二次汇改后中国境内不同外汇收益率测算与风险评估

杨何灿 刘倩桦 杨咸月

[摘要]当前如何发挥境内外汇市场功能以更好服务实体经济已是现实课题。本文应用经典方法从总体、阶段和结构三个维度分析了第二次汇改以来境内主要外汇收益率与风险，研究发现，外汇市场投资功能已显现，绝大多数外汇收益率的平均值为正，但风险仍然很高；突发事件冲击明显，贸易战产生结构效应使不同外汇收益率差异重新洗牌，而新冠疫情却引起全局亏损导致人民币和外币相对地位发生深刻变化；非美元外汇投资价值凸显，但美元风险规避功能依在，不过这种功能已在衰减且自身难保。因此，下一步改革重心应放在风险预警和防范机制的建设、多币种交易指数和指数基金的开发以及金融“北斗”系统的创建上，一方面藏汇于民，另一方面让人民币走出国门。

[关键词] 境内外汇市场；收益率；在险价值；中美贸易摩擦；新冠疫情

[中图分类号] F822.1  ［文献标识码］A   ［文章编号］1000-4211（2023）03-0077-20

[收稿日期] 2022-09-16

[基金项目]国家自然科学基金面上项目“中国网贷市场逆向选择、道德风险与信贷配给”（批准号71773022）。

[作者简介]杨何灿，上海财经大学金融学院，研究方向：金融学；刘倩桦，上海社会科学院应用经济研究所，研究方向：金融学；杨咸月，上海社会科学院应用经济研究所，研究方向：金融市场与国际金融。

一、引言与文献综述

当前中国明确提出要建立以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。如何发挥境内外汇市场功能以便更好地服务实体经济已是一个现实课题。这不仅因为2005年7月21日和2015年8月11日两次重大汇改后境内人民币汇率弹性机制已基本形成，更重要的是境内外汇市场在第二次汇改后已获得长足进步。截至2021年底，人民币外汇市场即期交易成交总金额为64.51万亿元，该金额为进出口总额的1.65倍，而这一比例在2016年时仅为0.24。加之各种贸易摩擦与新冠疫情等国际突发事件频发，越来越多的国人渴望通过境内外汇市场的运作实现驾驭双循环能力的提升。

然而迄今为止，学术界关于第二次汇改以来境内外汇市场收益率与风险的系统性认识还很缺乏。概括起来，现有文献主要呈现以下四方面特点：

一是集中在收益率及其风险（在险价值，VaR）测度方法的比较上，目前常用的在险价值测度方法大体上可以归为三类：方差-协方差法、历史模拟法和蒙特卡洛模拟法，大量学者对这三类方法进行比较试图找出一个最优的测度方法，但他们的研究并不能得出一个统一的结论，部分研究认为这些方法在所有情况下都能得出相似且可靠的结果，各方法间不具有显著的差异（Bredin and Hyde，2004; Hendricks，1996；Li et al.，2018），其余研究认为各方法间有显著差异，有学者（Dias，2013）认为历史模拟法的性能最佳，也有学者（孔繁利等，2005）则认为并不存在最优方法，尽管学术界在最优方法上没有获得一致的结论，但对各方法的优缺点存在统一的看法，他们都认为，历史模拟法允许数据为非正态分布，同时其简便的计算方法令其实用性较高（黄海和卢祖帝，2003；秦拯等，2005）。

二是分析第二次汇改前汇率机制尚不健全的境内人民币市场，大量现有文献集中研究 2005年第一次汇改后外汇市场中的波动特征，发现人民币汇率波动具有集群性特征且存在杠杆效应（翟爱梅，2010），各外汇间的波动具有一定的相关性，（朱孟楠和侯哲，2013）但真正的人民币汇率市场机制建设是在第二次汇改以后。此次汇改较大地增加了汇率的波动性，提高了汇率弹性，同时提升了外汇市场的一体化程度（徐娟和杨亚慧，2019），这些变化都促使外汇市场愈加趋向成熟，使得汇改后市场汇率的形成机制是截然不同的（胡妍和李石凯，2018）。因此，对第二次汇改前的境内人民币市场的研究结果并不能套用于汇改后的市场。

三是集中分析美元、欧元和日元等少数货币的风险，汇改的深化使我国即期外汇市场从2006年时仅有美元、欧元、日元和港币这四种交易币种不断增加至如今的24种，但现有文献仍停留在对美元、欧元、日元等这些国际货币的外汇风险研究和比较上，发现这些国际货币的汇率时间序列均具有尖峰、厚尾、有偏的特征且波动聚集效应和杠杆效应明显（吴恒煜等，2016），但世界多极化发展使得国内投资者面临多样化的国际风险，当前这些对少数货币的研究没有全面考察境内外汇市场，使国内投资者在全球化过程中无法灵活地使用多种不同外汇来投资和避险。

四是没有考虑到汇改后众多突发事件的冲击，近年出现的贸易保护主义抬头、中美摩擦升级、俄乌冲突等事件致使国际投资环境变化多端，而第二次汇改后人民币汇率在收益预期上对外部冲击的反应灵敏，在风险预期上受内外政策变化的影响显著（李欣珏和牛霖琳，2019），这些事实都加剧了研究突发事件对境内外汇市场冲击的紧迫性，然而在数据时间区间含第二次汇改的少量文献中，仍专注分析少数货币的风险和模型方法的比较（申利，2018；玄海燕等，2021），并未分析诸如英国脱欧、中美贸易摩擦等突发事件对外汇收益率产生的冲击，因而对第二次汇率改革后人民币汇率的发展态势仍然模糊不清。

这极大地限制了境内外汇市场功能的发挥，使得监管部门在两次汇改后不知道如何发力来完善市场，使得国内众多的市场主体不知道如何试水外汇市场，以通过该市场分享境内与境外双循环协同发展中的利益与风险。

为此，本文选取从第二次汇改开始至2021年1月28日间境内九种外币的工作日数据作为研究对象，应用大多数金融机构常用的收益率和风险的测度方法依次从总体、阶段和结构三个层面来考察境内主要外汇收益率和风险的变化特征与规律。

与同类研究相比，本文的特色与创新有三：（1）重点研究第二次汇改后境内人民币主要汇率变动规律，并重点分析了中美贸易摩擦与新冠疫情等突发事件带来的冲击，实质上也只有在第二次汇改后研究人民币收益率和风险才有现实意义。这不仅是因为中国境内人民币汇率弹性机制已基本形成，更重要的是这期间各种突发事件频发，人们对境内外汇市场的期待越来越多，因此本研究能够为国人驾驭外汇市场提供新思路。（2）考察境内九种主要外币的收益率与风险，能够有效地克服前人仅考虑美元、欧元、日元等少数货币的局限，因为境内外汇市场的发展使外汇币种多样化，对少数货币的研究不能够完全刻画外汇市场的特征，而本文選取的九种外币在2021年的成交金额占所有外币成交金额的99.61%，能够在很大程度上呈现外汇市场的整体特征。（3）选用历史模拟法测算在险价值并增用预期损失这一指标来描述尾部损失分布特征，能够在外汇收益率呈现尖峰厚尾特征的情况下准确估计外汇收益率的风险，历史模拟法不需要对收益率分布做出假设，同时预期损失将给定分位数以外的尾部分布特征考虑在内，故二者的结合可保证风险拟合的整体效果。

二、研究思路、数据与方法

（一）研究思路

要想精准且客观地把握中国境内外汇市场的发展现状，就需要对市场上的外汇收益率和风险有一个准确的认知。因此，本文选取境内外汇市场九种主要外汇，使用在险价值和预期损失的概念对其收益率和风险进行分析。首先用全样本数据整体分析其收益率分布和在险价值大小，以此为依据将此九种外汇划分为不同收益和风险的组合；其次将全样本数据划分为三个阶段，横向比较不同阶段内各外汇的整体表现，研究不同国际形势下各外汇在收益率和风险上的变动，探究中美贸易摩擦与新冠疫情对外汇风险的影响；再次，依次分析各外汇在不同阶段的表现，纵向比较国际形势变化对各外汇收益率和风险的影响，探究中美贸易摩擦与新冠疫情对外汇风险的个体影响。

（二）数据

本文所采用的汇率中间价数据来源于CEIC中国经济数据库，包含美元、日元、欧元、英镑、澳元、加元、新西兰元、卢布和新加坡元共九种外汇的工作日汇率，样本期为2015年8月11日至2022年1月28日，剔除节假日的缺失数据后共有1576条观测数据，各外汇收益率均为平稳时间序列。由于港元采用的是联系汇率制，其收益率与风险与美元相同，故本文未选取港元。此外，Dias（2013）的研究发现，估计在险价值时分别考虑危机时期和非危机时期是很重要的，在不区分危机时期和非危机时期的情况下，所获得的在险价值会低估危机时期的风险并高估非危机时期，因此，为提高对外汇市场风险衡量的准确性，本文根据各国际冲击发生阶段区分一个非危机时期和两个危机时期：第一阶段为清洁期，在此时期，境内外汇市场在没有大型外部冲击的环境下稳定运行，时间跨度为第二次汇改至中美贸易摩擦前，即2015年8月11日至2018年3月21日，含636条观测数据；第二阶段为贸易战时期，在此时期，中美贸易摩擦对境内外汇市场的运行产生冲击，时间跨度为中美贸易摩擦至新冠疫情前，即2018年3月22日至2019年12月31日，含435条观测数据；第三阶段为疫情时期，在此时期，中美贸易摩擦冲击的影响逐渐减弱，新冠疫情成为主要的国际冲击，时间跨度为2020年1月1日至2022年1月28日，含505条观测数据。

（三）概念与测算方法

为了精准发现境内主要外汇收益率和风险变化特征与规律，本文计算各外汇的收益率并使用在险价值和预期损失来刻画外汇的风险，其中所使用汇率为直接标价法下的人民币汇率，以此汇率为基础，所涉及的相关概念及其测算方法如下：

1.收益率

收益率是指外汇投资的回报率，公式为

其中，i代表不同的外汇，是第i个外汇的t期收益率，为第i个外汇的t期汇率，为第i个外汇的t-1期汇率。

2.在险价值

在险价值（VaR）是指在一定概率水平（置信度）下，某一金融资产或资产组合价值在未来特定时期内的最大可能损失。在险价值的概念简单，能够仅使用一个数值来刻画任意金融市场或金融资产组合的市场风险，具有很强的普适性（杨子晖等，2020），而且其对风险的度量方式与人们对风险的心理感受非常接近（黄金波等，2014），因而自巴塞尔协议和欧盟资本充足率指导先后将VaR列入监督指标后，该指标被国内外大多数金融机构所采用。故本文也选用VaR作为衡量我国外汇市场的风险指标。本文选用历史模拟法计算VaR，是因为历史模拟法能够对众多具有尖峰厚尾特征的外汇收益率进行快速且准确的风险刻画。历史模拟法假定收益率独立同分布，利用收益率的历史数据构造一个可能的损失分布，然后从这个分布出发计算 VaR，其计算公式为：

其中，是第i个外汇收益率的样本集，是利用历史模拟法构造的第i个外汇收益率的概率密度函数，是显著性水平或概率水平，是显著性水平为时的在险价值。例如，若，表明第i个外汇收益率低于-0.3%或亏损超过0.3%的概率为5%。

3.预期损失

在险价值是潜在损失的点估计值，虽然它包含了某种程度上的不确定性，具有可引出性和连续性的优点（Gneiting，2011），但VaR不能描述风险的分散化特征，无法度量超出特定分位数的损失，同时不满足次可加性的特征（Artzner et al.，1999），这些缺点使得VaR这一指标不能全面准确地刻画风险，而已有研究（Tasche，2015）证明预期损失能够弥补VaR中缺乏次可加性以及尾部风险敏感性的缺陷，因此本文增加预期损失作为度量风险的指标以更好的评定潜在损失。

预期损失（ES）是指当资产组合的损失超过 VaR时所遭受的损失平均值，其公式为：

其中，是显著性水平为时的预期损失。例如，若，，表明当出现极端损失（即亏损超过0.3%）时，第i个外汇的平均损失为1%。

基于以上三个概念，本文将依次从总体、阶段和结构这三个方面对境内外汇市场的收益率和风险进行分析。

三、整体分析

整体上考察各外汇收益率与风险的特征是全面、客观而又准确地把握境内外汇市场功能的前提和基础，为此本部分以全样本数据对外汇的收益率和风险进行分析，并以此为基础构建九种关于收益率和风险的组合。表1列示了中国境内外汇市场的九种外币的收益率。在此基础上分别计算出1%、5%和10%显著性水平下的在险价值（VaR）和预期损失（ES），见表2。

首先是对收益率的分析。由表1可知，整体上，大部分外币的收益率均值为正，仅有英镑和卢布的收益率均值小于零，与之对应的是它们的收益率最小值均小于-6%，卢布的收益率最小值甚至低至-7.258%，可能原因是英国脱欧事件和美国的经济制裁分别对英镑和卢布产生了负向影响，显著降低了收益率最小值并进一步降低均值；所有外币收益率的标准差均小于0.01，标准差最小的外币是美元，仅为0.0023，卢布是标准差最大的外幣，其标准差为0.00933；所有外汇收益率的峰度大于0，与金融资产收益率大多具有尖峰厚尾的特点相符；大部分外汇收益率的偏度大于0呈现右偏分布，仅英镑、澳元、新西兰元和卢布的均值小于中值导致呈现左偏分布；大部分外币的亏损比例介于47%至50%，仅日元、欧元和加元的亏损比例超过50%，表明外汇市场风险较高，所有外汇的盈利概率不足六成。

其次是对风险的分析。根据各外汇收益率的数据，以此分别计算出1%、5%和10%显著性水平下的在险价值（VaR）和预期损失（ES），见表2，并以此将各外汇1%概率下的在险价值降序排列，见图1。综合来看，可根据VaR和ES的数值和排序将所有外汇收益率分为四个梯队。第一梯队是美元和新加坡元，其处于排序的前两名，各概率下的VaR均大于-0.7%且各外币间差异不超过0.15%，ES均大于-1%且各外币间差异不超过0.3%，其中，美元的在险价值和预期损失在所有概率下都是最大的，1%概率下其VaR为-0.57%，即美元损失超过0.57%的概率為1%；第二梯队是欧元和加元，其分别处于排序的第三和第四名，各概率下的VaR均大于-1.1%且ES均大于-1.3%；第三梯队是日元、英镑、澳元和新西兰元，其占据排序的第五至第八名，各概率下的VaR均大于-1.5%，其中，除英镑在1%概率下ES为-2.377%，其余外汇的ES均大于-2%；第四梯队是卢布，其各概率下的VaR和ES均为九种中的最小值且与其他外汇的差异较大，其5%概率下VaR为美元的4倍，5%概率下ES为美元的4.5倍。

最后综合本部分的分析得出结论：（1）大部分外汇收益率的平均值为正，只有英镑和卢布表现为亏损，这是因为英国脱欧事件和美国对俄罗斯的经济制裁使它们极端亏损的幅度增大，表现为英镑和卢布的最大亏损分别为美元的7.1倍和7.3倍；（2）大部分外汇亏损比例低于50%，只有日元、欧元和加元的亏损比例高于50%，其中欧元的亏损比例最大为51.269%，表明其产生正收益的概率不足五成；（3）所有外汇收益率的峰度大于0，与金融资产收益率大多具有尖峰厚尾的特点相符，且大部分外汇收益率的偏度大于0呈现右偏分布，仅英镑、澳元、新西兰元和卢布呈现左偏分布；（4）各外汇之间的收益与风险组合是不一致的，可根据本部分分析将此九种外汇收益率依据收益与风险的关系进行分类（见表3），其中，美元属于低风险低收益外汇，卢布属于高风险高收益外汇，英镑是中风险中收益外汇，欧元、澳元和新西兰元则风险高于收益，新加坡元、加元和日元与风险相比更偏重收益。

四、阶段比较

近几年国际突发事件不断涌现，仅从整体上观察各外汇无法获得准确信息，对划分阶段后的外汇收益率和风险进行分析能够更准确地把握境内外汇市场在应对冲击时的反应，为此本部分依次对汇改后、贸易战后和疫情后的收益率与风险进行分析。

（一）阶段一

首先分析第一阶段即清洁期的外汇收益率和风险，以此作为后续分析的基础。

由表4可知，在此阶段，只有英镑在本阶段的平均收益率是负数，-0.009%，低于全样本期内的平均收益率，其余外汇的平均收益率均为正数且高于全样本期相应值，其中，日元的平均收益率最高，高达0.031%；欧元和加元的中值为负数，分别是-0.013%和-0.022%，与之对应的是亏损比例均超过50%，分别为50.943%和52.201%，其余外汇均收益率的中值均为正数且亏损比例小于50%。从离散程度看，依旧是卢布的离散程度最高，其标准差为0.01095，极差为0.15677；美元的离散程度最低，标准差为0.0024，极差为0.0278；其余外汇的标准差均在0.003至0.007之间。所有外汇收益率的峰度均为正数，其中，英镑和新加坡元的峰度大于20，分别为24.80981和21.75456，其余外汇的峰度均小于11。从偏度看，只有英镑和澳元呈左偏分布，峰度分别为-2.18813和-0.01705，其余外汇的峰度均大于0。

此外，由表5可知，所有外汇5%概率下的VaR均不大于全样本期内的相应值，除美元和澳元5%概率下的ES大于全样本期相应值，其余外汇均小于相应值。其中，美元依旧是在险价值和预期损失最大的外汇；新加坡元依旧占据降序排列的第二名，其VaR与美元的差异在0.3%以内，ES与美元的差异在0.6%以内；加元和欧元占据排列的三、四名，但加元最极端（1%）的情况下ES比欧元大；卢布的VaR和ES是所有外汇中最小的，大约是美元的5倍；英镑的VaR与其余外汇的差异不大，在0.2%左右，但其ES均比卢布大，1%的概率下为-3.145%，5%的概率下为-1.52%，10的概率下为-1.125%。

（二）阶段二

其次分析第二阶段即中美贸易摩擦时期的外汇收益率和风险，并将其与阶段一做比较。

表6显示，在本阶段，所有外汇的平均收益率均大于0，其中加元的平均收益率最高，为0.023%，澳元的平均收益率最低，为0.001%。从离散程度看，新加坡元的标准差最小，美元的极差最小，卢布的标准差和极差最大。所有外汇的亏损比例介于42%至51%，其中美元的亏损比例最小，仅为42.07%。所有外汇收益率均呈现尖峰分布，日元、欧元、英镑和加元呈现右偏形态，其余外汇呈左偏形态。与阶段一相比，所有外币的标准差均减少，美元、加元和新加坡元的平均收益率上升且亏损比例下降，英镑的平均收益率和亏损比例均上升，日元、澳元和新西兰元的平均收益率下降但亏损比例上升，欧元和卢布的平均收益率和亏损比例均下降。

此外，由表7可知，新加坡元成为此阶段风险最小、在险价值最大的外汇，1%概率下的在险价值为-0.593%，较美元高0.058%；卢布依旧是风险最大、在险价值最小的外汇，其1%概率下的在险价值为-2.080%，较美元低1.429%，约为美元的3倍。同时，各外汇在10%概率下的VaR均大于上阶段，这表明在中美贸易摩擦期间，所有外汇的风险均减小，美元和与其关系密切的外币收益率上升，而非美元的主要货币收益率下降。

（三）阶段三

然后是对第三阶段即新冠疫情时期的外汇收益率和风险的分析，并将其与阶段二作比较。

表8显示，本阶段所有外汇平均收益率均小于0，最高的是加元，其平均收益率为-0.012%，最小的是卢布，为-0.059%。卢布的平均收益率虽位列最后，但确是唯一一个中值大于0且亏损比例小于50%的外汇，其余外汇的中值均小于0且亏损比例大于50%。从离散程度看，新加坡元的标准差最小，卢布的标准差和极差最大，分别为0.00894和11.795%。所有外汇收益率均呈现尖峰左偏的分布。与上阶段相比，所有外汇的平均收益率均小于上阶段且转为负数，除新加坡元外其余货币标准差下降。

此外，由表9可知，美元是此阶段风险最小、在险价值最大的外汇，其1%概率下的在险价值仅为-0. 578%。美元、新加坡元以及欧元的VaR均大于-0.9%，但1%概率下欧元的ES小于-1%，其他两个外汇的ES均大于-1%。加元、日元和英镑分别占据排序中的第四、五和六名。澳元、新西兰元和卢布的ES较小，均小于1%。同时，10%概率下的在险价值不高于上阶段，表明此阶段所有外汇的风险较高，尾部损失较大，但美元和新加坡元的预期损失大于上阶段，表明美元和部分与美元关系密切的外币平均极端亏损较上阶段小。

综上分析，本部分研究发现：（1）第二次匯改改变了人民币兑美元的中间报价机制，使得各外汇收益率的波动较大、风险较大，这表现为阶段一中出现了所有外汇全样本期内的收益率最大值，几乎所有外汇的标准差为三阶段最大值，同时所有外汇10%概率下的在险价值最小，并且大部分外汇的预期损失最小；（2）中美贸易摩擦期间，所有外汇收益率均值都为正且标准差减少，其中，美元、英镑、加元和新加坡元的平均收益率较阶段一均上升，其余外币的平均收益率均下降，同时，所有外汇损失超过在险价值的概率均降低，这表现为阶段二中10%概率下所有外汇的VaR均大于上阶段，说明在中美贸易摩擦期间，美元和与其关系密切的外币收益率上升且风险减小，而非美元的主要货币收益率下降且风险变小；（3）新冠肺炎疫情是全球公共卫生危机，此冲击无差别地降低了所有外汇的平均收益率，增加了所有外汇损失超过在险价值的概率和预期损失，这表现为阶段三中所有外汇的平均收益率由正转负，大部分外汇在此阶段出现了全样本期内的收益率最小值，同时在险价值和预期损失均小于阶段二相应值，产生此结果的可能原因是，中国在抗击疫情方面的优秀表现使国际提升对人民币的预期，并且各国央行均采取了扩张性货币政策以刺激经济，双重影响导致人民币相对其他货币升值而其他货币相对人民币贬值。

五、结构比较

各国的经济水平和汇率制度发展进程等方面均不同，导致各外汇在应对同一冲击时产生不同的反应，对每一外汇进行个体分析和比较能更好地识别各外汇应对冲击的独特表现，为此本部分依次对每一外汇在三阶段中的变动进行分析以找出冲击对每一外汇的个体效应。表10列示了各外汇在不同阶段的收益率分布并检验了阶段间收益率的均值和方差的差异，表11则列示了各外汇在不同阶段的风险分布并检验了阶段间在险价值的均值和方差的差异。

（一）美元

在阶段一，美元收益率均值较全样本期大，标准差和极差均为三阶段中最大，全样本期内的收益率最大值1.857%出现在此阶段，表明此时美元出现亏损和极端收益的可能性较大；在阶段二，本阶段平均收益率上升至三阶段最大值0.022%，在标准差上与上阶段有显著差异，检验值P值为0.0757，亏损比例42.069%为三阶段最小值，同时1%和5%概率下的VaR以及5%概率下的ES为三阶段中的最小值，表明贸易战期间美元收益率波动反而减少了，亏损比例虽下降但极端亏损的可能却上升，且极端亏损的期望值较阶段一大；在阶段三，平均收益率显著小于上阶段，收益率最小值为三阶段中最小，亏损比例55.050%为三阶段最大值，同时1%概率下的ES为三阶段中的最小值，表明疫情防控期间美元平均收益率下降，亏损比例增加，这使美元收益率出现极端亏损的概率达到近七年来的最高峰并产生了近七年来的最大亏损。

（二）日元

日元在阶段一的平均收益率0.031%为三阶段中最高，亏损比例48.113%最小，与之对应的是全样本期内的收益率最大值3.694%出现在此阶段且极差达到三阶段中最高，同时各概率下的VaR与ES均比全样本期内的小，这表明此阶段极端亏损和极端盈利的比例均较大；在阶段二，其平均收益率下降，标准差和极差均达到三阶段中的最小，同时，其VaR和ES在各概率下也达到最大，尾部损失的均值和方差也与上阶段存在显著差异；在阶段三，全样本期内的收益率最小值-2.2%出现在此阶段，均值和中值大幅度下降，亏损比例大幅上升至三阶段最大值，均值与上阶段的差异检验值为0.0946，小于10%显著性水平，同时各概率下的VaR和ES也比阶段二小，但各概率的VaR均大于全样本期，这表明新冠疫情的暴发使其亏损的概率上升但极端亏损的概率略有下降。

（三）欧元

欧元在各阶段的变动与日元相似。在阶段一，全样本期内的收益率最大值2.803%和最小值-1.968%均出现在此阶段，标准差和极差是三阶段中最高，同时各概率下的VaR和ES均小于全样本期的相应值，这表明在此阶段欧元收益率的波动极大，出现极端损失和极端收益的概率最大；在阶段二，其平均收益率下降，收益率方差与上阶段存在显著差异，标准差0.00326为三阶段中最小，亏损比例下降至三阶段最小值46.437%，且1%概率下其ES达到三阶段的最大值，尾部损失的均值和方差与上阶段存在显著差异，表明中美贸易摩擦的出现显著地降低了欧元收益率的波动与尾部极端损失，可能原因是投资者用同属于国际货币的欧元对美元进行了替代；在阶段三，欧元的极差进一步缩小至3.105%，达到三阶段最小值，而代价是其收益率的最大值1.298%和均值-0.018%为三阶段最小且亏损比例大幅度上升至三阶段最大值55.842%，同时1%和5%概率下的VaR为三阶段最大，且1%概率下VaR与ES的差距从阶段二的0.162%扩大至0.298%，但收益率与尾部损失的方差和均值差异性比较均不显著，表明新冠疫情的出现确实影响了欧元的收益率，增加了亏损的概率，但对尾部损失的影响有限。

（四）英镑

在阶段一，英镑的波动为三阶段最大，全样本期内的收益率最大值2.9%和最小值-6.992%均出现在此阶段，亏损比例小于50%且为三阶段最小值，但均值-0.009%小于全样本期均值0.005%，同时各概率下的VaR和ES均为三阶段最小，这表明本阶段虽然英镑亏损的概率较小，但波动极大，风险极高，出现极端损失和极端收益的概率都很大，可能原因是英国脱欧事件造成市场对英镑的预期下降；在阶段二，英镑收益率的均值为三阶段中唯一的正数0.008%，方差显著小于上阶段，极差为三阶段最小，最大值和最小值的绝对值基本相等，同时，各概率下的VaR和ES达到最大，尾部损失的均值显著小于上阶段，表明中美贸易摩擦的发生使英镑出现极端亏损可能性减小，可能原因是部分对美元的国际投资需求转向了英镑，使英镑的国际需求增加造成收益率的上升；在阶段三，其平均收益率-0.013为三阶段最低，亏损比例大于50%且为三阶段最大值，标准差与阶段二相似，且各概率下的VaR和ES均不大于阶段二的VaR和ES，尾部损失的均值与上阶段不存在显著差异，表明新冠疫情的出现使英镑亏损概率增加，但并未显著改变英镑极端亏损出现的比例和幅度。

（五）澳元

在阶段一，其收益率的均值0.013%和中值0.03%为三阶段最大值，全样本期内的收益率最大值2.568%发生在本阶段，亏损比例最小且小于50%，同时1%概率下的VaR和ES均大于全样本期内的相应值，这表明本阶段澳元收益率的极端收益较大且极端损失较小；在阶段二，其收益率均值为0.001%，标准差和极差为三阶段最小值，亏损比例上升至三阶段最大值50.115%，同时各概率下的VaR和ES为三阶段的最大值，尾部损失的均值显著小于上阶段，表明中美贸易摩擦期间澳元收益较稳定，极端亏损的可能性降至最低；在阶段三，收益率的均值-0.015%是三阶段中唯一的负数，此阶段出现了全样本期内的收益率最小值-3.181%，与之对应的是标准差0.00589显著大于上阶段且极差升至三阶段最大值0.5410，但亏损比例较阶段二略微下降，同时1%概率下的VaR和ES降至三阶段最小值，尾部损失的均值显著大于上阶段，表明新冠疫情对澳元极端损失的负向影响较大，但对其亏损的比例和极端收益影响不大。

（六）加元

阶段一，此阶段出现了全样本期内的收益率最大值3.043%，与之对应的是收益率的标准差和极差为三阶段最大值；在阶段二，其收益率均值0.023%和中值0.015%升至三阶段最高值，亏损比例降至三阶段最小值48.046%，标准差较上阶段出现显著下降，标准差和极差降至最低值，同时各概率下的VaR和ES均为三阶段最大值，尾部损失均值出现显著下降，表明中美贸易摩擦时期其平均收益率稳定地上升且极端亏损比例降至最低；在阶段三，平均收益率从阶段二的正数转为负数-0.012%，亏损比例跃升至51.287%，同时全样本期内收益率最小值-1.588%出现在本阶段，尾部损失的均值显著上升，1%概率下的VaR较阶段二降低0.5%，而其他概率下的VaR较阶段二降低0.1%，表明新冠疫情对加元的冲击主要反映在最极端的尾部损失上。

（七）新西兰元

阶段一，新西兰元收益率的均值0.02%和中值0.026%均为三阶段最高值，全样本期内的收益率最大值3.77%出现在本阶段，与之对应的是标准差和极差是三阶段最大值，同时亏损比例为三阶段最小值47.956%，表明此时新西兰元的极端收益的比例较极端亏损更高；在阶段二，其平均收益率下降，收益率的方差显著小于上阶段，标准差0.00471和极差3.806%降至三阶段最低，同时各概率下的VaR和ES升至三阶段最高，尾部损失均值显著小于阶段一，表明中美贸易摩擦时期其波动幅度变小，虽然亏损的比例上升，但出现极端亏损的可能性降至最低；在阶段三，其收益率均值降至三阶段最小，为-0.021%，收益率最小值3.757%降至三阶段的最小值，与之对应的是方差显著大于上阶段，极差升至最大值，同时，亏损比例较上阶段略微下降，1%概率下的ES为三阶段最小值，尾部损失显著大于上阶段，表明新冠疫情期间新西兰元不仅降低了其期望收益率，同时还增大极端亏损的幅度。

（八）卢布

卢布是唯一一个三个阶段亏损比例均小于50%且标准差均大于0.006的外汇。阶段一，卢布收益率的均值0.026%是三阶段最高值，全样本期收益率最大值8.418%和最小值-7.258%均出现在本阶段，与之对应的是极差和标准差为三阶段最大值，同时，各概率下的VaR均为三阶段中最小值，表明此阶段中卢布的波动最大，可能原因是2014年开始美国对俄罗斯的制裁增加了卢布的风险；在阶段二，均值与上阶段的差异不显著，方差显著减少，标准差0.00685为三阶段最小值，同时尾部损失显著减少，各概率下的VaR和ES均达到三阶段的最大值，表明中美贸易摩擦的发生对其是利好消息，对其收益率造成的结果是波动减少、极端亏损的比例降至最低；在阶段三，其平均收益率由阶段二的正数转为负数-0.059%，同时各概率下的VaR与阶段一相差不大，但1%概率下的ES显著小于上述两阶段，表明新冠疫情的负面影响抵消了中美贸易摩擦对其的正面影响，该负面影响表现在其极端损失比例显著增加。

（九）新加坡元

新加坡采取有管理的浮动汇率制度，货币当局经常性地进行外汇干预以保证汇率在确定的区间波动，故新加坡元收益率在各阶段的标准差与美元类似。阶段一，全样本期内新加坡元收益率最大值3.236%和最小值-3.164%均发生在本阶段，与之对应的是标准差和极差为三阶段最大值，同时，1%概率下的VaR和ES均为三阶段最小值，表明此时其亏损的比例和幅度是三阶段中最小的；在阶段二，其標准差显著下降至0.00205，均值0.017%虽是三阶段中最大值，但较上阶段差异不显著，同时各概率下VaR和ES均为三阶段最大值，尾部损失较上阶段显著减少，表明贸易战的发生也减少了其发生极端损失的可能性；阶段三是三阶段中唯一一个亏损比例大于50%的阶段，新加坡元的平均收益率显著性下降至-0.019%且由正转负，标准差虽降至三阶段最低值，但与上阶段差异性不显著，同时各概率下的VaR和ES与阶段二相差不大，尾部损失与阶段二差异不显著，表明新冠疫情虽增加了亏损的比例但并不对其发生极端损失的可能性产生显著影响。

综上分析，本部分研究发现：

（1）各外汇收益率的排序在不同阶段缺乏一致性，但风险排序较为固化。由表12可知，在平均收益率方面，没有外汇能够在三个阶段均保持在前三名甚至前五名，同时也没有一个外汇能够在三个阶段保持相同的排名，即便是美元，其在第一阶段（清洁期）的平均收益率仅为0.00006，处于降序排列中的第八名，后在贸易战期间和新冠疫情期间逆势上升至第三名和第五名，这表明美元在危机时刻受到国际追捧，所以它在危机时刻的平均收益率排序均比清洁期高。但在险价值方面，各外汇的排序较稳定，绝大多数的外汇在三阶段具有相同或相近的排名，欧元、加元、日元和卢布分别稳定在第三名、第四名、第五名和第九名，其余外汇在各阶段排名虽不同但较为相近，其中，美元和新加坡元在三阶段均位列前两名，英镑、澳元和新西兰元则分布在第六至第八名间，这表明各外汇的风险较为固化，美元在任意时刻的风险都较小，卢布则在任意时刻的风险都最大。

（2）美元在稳定性方面的表现优秀，其各阶段收益率的标准差均介于0.002至0.0025之间，其他同为完全浮动汇率制度的外币，如日元、欧元等的收益率标准差是美元的2至5倍，同时收益率和风险呈现出一定的反向变动关系，从汇改至贸易战时期，美元平均收益率均为正且呈现上升趋势，亏损比例由49.214%降至三阶段最小值42.069%，收益率分布形态从右偏转向左偏，同时，10%概率下的在险价值上升，即极端亏损的概率减少，表明平均收益率上升的同时风险减小，从贸易战至疫情时期，平均收益率下降且由正转负，亏损比例由42.069%大幅上升至55.050%。同时，10%概率下的在险价值下降而预期损失上升，即极端亏损的概率增加但幅度减少，表明平均收益率下降的同时风险上升。

（3）加元、英镑和新加坡元的收益率和风险在各阶段呈现出一定的反向变动关系，从汇改至贸易战时期，它们的收益率均值均上升至三阶段最大值，英镑的平均收益率由-0.009%上升至0.008%，加元由0.008%上升至0.023%，新加坡元由0.013%升至0.017%，标准差均下降，同时，10%概率下的在险价值和预期损失均上升至三阶段最大值，英镑的在险价值上升了0.00102但预期损失上升了0.00319，加元的在险价值上升了0.00215且预期损失上升了0.00249，新加坡元的在险价值上升了0.00164同时预期损失上升了0.00185，从贸易战至疫情时期，收益率均值均下降且由正转负，新加坡元由0.017%降至-0.019%，加元由-0.395%降至-0.498%，亏损比例均上升且超过50%，同时，10%概率下的在险价值和预期损失均下降，英镑的在险价值几乎不变但预期损失下降了0.00124，新加坡元的在险价值下降了0.00067但预期损失仅下降了0.00021，加元的在险价值下降了0.00103而预期损失下降了0.00173，这些均表明这三个外币的平均收益率与风险间呈反向变动关系，当平均收益率上升时风险减少，平均收益率下降时风险上升。

（4）日元、欧元、澳元、新西兰元和卢布这五个外汇的收益率和风险具有一定的共性，它们的走势在不同阶段间有不同的相关关系，从汇改至贸易战时期，它们的平均收益率和标准差均下降，其中，欧元平均收益率下降的幅度最大，由0.024%降至0.002%，新西兰元和澳元的下降幅度最小，新西兰元由0.02%降至0.008%，澳元由0.013%降至0.001%，同时，10%概率下的在险价值和预期损失均上升至三阶段最大值，其中，卢布的在险价值和预期损失上升幅度最大，分别上升了0.00343和0.00568，欧元的上升幅度最小，分别为0.00056和0.00113，这些表明平均收益率与风险间的关系在汇改后至贸易战间呈现正向变动关系，从贸易战至疫情时期，它们的标准差均上升，平均收益率下降且由正转负，其中，卢布的平均收益率下降幅度最大，由0.007%降至-0.059%，澳元的下降幅度最小，由0.001%降至-0.015%，同时，10%概率下的在险价值和预期损失均下降，其中，卢布的在险价值和预期损失下降幅度最大，分别下降了0.00281和0.00523，欧元的下降幅度最小，分别下降了0.0003和0.00007。这些表明平均收益率与风险的关系在贸易战至疫情间呈现负向变动关系。

六、结论与建议

本文选取第二次汇改后至2021年1月28日间境内九种外汇的工作日数据作为研究对象，应用经典的收益率和风险的测度方法依次从总体、阶段和结构三个层面来考察境内主要外汇收益率和风险的变化特征与规律。研究发现，外汇市场投资功能已显现，但风险仍然很高；突发事件冲击明显，贸易战产生结构效应而新冠疫情却引起全局亏损；非美元外汇投资价值凸显，但美元风险规避功能依在，不过这种功能正在衰减且自身难保。因此，要全面提升外汇市场服务实体经济功能必须高度重视这些新变化。

（一）整体而言，绝大多数外汇收益率的平均值为正，但风险仍然很高

所有外汇收益率呈现尖峰厚尾的分布特点，且大部分外汇收益率的偏度大于0呈现右偏分布，同时大部分外汇收益率的平均值大于0.001%，只有英镑和卢布的平均收益率为-0.005%和-0.006%，这表明境内外汇的投资价值已形成，可满足当前国内日益增长的外汇投资需求。但所有外汇的亏损比例均高于47%，其中新加坡元的亏损比例最低为47.652%，欧元的亏损比例最高为51.269%，这表明外汇投资的风险很高，盈利概率不足六成。

而具体到不同外汇，各外汇之间的收益与风险组合是不一致的，美元属于低风险低收益外汇，卢布属于高风险高收益外汇，英镑是中风险中收益外汇，欧元、澳元和新西兰元的风险高于收益，新加坡元、加元和日元则更偏重收益。

（二）突发事件冲击明显，贸易战产生结构效应而新冠疫情影响却是全局的

第二次汇改后国内外汇市场迎来百花齐放。突出表现在第一阶段清洁期内绝大多数外汇平均收益率为正（仅英镑为负）而且均非常活跃。在此期间，各外汇平均收益率最低为-0.009%，在险价值在-2.807%到-0.2%之间，呈现出美元与非美元外汇共同繁荣景象。

贸易战爆发后，不同外汇收益率差异重新洗牌。突出表现在第二阶段各外汇收益率波幅都在缩小，九种外币收益率的标准差都比一阶段小，美元和与美元相关的新加坡元的平均收益率地位由第一阶段的第八名、第六名上升至第二阶段的第二名和第四名，日元、欧元、澳元、新西兰元、卢布则从第一阶段的第一名、第三名、第五名、第四名和第二名分别下降到第二阶段的第三名、第八名、第九名、第五名和第七名。这种美元和与美元关系密切联系的外汇地位上升而非美元（包括欧元和日元）相对地位却迅速下降的结构性变化可能是經济突发事件冲击的共同特征。

新冠疫情暴发后，人民币和外币相对地位发生了深刻变化。突出表现在第三阶段境内外汇不仅平均收益率皆为负数，从-0.021%至-0.059%，表明此时持有境内外币长期是亏损的，而且进一步从在险价值看，九种外币的平均亏损幅度都在加大，英镑下降幅度最小为0.0001%，卢布下降幅度最大为0.281%，原因可能是新冠疫情后全球产业链亟待修复，而中国经济一枝独秀、人民币国际地位不断上升的结果。而且这种变化在今后一段时间内还将长期存在，因为全球产业结构的修复和升级有待中国的参与。

（三）非美元外汇地位异军突起，美元虽有避险功能但已自身难保

整体上，美元平均收益率为0.00003，而平均收益率比它高的货币有日元、欧元、加元、新西兰元和新加坡元，分别高0.00005、0.00001、0.00003、0.00001和0.00001；美元在险价值为-0.258%，是在险价值最大（风险最小）的货币。这表明从平均收益率看，非美元外汇的国际地位已显著上升。不仅如此，如果仅从第二次汇改后第一阶段（清洁期）看，美元平均收益率仅有0.00006，而日元、欧元、澳元、加元、新西兰元、卢布和新加坡元这七种外汇的平均收益率均比美元高，分别约为美元的5.2倍、4倍、2.2倍、1.3倍、3.3倍、4.3倍和2.2倍，其中大部分货币属于非美元外汇，表明境内外汇市场上可选的非美元外汇品种明显增多。

但美元外汇的避险功能仍然很强，突出表现在美元外汇的在险价值一直最大、风险最小。不仅如此，突发冲击使其他外汇收益率地位迅速下降而美元外汇收益率地位逆势上升。不过，需要指出的是，美元在遭受突发冲击时这种避险功能的优势也不确定，甚至在新冠疫情期间也自身难保。

因此，基于上述分析，进一步发挥境内外汇市场在双循环中积极作用必须把重心放到以下三个方面：

（一）高度重视外汇市场系统性风险的预警和防范功能，勿让藏汇于民政策走向另一极端。虽然早在2012年我国就尝试过藏汇于民，但由于当时外汇市场没有投资价值导致大量外汇外逃。而现在外汇市场盈利机会已形成，对藏汇于民的需求比以往任何时候都急迫。此时再度实行该政策不仅可以减轻国家外汇储备压力，培育境内外汇市场，还可以预防出现类似俄罗斯政府与国民大量境外资产被冻结没收的风险。但如果不能尽快建立健全正常的风险预警和防范机制，将境内外汇市场上过度人为干预的风险降至最低，则境内外汇市场“放水养鱼”的功能难以显现。

（二）适当增加外汇市场交易工具，让同一外汇不同期限之间和同一期限不同外汇之间套利交易成为可能。不同外汇不同期限之间收益率与在险价值的差异是客观存在的，且这种差异是吸引投资者的魅力所在。但若没有适当的交易工具，这种差异则可能会使外汇市场成为风险积聚的摇篮，进而缺乏活力。建议在现有单币种交易基础上尽快研究开发多币种交易指数和指数基金，并在现行远期交易基础上探索期权和期货品种的可行性。

（三）抓住人民币走出去的黄金窗口，适时推出人民币国际清算系统。经过贸易战与新冠疫情的冲击，全球主要外汇出现了彼此之间相对贬值到相对人民币全面贬值的新趋势，这一趋势转换时期是人民币加速国际化和尽快走出去的最佳窗口期。持有人民币走出去是持有外币走出去的2.0版本。但必须指出，美元仍然是国际霸权货币，对任何国际货币的挑战都是零容忍的态度。人民币要想成功走出去，必须汲取日元、欧元和俄罗斯卢布的经验教训。因此，顺应众多新兴市场经济体渴望摆脱美元和SWIFT控制的新要求，尽快在双边结算基础上利用数字货币和人民币跨境支付系统等技术创新出一套金融“北斗”系统来支持人民币走出去。

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Evaluation of Rate of Return and VaR of Different Foreign Exchanges in Chinese Market： The Impacts of Trade War and COVID-19 Pandemic

Yang Hecan1， Liu Qianhua2， Yang Xianyue2

（1. School of Finance， Shanghai University of Finance and Economics， Shanghai， 200433;

2. Institute of Applied Economics， Shanghai Academy of Social Sciences， Shanghai， 200235）

Abstract： It has become a practical topic about how to ensure that the function of the domestic foreign exchange market better serves the real economy currently. This paper utilizes classical analysis methods focusing on the domestic foreign exchange market after "811 exchange reform" to analyze the rate of return and VaR of different foreign exchanges from three dimensions of aggregate， stage and structure. This paper offers three main conclusions. （1） The investment function of the domestic foreign exchange market has emerged， since the average return rate of most foreign exchange is positive， but with high risk. （2） The impact of emergencies is obvious. The structural effect of the trade war reshuffles differences in foreign exchanges' rate of return， while the global losses caused by the COVID-19 pandemic lead to profound changes in the relative positions of RMB exchange and foreign exchanges. （3） The investment value of non-dollar foreign exchanges is prominent， while the risk aversion function of the dollar is still in place， although this function is fading and barely self-sustain. Therefore， in its next step， the reform should focus on the construction of risk warning and prevention mechanism， the development of multi-currency trading indexes and index funds， and the establishment of the financial "Beidou" system， which will help achieve the goal of RMB internationalization and increase the foreign exchanges held by the people.

Key words： Domestic Foreign Exchange Market; Rate of Return; Value at Risk; China-United States Trade War; COVID-19 Pandemic