高质量发展下企业ESG表现的价值效应及机制研究

苑泽明 刘甲 张淑溢

【摘 要】 我国经济高质量发展目标要求企业在实现价值过程中构建新发展理念，兼顾经济效益和社会效益。ESG（环境、社会、治理）作为评估企业环境保护、社会责任与治理能力的综合评价体系，是识别企业高质量发展的重要指标。文章以我国A股上市公司2018—2021年数据为研究样本，实证检验高质量发展目标下企业ESG表现的价值效应，发现企业ESG表现能够显著促进企业价值，并且通过获得政府补贴、降低企业风险水平、提高媒体关注度三条路径发挥中介效应。进一步研究发现，E、S、G三个维度均对企业价值有促进作用，产权异质性研究表明ESG表现对非国有企业更能发挥价值提升效应。最后结合我国实际，分别从企业、政府、投资者三个方面提出建议。

【关键词】 高质量发展； ESG表现； 企业价值

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）18-0081-09

一、引言

习近平总书记在党的二十大报告中指出高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，表明我国的经济发展方式将不再是追求速度的粗放型发展，而是以满足人民日益增长的美好生活需要为目标的高效率、更公平和绿色可持续的发展。这就要求市场经济工具理性与经济发展本真理性有效契合[ 1 ]。企业作为市场活动的主要参与者之一，无疑会在我国发展方式转型的过程中扮演重要角色，且在高质量发展目标下企业价值的实现路径也将发生重大变革。企业价值的实现不仅要关注经济利益，而且要关注社会责任与公司治理能力，避免因片面追求利润最大化而出现短期行为。虽然市场经济的最初逻辑要求企业追求自身利益最大化，但企业与社会乃至国家的发展关系十分密切，因此，在高质量发展目标下提升企业价值，企业不仅要注重经济价值，而且要注重社会效益。

2004年联合国全球契约组织（UN Global Compact）提出ESG的基本理念，涉及股东、客户、员工、社会多方利益的平衡。这既是公司发展与经济、环境、社会发展的长期平衡，又是发展理念、管理体系、内外执行效果的高效平衡。通过观测企业ESG表现，可反映企业在促进经济可持续发展、保护生态环境、履行社会责任等方面的贡献，这与高质量发展目标下企业价值实现路径高度契合。企业需要良好的ESG表现来实现高质量发展目标，同时也需要不断提升价值来保障股东权益。那么，提升企业ESG表现以提升企业价值便成了企业发展過程中不可忽视的必然要求。众多学者对企业ESG表现的价值效应进行了较充分的论证，尤其2018年明晟（MSCI）ESG评级首次将中国A股上市公司纳入ESG评级范围解决了ESG综合评级问题后，企业ESG表现经济后果的研究如雨后春笋般涌出，主要有正向影响观和无影响观。ESG表现对企业价值具有正向影响方面：白雄等[ 2 ]通过研究沪深A股上市公司发现企业ESG表现具有价值创造功能，能够吸引机构投资者增持股份促进企业价值；薛天航等[ 3 ]通过研究中国上市公司数据，发现ESG表现较好的企业会导致融资成本下降、创新投入增加、盈利能力提高，进而提升企业价值；张小艳和鲍思萌[ 4 ]分析沪深A股民营上市公司的数据发现ESG表现能够通过提高投资效率和创新质量来提升民营企业的价值。ESG表现对企业价值没有影响方面：Atan等[ 5 ]通过研究ESG因素对马来西亚上市公司在盈利能力、公司价值和资本成本方面表现的影响，发现ESG的单个和综合因素与公司盈利能力以及公司价值之间没有显著关系。

那么ESG表现好的企业其价值就一定高吗？企业的价值是受多种因素共同作用的结果，高的ESG表现有时也不能成为企业价值的绝对保障。比如荷兰知名的ESG评级机构在2021年将我国房地产企业融创的评级由“中风险”降低至“低风险”，风险指数由22.3分降低至16.2分，这一评分在所有境内房企中位列最佳。但步入2022年以来，融创有关裁员、债务逾期、楼盘停工等负面消息频出，直至2022年12月8日才披露其2021年全年业绩，公司股票也因此停盘一年有余。融创虽拥有较高的ESG评级，但其利益相关者却受到较大损失。再比如我国光伏龙头隆基股份于2021年获得MSCI的评级为BBB（第四级），在光伏设备制造企业中位于中游，但近一年多来，在多方面因素驱动之下，该公司表现出了极高的投资回报率。

在我国经济高质量发展目标下，重新确定ESG表现与企业价值的关系，并深入探究其影响机制，对企业提升ESG表现并促进企业价值提高具有很强的现实意义。本文的边际贡献：第一，众多学者围绕企业ESG表现与企业价值进行了广泛的研究，多数研究认为企业ESG表现促进企业价值，其中介作用机制包括融资约束与成本、创新投入与产出、投资与运营效率、机构投资者关注等，但尚未关注政府补贴、企业风险承担与媒体关注的中介作用。因此，本文基于社会交换理论、风险管理理论和自愿披露理论，进一步挖掘两者之间的渠道机制，试图揭示两者关系的中介效应。第二，现有关于ESG表现与企业价值的研究并未充分考虑我国经济高质量发展的时代意义。企业作为市场经济的重要主体，其价值实现与环境保护、社会责任、公司治理等因素更加密切，因此本文以2018—2021年A股上市公司为样本，结合企业高质量发展的时代背景，阐释新形势、新背景下企业价值的实现路径，丰富了相关研究。

二、理论分析与研究假设

无论是经济高质量发展还是高速发展，其初衷都是满足人民需要、提供更好的生活环境，但由于高速发展阶段存在诸多“不平衡、不协调、不可持续”等问题，有必要在高速发展的同时兼顾发展质量的考量。企业作为市场经济的主要参与者之一，无疑将在我国经济发展高质量转型过程中发挥重要作用，企业价值的实现方式将同时兼顾经济效益和社会效益。ESG表现是企业履行社会责任的有效度量，企业开展环境保护、履行社会责任、提升治理能力虽会产生一定的履责成本，但却高度契合高质量发展的本真内涵，能促进企业价值的提升。首先，企业履行环境责任要求引入先进的环保型生产技术，这有助于企业在日益扩大的绿色市场中获得先发优势，提高其市场份额并增加预期现金流产生价值效应。其次，履行环境责任是企业追求长期效益的表现，会向利益相关者释放企业可持续发展能力强的信号，有效降低企业的融资成本，并产生价值效应[ 6 ]。再次，企业履行社会责任实质上是为企业内外部的利益相关者做出贡献，这能为企业积累道德资本，从而有助于吸引高素质员工和投资者投资，获取政府信任，提升企业品牌影响力并提升企业价值[ 7 ]。最后，企业履行治理责任是企业各层级间有效沟通有效制衡的表现，能够提升企业的决策效率并降低代理问题，从而产生价值效应[ 8 ]。综上所述，高质量发展目标下，企业E、S、G三种责任的履行均能产生价值效应。

基于此，本文提出第一个假设：

假设1：ESG表现促进企业价值的提升。

ESG表现好的企业更容易获得政府补贴。根据社会交换理论，企业和政府之间存在一种无形的契约关系，政府希望企业在获取经济效益的同时产生一定的社会效益，而企业希望政府能够给予一定的支持来帮助发展，这种无形的契约关系需要企业和政府双向努力。补贴是政府对企业激励最直接的方式，政府通常将补贴作为引导企业高质量发展的方法[ 9 ]。提高企业发展质量是党中央、国务院的决策部署，而ESG表现能综合反映企业在环境保护、社会责任履行、治理能力等方面的总体情况，可以衡量企业的高质量发展水平。所以ESG表现好的企业与政府之间能够满足双向迎合，形成良好的隐性契约关系，因此获得更多的政府补贴。

政府补贴可以通过内外部两条途径促进企业价值的提升。从内部途径来看，基于资源基础理论，政府补贴作为一种重要的外部资源，能够与企业自有的内部资源产生互补效应，缓解资金短缺，还可以为企业研发活动承担部分经济风险，增加企业研发活动意愿[ 10 ]，从而促进企业价值提升。从外部途径看，根据信号传递理论，企业获得政府补贴不但可以向市场释放与政府良好政企关系的信号，提高政治合法性，吸引更多的企业与之开展合作，还可以向资本市场释放积极信号，拓展企业融资渠道，通过缓解融资约束对企业价值起到正向激励作用[ 11 ]。综上，ESG表现较好的企业可以获得更多的政府补贴以支持其发展，而政府补贴又能通过改善企业内外部经营环境进一步产生价值效应。综上，本文提出第二个假设：

假设2a：ESG表现有助于企业获得政府补贴。

假设2b：政府补贴在ESG表现促进企业价值提升中发挥中介效应。

ESG表现好的企业能降低企业风险水平。根据风险管理理论，企业发展过程中会面临经营环境不确定、市场竞争环境不确定等多重风险，这要求企业拥有更全面的风险管理能力和更高的合规性。ESG作为企业高质量、可持续发展的风向标，会促使企业通过注重员工权益、产品质量、环境保护等，有效减少与利益相关者的摩擦，为企业带来稳定有利的发展环境。ESG表现好的企业拥有较高的声誉和道德评价，能为企业的经营提供一定的保险保障[ 12 ]，还能有效避免法律诉讼和行政规制带来的赔偿及处罚等直接支出[ 13 ]。即便企业出现负面新闻，也会因良好的社会声誉使外界利益相关者给企业更宽松的纠偏时间和空间，他们会认为这是企业无意造成的小概率事件，不是企业故意为之。可见良好的ESG表现能够让企业拥有稳定和相对宽松的经营环境，从而使企业面临的风险降低。

较低的风险水平可以通过内外部两条途径促进企业价值的提升。企业拥有较低的风险水平能够对微观企业价值乃至宏观国家经济产生促进作用[ 14 ]。从内部来看，风险水平较低的企业更敢于尝试研发创新等高风险高收益的投资项目，这能使企业通过提高生产效率、占领新兴市场等方式提升企业价值；从外部来看，企业较低的风险水平通常会获得市场的积极反馈，有助于提升企业价值和绩效表现。综上，良好的ESG表现为企业带来稳定的财务活动和生产经营环境，使企业面临的风险水平降低，并实现价值效应。综上，本文提出第三个假设：

假设3a：ESG表现降低了企业风险水平。

假设3b：企业风险水平在ESG表现促进企业价值提升过程中发挥中介效应。

ESG表现好的企业能吸引更多媒体关注。一方面，根据自愿披露理论，ESG表现好的企业更愿意向外界披露其ESG相关信息，以此向市场传递企业可持续发展能力强的信号；另一方面，利益相关者希望获取更多企业ESG表现的相关信息以支持投资、信贷等有关决策，而媒体作为社会公众获取信息的重要渠道，基于迎合理论，会乐于向社会公众传递更多企业ESG表现的信息。此外，根据期望理论，ESG表现较好的企业承载了社会公众更高的期望，会受到媒体更广泛的关注[ 15 ]，而为了满足媒体和公众的信息需求并获得更高的知名度和正面形象，企业也有动机主动披露更多的ESG信息。可见企业ESG表现通过外部信息需求和内部主动披露两种途径促进媒体关注度的提高。

媒体关注度可以通过内外部两条途径促进企业价值的提升，发挥价值效应。从企业内部来看，媒体和政府等外部监督者能成为企业提升经营行为并发挥正向社会影响的重要驱动力[ 16 ]，更高的外界压力促使企业科学决策、合規经营，进而提升企业价值；从企业外部来看，较高的媒体关注度能够使企业被投资者所熟悉，为股票带来额外的流动性[ 17 ]，股票流动性能够体现投资者信心程度，促进企业价值增长。因此，企业ESG表现能够从内外两种途径提升媒体关注度，而媒体关注度又通过内外两种途径提升企业价值。综上，本文提出第四个假设：

假设4a：ESG表现促进企业媒体关注度的提升。

假设4b：媒体关注度在ESG表现促进企业价值提升过程中发挥中介效应。

上述理论分析与研究假设结构如图1所示。

三、数据来源与变量定义

本文选择2018—2021年我国A股上市公司年度数据为初始研究样本，在此基础上剔除了ST公司、存在重大数据缺失的公司和金融保险行业公司。为了控制极端值对研究结论的影响，对回归模型中的变量在1%和99%分位数进行了缩尾处理，最终得到13 127个有效样本。

被解释变量：选取CSMAR数据库的TobinQ值。该指标将资本市场与企业自身联系起来，是度量企业价值的常用指标。CSMAR数据库将TobinQ值分为A、B、C、D四种，本文选取TobinQ A作为被解释变量。

解释变量：选取Wind数据库的Wind ESG综合得分。作为国内ESG评级的主要机构之一，Wind ESG平台已全面覆盖A股、港股上市公司以及国内公募基金，其指标体系基于Wind 20年的数据处理分析经验并利用人工智能、大数据等技术从3大维度、27个议题、300多个具体指标评估而成，较全面评估了企业实质性ESG表现及可持续经营能力。

中介变量：三个中介变量分别是政府补贴、风险水平和媒体关注度。第一个中介变量政府补贴，本文以政府补助金额加一后取自然对数作为替代变量，因为较高的ESG评分意味着企业发展过程中存在较高的正外部性，政府作为市场经济的宏观调控者同时拥有对关键性资源的配置权，良好的ESG表现使企业能更加便利地获取政府补助等关键资源，从而进一步实现两者间利益和期望的契合。第二个中介变量风险水平，本文采用国内普遍使用的Altman在1968年提出的Z-Score进行度量，并对Z-Score数值进行了镜像处理，其数值越大说明企业风险水平越低，财务状况越好。第三个中介变量媒体关注度，参考易志高等[ 18 ]的方法分别搜集网络媒体和传统纸媒对目标企业报道的次数进行加总，并加一后取自然对数进行衡量，数据来自中国上市公司财经新闻数据库的报刊媒体和网络媒体报道数。其他相关数据均来自Wind和CNRDS数据库。

控制变量：本文参照众多学者的相关研究，在对模型进行回归分析时，控制了企业规模、产权性质、盈利能力、股权集中度、企业所在区域、发展能力六个可能对企业价值产生影响的因素，并控制了行业和年份。

上述各类变量的具体描述和测度如表1所示。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

由表2描述性统计结果可知，13 127个样本中TobinQ平均值为1.86，最大值高达8.89，最小值仅为0.82，可见我国企业的价值差异很大；ESG综合得分的平均值为6.05，中位数为6，标准差为0.71，上四分位数和下四分位数分别为6.5和5.57，说明我国企业ESG得分分布较均匀，但其最大值和最小值分别为8.16和3.33，高低差异仍然较大。

（二）基准回归分析

为了研究样本企业ESG表现的价值效应，根据上述的变量设定，本文构建模型（1）。

其中i表示上市公司个体，t表示年份；不可观测的随机变量？琢0代表个体异质性；TobinQit为被解释变量，代表上市公司i在t年的企业价值；ESGit代表上市公司i在t年的ESG表现；Controlit为控制变量集；Indit和Yearit分别代表行业和年份；？着it为随机误差项。

表3报告了本文的基准回归结果。本文逐步控制了各控制变量及行业和年份，发现无论控制变量以及行业和年份控制与否，企业ESG表现与企业价值均显著正相关，说明该效应较稳健。列（3）显示企业ESG表现与企业价值TobinQ在1%的水平下显著正相关，回归系数为0.0788，支持了本文的假设1：企业ESG表现促进企业价值的提升。

（三）穩健性检验及内生性处理

1.替换解释变量

为进一步检验上述基准回归结论，本文对解释变量企业ESG表现采用新的赋分方式。Wind对企业ESG有两种评价指标，分别是综合评分和评级，本文采用Wind ESG评级替换评分，进行稳健性检验。该评级共分C—AAA九档，本文参考王琳璘等[ 19 ]的研究将C—AAA九档评级分别赋值1—9，由此得到变量ESG1，回归结果表明企业ESG表现与企业价值仍在1%的水平上显著为正，系数为0.0775。与表3中的回归结果0.0778相差不大，这说明即使对ESG评级的赋值方式进行调整，本文的结论依然稳健，进一步支持了本文的假设1。

2.替换被解释变量

为避免本文结果是由于企业价值代理变量选择的主观性所导致的，选择三个新变量替代原有的代理变量，分别是CSMAR数据库中的TobinQ B、ROA和ROE。相较于TobinQ A，TobinQ B在计算时对分母进行了进一步处理，其公式为市值/（资产总计-无形资产净额-商誉净额）；而ROA和ROE作为衡量企业业绩的核心指标，能从运营的角度较客观反映企业价值。回归结果表明企业ESG表现与TobinQ B、ROA和ROE均在1%的水平上显著为正，进一步支持了本文的假设1。

3.倾向得分匹配（PSM）检验

本文的结论可能受到数据选择偏差和混杂因素的干扰而产生一定的内生性问题，为进一步提升结论的稳健性，采用倾向得分匹配（PSM）法对内生性问题进行讨论。按照王瑶等[ 20 ]的做法，将ESG评级为A—AAA的作为1，其他的为0，构造新的ESG 0—1变量，以此进行实验组和对照组的1：1近邻匹配，重新对模型进行回归验证。检验结果显示，在考虑了模型潜在的内生性问题后，利用倾向得分匹配法挑选反事实样本并进行检验，本文上述结论仍然成立，回归结果仍然在1%的水平上显著为正，系数为0.1034。这说明在控制了样本企业的其他差异后，假设1依然成立，进一步确保了本文结论的稳健性。

4.工具变量法

由于每家公司的ESG表现都会受到所在城市其他公司ESG表现水平的影响，但通常不会直接影响到企业的价值，故本文参照席龙胜和赵辉[ 21 ]的做法，采用样本企业同年同注册地的其他企业ESG表现均值（mean ESG）作为工具变量进行两阶段最小二乘法回归。结果表明第一阶段mean ESG的系数在1%的水平上显著为正（0.3682），说明工具变量满足相关性要求；第二阶段ESG系数仍在5%水平上显著为正（0.3284），说明基准回归的结论具有稳健性。

限于篇幅，稳健性检验表略，有需可向笔者索取。

（四）ESG表现对企业价值影响的中介机制检验

为检验ESG表现对企业价值影响的三个中介机制，本文使用回归模型（2）—（4）进行中介效应检验。

其中，回归模型（2）和模型（4）中的被解释变量为企业价值，解释变量为企业ESG表现，反映企业环境、社会与公司治理方面的综合表现；MedVARit分别为回归模型（3）的被解释变量和回归模型（4）的中介变量，具体包括政府补贴（Sub）、风险水平（Z）以及媒体关注（DSC）。回归模型（2）—（4）中的Controlit为控制变量集，？着it为随机误差项。

具体结果如表4所示。表4列（1）为上文提及的基准回归结果，企业ESG表现的回归系数在1%的置信水平上显著为正，说明企业ESG表现与企业价值呈正相关，验证了本文的假设1。列（2）（4）（6）分别验证了企业ESG表现对中介效应即政府补贴、风险水平和媒体关注的影响。根据回归结果，政府补助和媒体关注度的回归系数均在1%的置信水平上显著为正，分别为0.1021和0.1344，这说明本文中的解释变量ESG表现对其均有正向影响，验证了本文的假设2a和4a；ESG表现与风险水平在5%的置信水平上显著负相关，回归系数为0.1966，说明ESG表现可以降低企业风险水平，验证了本文的假设3a。列（3）（5）（7）分别检验了三个中介变量在ESG表现与企业价值影响机制中的中介效应。根据回归结果发现，逐次添加三个中介变量后，ESG表现与企业价值的回归系数在同样的置信水平上下降了，说明政府补助、风险水平和媒体关注度均起到显著的部分中介效应，可以理解为企业ESG表现的提高会有效促进政府补助和媒体关注，并可以降低企业的风险水平，进而提高企业价值。上述回归结果支持了本文的假设2b、3b和4b。

五、进一步分析

（一）E、S、G对企业价值的独立影响效应

上述理论分析及实证检验已经证实ESG表现对企业价值有显著的促进作用，但ESG是企业在环境、社会责任、公司治理三个维度的综合表现，具体是哪一维度发挥了效应，或者哪一维度对企业价值的促进作用最强，值得进一步分析。由于Wind ESG评分除了总得分之外，还兼有E、S、G三个维度的分项得分，基于此，本文对E、S、G三个维度的分项得分与企业价值的关系分别进行了实证检验，结果如表5所示。可以看出企业的环境表现、社会责任表现和治理表现均对企业价值有显著的促进作用，其回归结果均在1%的水平上显著为正。通过观察三者的回归系数发现治理维度对企业价值的促进作用更强，社会责任履行次之，环境维度最弱。卓越的公司治理能够帮助企业厘清各利益相关方的决策边界，建立起权责透明、相互协调、有效制衡的公司治理机制，使利益相关者看好企业的可持续发展能力进而共同助推企业价值提升。相对而言，环境责任和社会责任为企业带来了履行成本，对企业价值的促进作用相对要小一些。

（二）产权异质性的检验与分析

社会主义市场经济体制决定了我国要以公有制为主体、多种所有制经济共同发展。国企作为公有制经济的重要组成部分，注定要履行较民企更多的社会责任，国企在提升ESG表现、促进经济高质量发展方面是毫无疑问的排头兵。但这可能导致国企的ESG表现对企业价值的促进作用会因为其目标站位而与民企有一定程度的不同。所以本文将全样本按照所有权性质分为国有企业和非国有企业进行企业异质性检验，观察两组样本的ESG表现对企业价值影响的差异，结果如表6所示。回归结果发现，无论是国有企业还是非国有企业，ESG对TobinQ的影响均为正，但非国有企业的回归系数在1%的水平上显著，而国有企业则不显著，这说明ESG表现对企业价值的促进作用在非国有企业中更大。由于定位的不同，国有企业经营行为的立足点是社会而非自身，所以其ESG履责行为往往具有政策性和公益性。在利益相关者看来，国有企业履行社会责任是份内之事，对国有企业提升ESG表现习以为常，敏感度较低，由此导致市场对国有企业ESG表现提升的反应程度较低。

六、结论与启示

ESG理念虽然发源于西方，但其中蕴含的环境保护、社会责任、公司治理等理念注定要成为我国高质量发展目标下企业提升自身价值过程中重要的影响因素。基于此，本文研究了自2018年我国经济转向高质量发展阶段以来，ESG表现对企业价值的影响及中介作用机制，发现ESG表现对企业价值有显著的促進作用，并且该促进作用通过获得政府补贴、降低风险水平和提高媒体关注度三条路径发挥中介效应，经过一系列稳健性检验和内生性处理后结论依然稳健。在此基础上，本文进一步分析并检验了E、S、G三个分项因素对企业价值的促进作用，发现三者均能发挥正向效应，且公司治理在其中的作用最强。通过产权异质性检验发现，ESG表现对非国有企业更能发挥价值促进效应。

基于上述研究结论，本文提出以下三点建议：首先，企业层面，应牢固树立高质量发展理念，将ESG理念融入企业发展的整体布局之中。随着外界对企业ESG的要求越来越高，这为企业带来发展机遇的同时也带来了一定的成本负担，因为ESG的提升要伴随着企业一定时期的经济投入，但实证研究表明ESG表现对企业价值有促进作用，所以企业要把提升ESG表现视为一种价值投资，而非成本负担。只有转变发展方式、更新发展理念，企业才能在履行环境保护、社会责任和提升治理水平的同时，促进自身价值的提升，这对企业来说才是一种长远的发展战略。其次，政府层面，应加强企业高质量发展路径的引导，鼓励企业重视ESG披露。我国目前尚没有一套强制性、规范性的ESG披露要求，企业履行ESG责任往往是出于自身驱动力和市场的要求。政府部门应建立一套完整的ESG信息披露机制，提升企业对ESG的披露质量，使ESG表现不再是少数企业的责任，而是全部企业的责任。当然在推动此项机制落地的过程中，应充分考虑企业的产权差异带来的异质性影响，针对不同企业群体的现实需求和经济情况，出台既符合企业承受能力又促进企业高质量发展的ESG信息披露机制。最后，投资者层面，应树立ESG投资理念，将ESG作为投资过程中的重要考量。截至2022年末，全球ESG基金总规模达24 970亿美元，我国作为全球第二大经济体，虽然ESG投资发展迅速，但ESG公募基金总规模仅为4 346.34亿元人民币，与全球市场相比，增长空间十分巨大。投资者投资是为了获取经济利益，将ESG纳入投资考量，要求投资者以一定的价值投资观为基础，对效益外溢性的企业适当扶持，当然还要谨防部分企业的“漂绿”行为。通过投资手段促进企业更多关注ESG，才能使未来的投资环境和社会经济长远高质量发展。

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