要指标。尤其是在经济政策不确定性不断增加的经济环境下，更小的盈余波动性意味着更低的风险，投资者一般不会被盈余起伏不定的公司所吸引[ 9 ]，他们将会更多地关注公司的盈余持续性。本文拟从长期视角探究公司现金持有对盈余持续性产生的影响，以及经济政策不确定性对二者关系的调节作用，以期为公司管理者在不确定的宏观环境下制定合理的现金持有决策提供借鉴。

本文的研究贡献在于：首先，已有文献鲜有关于现金持有对盈余持续性影响的研究，而本文侧重于此方面的研究，从一个较长时期考察现金持有对公司盈利能力的持续影响。其次，对比分析了经济政策不确定性程度高低不同对现金持有的影响，进一步考察了对盈余持续性的影响。最后，针对经济政策频繁波动给公司现金持有带来的影响做了尝试性研究。

二、文献综述与研究假设

（一）现金持有与盈余持续性

在完美的资本市场中，公司可以根据投资决策和经营战略的需要进行外部融资，不需要依靠内部资金支持。然而现实中的资本市场存在信息不对称、委托代理等诸多问题，这些摩擦因素提高了资金流动风险和外部资金融资成本，形成融资约束。此外，我国金融市场当前发展尚不完善，对上市公司缺乏有效、透明的监督和运行机制，导致投资者很难对公司价值做出准确判断，致使公司面临较多的融资约束。受融资约束的影响，公司在面临一些有价值的投资项目时，由于无法从外部及时筹措到相应的资金而被迫放弃，导致投资不足[ 10 ]。相反，如果企业持有足够的现金，就会避免因现金流不足而失去有价值的投资机会，还可以在R&D上表现出较强的投资能力，并能够将这一能力转换为公司持续的生产力，使竞争对手在一段时间内无法超越[ 11 ]。

此外，公司持有一定量的现金还有利于实施其战略部署，例如为在市场竞争中取胜而制定实施夺取产品市场份额和业绩的战略。Bolton和Scharfstein[ 12 ]的研究发现，那些通过采取掠夺性定价策略增加产品市场业绩的公司大都持有较多的现金。持有较多现金的公司通常有能力承担降价后的运营和投资成本，所以更倾向于通过实施增加产出策略提高产品产量，降低行业产品的价格，与竞争对手实现低价竞争[ 13 ]。不仅如此，资金雄厚的公司还能够在资本支出、研发投入、物流网络建立、更多经验丰富员工招募及获取优质资产甚至并购竞争对手等方面为公司竞争战略的实施提供充足的资金支持[ 14 ]，从而提高公司在市场竞争中的优势。

持有充足现金的公司一旦提高R&D投资水平并将其付诸实践，扩大生产能力，通过一系列的战略投资增加市场份额，提高产品竞争优势，都将在未来很长一段时期内使公司在市场中获得竞争优势地位，这种竞争优势的提高很大程度上能够在一段时期给公司带来盈利，实现盈余可持续性。

基于上述分析，本文提出假设：

H1：在其他条件不变的情况下，公司现金持有与盈余持续性之间呈正相关关系。

（二）经济政策不确定性对现金持有的影响

经济政策不确定性是指政府在未来有可能改变现有政策或出台新政策，而经济主体不能准确预知政府在未来是否及如何改变现行经济政策，包括经济政策出台的时间、执行方式和强度等。自2008年金融危机爆发以来，各国政府为了避免经济衰退，纷纷加大调控力度，出台各项经济政策以缓和危机造成的宏观经济波动，政府的频繁干预引发了经济政策波动程度的明显加大。经济政策是影响经济主体外部经营环境的重要因素，进而影响着公司的生产经营决策和财务管理决策。随着经济政策波动程度日益增大，公司面临的外部环境不确定性因素越多，风险也越大[ 15 ]。这种风险不仅降低了银行等金融机构的资金供给意愿[ 16 ]，而且抑制了公司的商业信用供给，由此加剧了公司的融资约束，使公司外部融资能力下降，融资成本增加，迫使公司增加现金持有[ 17 ]。Baum等[ 18 ]研究发现宏观经济的不确定性确实对公司现金持有水平产生了显著的正影响。

2020年突发公共卫生事件对全球社会和经济产生了巨大影响，给宏观经济和微观企业带来了冲击。实体经济的下滑和不确定性同时影响金融市场，各国金融市场流动性紧张，公司信用风险快速提升，投资者偏好持有现金[ 19 ]。各国政府不断推出超常的经济政策予以应对，而且各国的经济政策还不断调整目标。突发公共卫生事件冲击导致的不确定性在很大程度上类似于Knight不确定性[ 20 ]。面对这种“含糊不确定”的经济环境，公司出于预防性动机，可能会倾向于增加更多的现金持有量，以应对外部融资困难和各种不利冲击。

基于上述分析，本文提出假设：

H2a：经济政策不确定性会增加公司的现金持有量并提高现金增持的速度。

H2b：突发公共卫生事件之后，经济政策不确定性对公司增加现金持有的正向作用表现得更加明显。

（三）经济政策不确定性对现金持有与盈余持续性关系的影响

实物期权理论提出，经济政策波动频率的上升，会导致投资项目未来现金流不确定性程度增加，理性的决策者为了规避风险，在做出投资决策时通常会更加谨慎，从而对公司投资产生抑制作用，而现金持有的增加又提高了公司持币的机会成本，给公司未来的盈余持续性带来负向影响。根据“创新之父”熊彼特的观点，公司创新机制与不确定性是共生相随的。利润最大化是公司追求的最终目标，而不确定性是公司获利或者亏损的充分条件，因此不确定性有可能会促进公司创新。当经济政策预期会发生变化时，对公司来说虽然蕴含着一定风险，但也包含着一定机遇。公司为了规避风险，会持有更多的现金，减少公司研发投入，减少生产和销售上的投资。与此同时，公司也会对外部环境的发展进行预测与评判，为了抓住机遇，采取增长型战略，完善创新机制，增加创新投入，把握投资机会，实现核心竞争力的重大突破。

在经济政策不确定性的冲击下，公司究竟是持币等待还是将现金用于增加创新投入主要受以下两方面要素的影响：一是不确定性未来可能带给公司增加创新研发的预期回报，二是不确定性的风险可能带给公司增加创新研发的损失。公司最终是否会将现金用于增加创新投入取决于二者之间的权衡。

当经济政策不确定性处于低水平时，变化给公司带来的预期回报机遇有可能会占据主导地位，公司会倾向于在不确定性中寻找投资和市场机会，将持有的现金用于增加研发和生产投资以及开拓市场，从而对公司未来的盈余持续性产生促进作用。但随着经济政策不确定性程度增加，公司面临的各项风险增大，各项决策失误的可能性大大增加，未来出现不利冲击的可能性也随着增大，因此在经济政策波动较强烈的环境中，不确定性风险产生的抑制性就会发挥主要作用，公司更倾向于持币观望，减少研发、生产与销售的投资，由此增加公司的持币成本，经济政策不确定性会对公司盈余持续性产生负向抑制影响。

基于此，本文提出假设：

H3：当经济政策不确定性程度较低时，公司现金持有对未来盈余持续性依然呈正向促进作用；但当经济政策不确定性程度较高时，现金持有的增加将对未来盈余持续性产生负向作用。

三、研究设计

（一）样本选取和来源

本文以2009—2020年我国A股上市公司为研究对象，剔除金融业公司，删除ST、*ST公司，删除主要变量存在缺失值的数据，对除经济政策不确定性指数外的所有连续变量进行1%和99%的缩尾处理，最终得到31 866个样本观测值。经济政策不确定性指数来自http：//www.policyuncertainty.com/，其他财务数据来自国泰安数据库。本文采用的统计分析软件是Stata16.0。

（二）变量定义

1.被解釋变量

盈余（ROE）指标采用资产报酬率，采用Sloan[ 21 ]的一阶自回归模型来衡量盈余持续性。

2.解释变量

现金持有量（CASH）采用公司持有的现金及现金等价物的余额来表示；ΔCASH1是现金及现金等价物净增加额，用来表示现金增加的速度；CASH1表示滞后一期的现金持有量，为了便于后续实证分析，消除内生性影响，采用滞后一期的现金持有量。

经济政策不确定性（EPU1）的度量指标有多种，有股票波动指数[ 22 ]、芝加哥期权交易所市场波动率（VIX指数）[ 23 ]，还有谷歌浏览器上与经济政策不确定性相关的关键词的搜索频率[ 24 ]，以及经济政策不确定性指数[ 25 ]。目前大多数学者采用经济政策不确定性指数进行度量，本文也采用该指数衡量经济政策不确定性（该指数是月度数据，本文通过算术平均法计算得出年度数据）。

3.控制变量

本文选取公司规模（SIZE1）、资产负债率（LEV1）、托宾Q值（TBQ1）、经营活动现金流比率（CF1）、营业收入（Income1）、财务费用（FF1）、资本性支出（CAP1）、净营运资本水平（NWC1）、股权集中度（LHR1）、现金股利支付（DIV）、产权性质（EN）、年份（year）、行业（industry）作为控制变量，取滞后一期变量，一方面消除内生性影响，另一方面公司战略决策实施后有一定的滞后效应。

具体衡量指标如表1。

（三）模型构建

模型（1）是盈余一阶自回归模型，？茁1的大小表示我国上市公司的盈余持续性情况；模型（2）是为了验证H1，预测？茁2的值显著为正；模型（3）和模型（4）验证了H2a，为了消除现金持有的内生性影响，模型中加入了滞后一期的现金持有量，预测模型（3）中？茁2和模型（4）中？茁1显著为正；模型（5）中加入经济政策不确定性指数的虚拟变量指标（XEPU）验证H2b，将2020年的XEPU设置为1，其他年份的设置为0，预测？茁2显著为正；模型（6）是全样本下检验经济政策不确定性的影响，将经济政策不确定性按照中位数分组后的模型与模型（2）一致，验证不同经济政策不确定性下现金持有对盈余持续性的影响。

四、实证分析

（一）描述性分析

1.各变量描述性分析

表2为变量的描述性统计结果。盈余指标（ROE）的均值为0.056，表明上市公司的平均盈余水平比较低，从最小值（-0.263）和最大值（0.248）来看，各公司之间盈余差距比较大，更有甚者是负盈利，说明上市公司需要进一步提高盈利，推动可持续发展。现金持有水平（CASH1）均值为0.172，最小值为0.09，最大值为0.681，说明各公司持有现金量差异较大；从现金持有增加量（？驻CASH1）的均值来看，大部分上市公司现金持有量是不断增加的，但是从最小值和最大值来看，部分上市公司的现金持有量是负增加。经济政策不确定性指数（EPU1）均值为5.158，最大值为5.967，最小值为4.523，各年的不确定性指数差距不大，但是经济政策不确定性较高，表明外部风险相对较大，经济环境不稳定。

图1为2009—2020年经济政策不确定性指数趋势图。整体来看，我国经济政策不确定性是逐年上升的，2012—2015年有所下降，但从2015年开始几乎呈指数形式上升，这说明近年来我国经济政策变动频繁，风险较大，尤其2020年不确定性飙升。

2.Pearson相关性分析

根据主要变量的相关系数结果（限于篇幅，表格未列），各变量之间存在显著的相关性，且相关系数都小于0.5，表明变量之间不存在明显的多重共线性，数据所得结果比较可靠，现金持有与盈余指标的相关系数为正（0.210），初步可验证H1。现金持有（0.097）及其增加量（0.239）与经济政策不确定性指数之间的相关系数为正，初步验证了H2a。

（二）回归分析

1.现金持有对盈余持续性的回归结果分析

如表3所示，模型（1）盈余一阶自回归系数为-0.301826，说明上市公司整体平均呈负盈余状态，平均经济水平呈下滑趋势。控制变量中，公司规模、资产负债率、托宾Q值、经营活动现金流比率、营业收入、财务费用、股权集中度、产权性质与盈余持续性有显著的相关性，变量的选取比较有意义，符合预期的效果。模型（2）回归结果显示，现金持有对盈余持续性在5%的显著性水平呈现正向影响，H1成立。控制变量中，各个变量与模型（1）结果一致，年份和行业指标的结果符合预期。

2.经济政策不确定性与现金持有的关系结果分析

表4为H2a、H2b的回归结果。模型（3）为了消除现金持有的内生性影响，采用了滞后一期的指标进行回归，结果显示现金持有量与经济政策不确定性在1%的水平呈明显的正相关关系（0.121777），表明随着经济政策不确定性的增大，公司持有现金量增多，这符合公司的预防性理论。模型（4）验证了随着经济政策不确定性增加，持有现金量增加的速度显著增大（0.147905），验证了H2a。模型（5）结果显示，1.XEPU系数为-0.042537，在1%的水平显著负相关，表明现金持有量有所下降，这与H2b相反。本文对比了2019年底、2020年四个季度、2021年第一季度和第二季度的经营活动现金流量额、现金及现金等价物增加额和期末现金及现金等价物余额，将各行业相关指标进行求和做出趋势变化折线图（图2、图3）。可以看出，制造业与非制造业的经营活动现金流量都呈现出先减少后增加再减少的趋势，并且在2020年第一季度末达到最低值；现金持有增加额也呈现出先缓慢下降后上升再下降的趋势，在前面描述性统计中，部分公司现金持有呈现出负增加额的现象；总体的现金持有余额呈现缓慢增加的趋势，但在2021年又是先下降后上升。这表明公司现金持有量受外部环境的影響严重。

3.经济政策不确定性对现金持有与盈余持续性的影响分析

如表3后三列结果所示，将经济政策不确定性按照中位数分组，高于其中位数的为EPU高组，反之为EPU低组，分别验证了全样本下、经济政策不确定性高低不同组下现金持有对盈余持续性的影响。全样本下，交乘项ROE1*EPU1的系数为-0.106897，在1%的水平显著，表明经济政策不确定性增大会对盈余持续性产生负向影响；交乘项ROE1*CASH1*EPU1的结果不显著，表明经济政策不确定性对现金持有与盈余持续性的影响并不仅仅是简单的单向关系，这也为进一步分组验证奠定基础。在经济政策不确定性高组，现金持有与盈余持续性在10%的水平显著负相关，表明随着经济政策不确定性的增大，外部风险增大，不确定性风险产生的抑制性发挥主要作用，公司更倾向于持币观望，减少研发、生产与销售的投资，由此增加公司的持币成本，对盈余持续性产生负向影响。在经济政策不确定性低组，ROE1*CASH1系数为0.146254，在1%的水平显著正相关，这与H1不考虑经济政策不确定性时的结果相符。在低不确定性时，变化所带来的机遇会占据主导地位，公司倾向于在不确定性中寻找投资和市场机会，将持有的现金用于增加研发和生产投资以及开拓市场，从而对公司未来的盈余持续性产生正向促进作用，这与H3相符。

五、研究结论与启示

本文以2009—2020年A股上市公司为研究对象，实证分析了现金持有与盈余持续性之间的关系，以及经济政策不确定性对二者的调节作用。研究发现：第一，A股上市公司现金持有量对盈余持续性有一定的正向影响，公司持有足够量的现金有助于其把握投资机会，提升竞争优势，实现盈余可持续性。第二，经济政策不确定性增加了公司的融资约束，对公司现金持有量和现金持有的增加速度有正向促进作用。第三，2020年市场经济环境的不确定性增大，在公共卫生事件爆发伊始，因为停工停产，公司现金持有量普遍大幅减少，但随着公司相继恢复正常生产经营活动，现金持有量又增加至之前的水平，并略有提高。第四，当经济政策波动程度较低时，公司现金持有量与盈余持续性之间存在正相关关系；但当经济政策波动程度较高时，公司为了规避风险，更多选择持币观望，现金持有量的增加对盈余持续性产生抑制作用。

本文提出以下建議：第一，政策制定者要考虑政策的频繁变动可能给企业造成的不确定性影响，以及可能给市场有效运行带来的负面影响，应尽可能保持政策的连续性和长期一致性，从而为企业营造较为稳定的外部经营环境。第二，公司应根据自身发展状况合理制定现金持有策略，构建有效的公司投融资渠道，提高现金的使用效率，从源头上解决成本增加的问题，从而实现盈余可持续性。

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