企业战略激进度对现金股利分配的影响研究

赵栓文

【摘 要】 现金股利分配一直是影响投资者决策和企业价值创造的关键因素。以2010—2020年沪深A股上市公司为研究样本，以凯恩斯的货币需求理论为基础，实证检验企业战略激进度对现金股利分配的影响及作用机制。研究表明，企业战略定位对现金股利分配具有显著影响，企业战略越激进，企业现金股利分配水平越低；激进型企业容易陷入外部融资困境，为了避免融资难融资贵，企业倾向降低现金股利分配水平；相较货币政策紧缩时期，货币政策宽松时企业战略激进度对现金股利分配的负向影响更加显著。进一步研究发现，企业战略激进度与现金股利分配的负相关关系在非国有企业更加显著，有效的内部控制以及税收激励可以有效缓解企业战略激进度对现金股利分配的影响。研究为现金股利发放的动因提供了新的证据，也为监管部门进一步保护投资者合法权益，以及投资者优化投资决策提供了有益参考。

【关键词】 战略激进度； 现金股利分配； 融资约束； 货币政策； 税收激励； 投资者权益保护

【中图分类号】 F272.3  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）17-0118-10

一、引言

党的二十大报告明确了资本市场的使命，为资本市场的发展指明了方向，其中一项重要的任务就是投资者合法权益保护。因此，如何加强对投资者权益保护，推动资本市场健康发展，成为监管机构关注的焦点。科学有效的股利政策不仅是保护股东权益的重要手段，也是企业实现价值创造的必要条件。为了规范上市公司分红决策，保护投资者利益，证监部门出台了半强制分红政策将上市公司再融资资格与现金股利分配水平直接关联，该政策虽然显著提高了股利支付率[1]，但并没有同时带来股利的平稳性[2]，上市公司更多发放的是仅仅满足监管政策要求的“迎合性”股利[3]。有学者基于信号传递假说提出，公司发放现金股利是为了向外界传递公司当前以及未来的收益能力、投资效率、违约风险等信号，进而引起股价的波动。另有学者基于代理冲突假说认为，公司支付高水平的现金股利是为了减少留存的自由现金流，抑制管理者的“控制权收益”。还有学者基于财富转移假说提出，股东与债权人之间存在利益冲突，股票价格与债券价格呈反向变动，控股股东倾向分配高现金股利，将财富从债权人手中转移到自己手中[4]。

上述理论对企业的分红行为具有一定的解释力，但是却忽略了企业战略的主导性地位以及企业战略差异引发的货币需求差异。例如格力电器2017年度实现净利润224.02亿元，净利润增长率高达45%，但格力电器对外宣布当年不进行分红。回顾格力往年的分红政策，即使其2015年营业收入和净利润同比下滑，也保持了71.48%的高股利支付率。因而不分红消息爆出后，引起了资本市场的大恐慌，许多股民纷纷抛售股票，市值蒸发逾300亿元。究其原因是格力电器在进行战略转型。格力电器董事长董明珠回应：企业今年不分红是为了明年分的更多，企业要想获得持久的竞争力，必须做出相应的战略规划和调整。可见，企业的现金股利政策不仅取决于其前期的投资回报，还与其未来的发展战略和投资行为有着密切的联系。

为此，本文以2010—2020年沪深A股上市公司为样本，以Miles et al.[5]和Bentley et al.[6]对企业战略的分类和度量为基础，实证检验企业战略激进度是否以及如何作用于企业的现金股利分配活动。

本文可能的贡献有：第一，现有研究主要运用“信号传递假说”“代理冲突”“财富转移假說”等理论探讨企业发放现金股利的动因，忽略了企业战略选择引起的资源需求差异。本文从凯恩斯的货币需求理论出发，探讨了企业战略激进度与现金股利分配之间的关系，丰富了现金股利分配的理论研究。第二，探究了融资约束对战略激进度与现金股利分配的中介作用、货币政策的调节效应，有助于人们深入理解企业战略定位与财务决策活动之间的互动关系，增强投资者对“中国股利之谜”的理解，优化投资决策。

二、文献综述

（一）企业战略激进度的经济后果

企业战略关乎企业未来发展的方向，是企业一切行动的指南。Miles et al.[5]将企业努力适应外部环境的积极度称作企业战略激进度，并将这种程度由大到小细分为进攻型、防御型和分析型三种战略。进攻型企业关注环境的变化，努力寻找新的市场机会，研发新产品，开拓新市场，力图获得超额回报率。防御型企业产品及市场相对稳定，通过提高既有产品和服务的质量来维持核心竞争力。分析型企业介于二者之间。每种战略类型都是与其所选市场相匹配的、成功的战略，但是在许多方面展现出异质性。研究表明，相比防御型企业，进攻型企业更有可能通过盈余管理获得更多的信贷资金[7]，对会计的稳健性有着更低的供给[8]，越有可能发生税收规避[6]。相比防御型企业，进攻型企业内部结构缺乏稳定性，信息不对称与代理问题更加严重，管理层易发生自利行为，比如薪酬业绩敏感性更差[9]，投资效率更低[10]，违规倾向更严重[11]。综上，现有学者主要聚焦于公司战略激进度对会计信息质量、税收规避、薪酬契约有效性等方面的影响，普遍认为其与信息不对称程度、代理问题息息相关，但鲜有学者从现金股利分配这一视角展开研究。现金股利是股东获取投资回报的重要手段，企业战略激进度是否以及如何影响现金股利政策，关系到股东的投资意愿和投资规模，因此有必要深入探讨这一问题。

（二）现金股利的影响因素

企业的股利政策会受到公司治理质量、股东和管理层权力、财务状况等方面的影响。首先，公司治理质量影响股利支付率。实证结果表明，更好的公司治理将支付更多的股息，以减少管理者的征用[12]。外部融资约束越强的企业，即使代理成本很高，只要公司治理能力强，也会倾向于降低股利支付率以降低资本成本。其次，股东和管理层权力影响股利支付率。研究表明，两权分离度越小，控股股东越倾向分配高现金股利以获取共享收益[13]；国家控股的上市公司控制链条较长，管理者更容易躲避股东的监管，并以最大化自身利益为目的少分或不分现金，但管理层持股可以有效提高股利支付率。最后，企业的财务状况影响股利支付率[14]。研究表明，企业的财务弹性越大，企业的派现意愿越强和派现水平越高。综上，学者们从公司内部影响因素出发对企业的分红行为进行了激烈的讨论，然而企业的治理水平、权力结构、财务状况受到企业战略的主导，企业战略有可能是影响现金股利分配的深层次因素。

三、理论分析与研究假设

（一）企业战略激进度对现金股利分配的影响

根据凯恩斯的货币需求理论，企业出于交易动机、预防动机和投机动机会保留一定水平的现金储备。企业战略激进度不同，其资源配置、组织结构以及经营目标等方面展现出异质性[5]，导致企业持有现金的交易动机和预防动机产生差异，进而采取不同的现金股利政策。

企业战略影响企业的交易动机，主要体现在以下两个方面。一方面，与防御型企业相比，进攻型企业喜好研发新产品，进击新市场，表现为巨额的投资水平以及战略性市场拓展费用[5]。研究指出，相比防御型企业，采取进攻策略的企业与过度投资和研发创新均呈正相关关系，且投资行为与现金流之间具有较高的敏感度[15]。另一方面，相比防御型企业，进攻型企业日常薪酬开支更大。企业的战略定位与薪酬激励方案相匹配[16]。进攻型企业关注环境的变化，企业不仅需要付出大量的人力和物力用于观测环境和产品市场的变化，而且为了进一步刺激管理层对外部环境的感应，企业更多地设计基于市场表现的薪酬结构体系——浮动的薪酬管理模式[15]。相反，防御型企业生产流程高度的统一化、标准化，企业雇佣相对较少的员工，并采取固定的薪酬管理模式[15]。研究表明，进攻型企业更有可能雇佣超过企业正常需求水平的员工，进攻型企业的奖金占总薪酬的比率是防御型企业的两倍，进攻型企业的薪酬呈现棘轮效应，逐年增加。因此，进攻型企业日常交易所需要的资金更多，从而倾向少发或不发现金股利。

企业战略影响企业的预防动机。没有经过实践检验的戰略往往存在较大的风险。战略差异是债务违约风险增大的主要诱因，激进型战略增加企业经营风险和股价崩盘风险，往往使企业财务危机呈现逆周期变化的趋势[17]。因此，企业战略激进度极大地增加了经营不确定性，为预防企业战略引致的经营及破产等不确定性风险，企业倾向增加自由现金流以备不时之需，从而会采取稳健的股利政策，降低股利支付率。因此，本文提出假设1。

H1：企业战略越激进，现金股利分配水平越低。

（二）融资约束在企业战略激进度与现金股利分配关系中的中介效应

激进型企业对资金的需求量大，企业的融资渠道主要有两种。一是外源融资。二是内源融资。就外源融资而言，已有研究表明，战略越激进的企业越倾向实施机会主义行为，如财务报告舞弊与违规、操纵会计稳健性等，制约着外部资金供给者获得企业特质信息的“质”。企业战略越激进，外部资金供给者基于企业战略信息进行投资判断的难度更大、成本更高，这会减少其决策时拥有的企业信息的“量”。面对“质”低“量”少的公司特质信息，资金供给者会提高风险收益率以降低信息不对称带来的风险，从而使企业面临严重的外源融资困境。从内源融资来说，它的融资方法非常简单，无需烦琐的手续，无需额外的手续费、利息等费用，堪称一种无成本的融资模式；公司内部筹资门槛较低，不分配现金股利只需股东大会批准。综上，采取激进战略的企业外部融资受限，企业首要的选择是内源性筹资，以最小化资本成本，进而降低现金股利分配水平。

当然，内源性融资也有其缺点，如内源性融资影响公司股价。为了调整公司战略，已连续多年高现金股利分红的格力电器突然宣布2017年度不分配现金股利，引起了股民们的猜测与不解，直接导致股民纷纷抛售股票，股价下跌，市值蒸发逾300亿元。因此，即使激进型企业资金需求量大，外部融资难，企业也可能会迫于预期股票市场表现的压力，继续保持较高的现金红利。为此，本文提出假设2。

H2a：战略越激进的企业，融资约束越强，越倾向降低现金股利分配水平，即融资约束具有中介作用。

H2b：战略越激进的企业，融资约束越强，越倾向提高现金股利分配水平，即融资约束不具有中介作用。

（三）货币政策在企业战略激进度与现金股利分配关系中的调节效应

货币政策可以从融资、投资与股价三个方面对公司的现金红利产生影响[18]。首先，宽松的货币政策可以改善企业的融资环境。一方面，宽松的（紧缩）货币政策直接降低（提高）公司对外筹资的无风险利率；另一方面，宽松（紧缩）货币政策增加（减少）市场中的信用资源分配，降低（增加）市场中的资源流动性的压力，由此降低（提高）金融机构的风险承受程度，使得它们更愿意增加（减少）信用资源的总量，降低（提升）利率，减轻（加重）公司所面对的金融限制。因此，宽松的货币政策可以改善公司的财务状况，使公司有足够的现金流量以进行派息。其次，宽松的货币政策有利于改善企业的投资氛围。企业的投资决策取决于项目的预期效益和预期成本，宽松的货币政策有益于降低企业项目投资的财务成本，同时增加整个市场的消费需要，提高项目的投资预期效益。因此，出于交易性动机，公司更倾向持有现金或增加投资，以最大限度地提高资源使用效率，减少现金红利的发放，对激进战略的企业来说更是如此。进一步，更多的投资机会使得公司更容易出于谨慎目的而持有更多的现金，这将对现金红利的分配产生挤压作用。最后，货币政策收紧导致股价下跌。货币政策的收紧会加剧公司的信息不对称性，进而导致公司的外部投资者、供应商、客户等利益相关者的数量下降，从而影响到公司的股价，导致公司的资产价值下降，管理者可以通过提高股利的方式来缓解所有者的消极情绪，同时也可以给利益相关者一个积极的信号。基于此，本文提出假设3。

H3：现金股利分配存在逆周期性特征，即相比于货币政策紧缩，货币政策宽松情境下，企业战略激进程度与现金股利分配的负相关关系更加显著。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

由于度量企业战略激进度的关键指标——研发支出，从2006年才开始强制定期披露，且战略激进度的计量需要滚动五年，因此本文样本的起始年份为2010年。经过剔除ST、*ST、金融行业等样本，最终得到2010—2020年A股上市公司16 442个观测值。数据来源于CSMAR和Wind数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量：现金股利分配水平（DR）

本文以每股股利除以每股收益作为现金股利分配水平的代理变量。但资本市场存在这样一种现象，有些公司在利润几乎为0时仍然会发放少量现金股利，此时现金股利分配水平畸高，但实际上现金股利分配水平并不高。为此，本文在稳健性检验时将每股收益替换为每股净资产使其更能体现现金股利分配水平。

2.解释变量：企业战略激进度（Strategy）

借鉴Bentley et al.[6]和王化成等[10]的研究，本文使用6个变量来描述企业战略的不同方面，共同构建企业战略的度量指标Strategy（详见表1）。参照已有研究，本文使用Stata15，首先取各离散变量过去五年的移动均值；其次将每一个“年度—行业”样本从小到大平均分为五组，前5个变量从小到大分别赋值1—5分，最后一个变量从大到小赋值1—5分；最后将6个离散变量按照“年度—公司”样本加总，得到6（防御型）—30（进攻型）分的企业战略激进度（Strategy）。较高得分意味着企业激进度较高，企业更乐于适应环境的变化并做出努力，即更倾向采取进攻型战略。

3.中介变量：融资约束（SA）

融资约束的经典度量方法有WW指数、KZ指数和SA指数。但是由于前两个指数包含许多与企业战略激进度、现金股利相关的变量（如现金持有水平、派现水平等），为了避免内生性问题，本文使用Hadlock et al.[19]构建的相对外生的SA指数度量企业的融资约束状况，并对SA指数取绝对值。值越大，融资约束程度越严重。计算方法如下：

SA=-0.737Size+0.043Size2-0.04Age   （1）

其中，Age、Size分别代表上市年限、公司规模。

4.调节变量：货币政策（MP）

参考胡刘芬[20]的研究，本文以M2增长率减去GDP增长率减去CPI增长率度量货币政策，并按照中位数对样本进行分组。

5.控制变量

为了减少其他变量对现金股利分配的影响，参考杨胜刚等（2021）的研究控制了其他对企业派现行为产生影响的因素。

具体变量定义见表2。

（三）模型设定

为了研究企业战略激进度对现金股利分配水平影响，本文构建模型2：

DR=β0+β1Strategy+β2Size+β3Lev+β4ROA+β5SOE+

β6TobinQ+β7Top1+β8Board+β9Indep+β10Dual+∑Year+

∑Industry+ε1  （2）

为验证融资约束在企业战略激进度与现金股利分配水平间的中介作用，本文在模型2的基础上构建如下回归模型：

SA=γ0+γ1Strategy+γ2Size+γ3Lev+γ4ROA+γ5SOE+

γ6TobinQ+γ7Top1+γ8Board+γ9Indep+γ10Dual+∑Year+

∑Industry+ε2  （3）

DR=ξ0+ξ1Strategy+ξ2SA+ξ3Size+ξ4Lev+ξ5ROA+

ξ6SOE+ξ7TobinQ+ξ8Top1+ξ9Board+ξ10Indep+ξ11Dual+

∑Year+∑Industry+ε3  （4）

εi（i=1，2，3）为随机干扰项，其他变量见上文。

五、实证研究结果与分析

（一）描述性统计分析

表3是主要变量的描述性统计结果。公司战略激进度（Strategy）的均值为17.861，说明大多数企业采取分析型的战略，标准差为4.169，说明上市公司战略激进度的差异度较大。现金股利分配（DR）的均值为0.263，标准差为0.324，最小值为0，中位数为0.195，最大值为2.059，表明企业现金股利分配水平总体偏低，但也不乏高派现的现象存在。融资约束指数（SA）均值为3.656，与已有研究的计算结果相近。

（二）多元回归分析

1.企业战略激进度与现金股利分配

表4检验H1，企业战略越激进，现金股利分配水平越低。结果显示，无论是否加入控制变量，无论是否控制行业和年度，企业战略激进度对现金股利分配的影响均在1%水平上显著负相关，结果表明在其他条件不变的情况下，企业战略越激进，现金股利分配水平越低，企业战略是影响现金股利分配的更深层次内部因素，支持了H1。

2.企业战略激进度、融资约束与现金股利分配

表5检验H2，即融资约束是否具有中介效应。结果显示，列（1）中企业战略激进度与融资约束有显著的正相关关系（t=4.93，系数0.002），说明企业战略越激进，融资约束越强。列（2）中融资约束与现金股利分配有显著的负相关关系（t=-7.23，系数-0.078），表明融资约束程度越高，公司现金股利分配水平越低。进一步，列（2）中企业战略激进度依然显著为负（t=-4.97，系数-0.003），表明战略越激进的公司，融资约束越强，越倾向降低现金股利分配水平，融资约束发挥部分中介效应，H2a成立。即选择激进战略的企业更有可能为了避免融资约束导致的财务支出過高而持有较多的留存收益，降低现金股利分配水平，而不是为了迎合投资者提高现金股利分配水平。

3.企业战略激进度、货币政策与现金股利分配

为检验H3，本文对货币政策进行分组回归，结果见表6。货币政策宽松时，列（1）企业战略激进度与现金股利分配呈显著负相关（t=-3.54，系数-0.006），列（2）中企业战略激进度与融资约束呈显著正相关（t=3.91，系数0.002），列（3）中融资约束与现金股利显著负相关（t=-4.26，系数-0.067）。即宽松的货币政策并没有改变企业的融资约束状态，现金股利分配存在逆周期性特征，融资约束起到部分中介的效应。货币政策紧缩时期，列（4）企业战略激进度与现金股利没有显著的相关关系，列（5）中企业战略激进度与融资约束在1%的水平上显著正相关，列（6）中企业战略激进度、融资约束均与现金股利不相关。即货币政策紧缩时期，企业战略激进度与现金股利政策不存在显著相关，融资约束也不再起到部分中介的效应，但是企业面临的融资约束现象依然存在。综上，H3成立，相比货币政策紧缩，货币政策宽松情境下，企业战略激进度与现金股利分配的负相关关系更加显著。

（三）稳健性检验

1.内生性分析

为解决主效应之間可能存在内生性问题，本文参考翟淑萍等[21]的做法，采用滞后一期和两期的战略激进度作为工具变量进行2SLS检验（见表7）。结果显示，工具变量选择合理，研究结果与前文一致，本文结果具有较强的稳健性。

2.主效应稳健性检验

本文采用以下两种方法对主效应进行稳健性检验：（1）替换被解释变量，以每股股利除以每股净资产衡量现金股利分配水平进行检验。（2）替换解释变量，使用中位数重新构建哑变量替代企业战略激进度进行检验。以上检验结果与前文均一致，因此证实了本文主效应的稳健性。

3.中介效应稳健性检验

为检验中介效应的稳健性，本文借鉴Kaplan et al.（1997）构建的KZ指数重新检验融资约束的中介效应，结果显示，融资约束代理变量的变更并没有引起本文研究结论的变化。因此，本文中介效应模型与结果具有较好的稳定性。

六、进一步研究

（一）当前制度背景下企业战略激进度对现金股利分配关系的情境检验

国有企业与非国有企业存在的天然差异，可能使企业战略激进度对现金股利的影响展现出异质性。一方面，国有企业中存在许多垄断或者寡头垄断企业，这类企业凭借着天然的垄断优势就可以获得长久的竞争优势，因而这类企业较少关注外部环境的变化，且把企业的创新行为更多地归为“社会责任”，故这类企业采取进攻型战略的动力远远小于非国有企业。另一方面，国有企业普遍规模较大，资金实力雄厚，即使采取进攻型战略也有较多的自有资金用于发放现金股利。综上，相比非国有企业，国有企业中企业战略激进度对现金股利的影响将不会十分明显。为此，本文对样本进行了产权性质分组检验，结果见表8。结果显示，在国有企业中，企业战略激进度对现金股利分配没有显著影响（t=-0.87，系数-0.001）；在非国有企业中，战略激进度与现金股利分配显著负相关（t=-4.53，系数-0.004），且组间差异检验显著，结果证实了本文的推断，即企业战略激进度与现金股利分配的负相关关系在非国有企业中更明显。

（二）基于企业内外部治理机制探究企业战略激进度影响现金股利的缓解途径

1.改善内部控制水平

内部控制是衡量公司运营是否规范，并制衡各方权力和有效协调各种资源的重要机制[20]。良好的内部控制主要可以从两个角度提高企业现金股利支付水平。一方面，完善的内部控制水平能够全面监督企业生产运营的各个流程，提高企业的生产运营效率，降低企业产品成本，减少内部人利用职权便利谋取个人利益而增加代理成本行为，最终表现为企业整体利润水平的提高，现金股利分配水平的提升。另一方面，健全的内部控制可以有效地向外界传达公司良好的经营品质和发展潜力，从而提升外部资本提供者的投资信心和决心，帮助企业走出外部融资困境，提高其股利分配比率。为检验内部控制对提高现金股利支付水平的有效性，本文使用迪博的内部控制指数（DIB）来度量内控质量，在模型2的基础上加入DIB以及DIB和Strategy的交乘项（StrategyDIB）。回归结果见表9列（1）。结果显示，StrategyDIB在1%水平上显著为负，说明内部控制水平越高，越有利于减少战略激进度对公司现金股利分配的负面效应，较高的内控水平对提升企业现金分红有一定的效用。

2.提高税收激励程度

税收激励是一种以减税为目的、降低企业税负、扶持公司发展的一项财税政策。政府通过一系列税收减免政策减轻企业纳税负担，最直接的表现为企业税后利润的增加，企业可分配现金股利的自由资金增加，间接地表现为银行等金融机构以及风险投资者对企业偿还债务能力的信任，有利于缓解融资约束，提升获取外部资金的潜在能力，降低为储备预防性资金而减少现金股利支付率的动机。为了验证税收激励具有提升现金股利支付水平的效用，本文借鉴时长洪等[22]的研究，采用0.25减去所得税费用占利润总额的比值来衡量税收激励程度（TaxP）。在模型2的基础上加入TaxP以及TaxP和Strategy的交乘项（StrategyTaxP）。列（2）中StrategyTaxP在1%水平上显著为负，说明税收激励有益于降低战略激进度对现金股利分配的负向影响，较高的税收激励有利于提升企业派现水平。

七、结论与启示

本文研究了企业战略激进度对现金股利分配的影响。研究发现：企业战略激进度会显著抑制现金股利的分配，且存在“企业战略激进度→融资约束→现金股利分配”一条影响路径，企业战略激进度越高，融资约束水平越高，进而对可供分配现金股利的资金产生挤出效应；相较货币政策紧缩时期，货币政策宽松时企业战略激进度对现金股利分配的负向影响更加显著，且宽松的货币政策并没有改变企业融资约束的现状，融资约束依然扮演中介作用。进一步研究发现，企业战略激进度与现金股利分配的负相关关系在非国有企业更加显著，有效的内部控制以及税收激励可以有效缓解企业战略激进度对现金股利分配的影响。

研究启示：（1）健全资本市场功能，提高直接融资比重。宽松的货币政策没有改变企业融资约束的现状，“融资难，融资贵”导致的资金匮乏依然是遏制我国企业尤其是激进型企业持续发展的难题，并制约着企业现金股利的分配。深入学习宣传贯彻党的二十大精神，健全资本市场功能，形成适应不同类型、不同发展阶段企业差异化融资需求的多层次资本市场体系，提高直接融资比重，从根本上解决企业融资问题才是提高现金股利分配水平、保护投资者的关键，此外税收激励政策也是激励企业提升现金股利支付率的必要举措。（2）深入了解企业战略的经济后果，合理选择企业战略方向。不同的战略选择带来不同的经济后果，对于企业来说，企业必须清楚地认识到激进的公司战略总是与信息不对称和委托代理冲突相关，并且引发融资约束问题，企业应该在追求产品创新和市场开拓的同时完善企业内部控制机制，提升企业信誉度，以此降低融资成本，增加可支配自由现金流，提升现金股利支付率，切实保护股东的利益。（3）正确认识股利分配政策的影响因素，理性选择投资对象。股利决策方案受到多方因素的影响，对投资者来说，投资者应该认识到企业的股利政策不仅与企业的盈利水平相关，更与企业的战略息息相关，投资者不应该盲目地以股利支付率的高低选择来评价企业的优劣，而是应该深入了解各种战略类型的优劣势以及目标上市公司的战略信息，综合评价企业现金股利分配的意愿与能力，并结合自身的风险承担水平与投资规划选择理想的投资对象。

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