地方国有股权参股是否抑制家族企业金融化？

徐光伟 耿晋 张占

【摘 要】 非金融企業金融化是经济“脱实向虚”的微观表现，基于“逆向混改”的混合所有制改革背景，文章从股权结构视角出发，探究地方国有股权参股对家族企业金融化的影响。实证研究发现：地方国有股权参股能够显著抑制家族企业基于“套利”动机的金融投资，主要表现在对长期金融资产配置的抑制效应。在家族企业规模较大、国有股东委派董事和经济政策不确定性程度较高时，地方国有股权参股对家族企业金融化的抑制效应更显著。机制分析发现，促进创新投入和缓解融资约束是地方国有股权参股抑制家族企业金融化的中介途径。文章从股权结构视角丰富了国有股权参股和企业投资金融化的研究，同时也为改善家族企业治理、引导经济“脱虚向实”和推进混合所有制改革提供了参考。

【关键词】 地方国有股权； 家族企业； 支持之手； 投资金融化

【中图分类号】 F832；F275.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）17-0050-08

一、引言

党的二十大报告指出，防范金融风险是推进高质量发展需要解决的重大问题之一，强调“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”。然而近年来实体投资和金融投资之间利润率差距不断扩大，我国投资金融化趋势已经非常明显[1]。金融行业与实体经济脱节导致系统性金融风险集聚，损害了实体经济发展的同时，也容易造成居民收入虚拟化、社会贫富差距扩大。宏观层面，大量资金不断涌入虚拟经济，影子银行急剧膨胀，造成实体投资明显不足；微观层面，非金融企业脱离主业，增加金融资产配置而减少固定资产投资[2]。因此，探究投资金融化的影响因素，提出抑制“脱实向虚”的措施，对于防范化解金融风险、推动经济高质量发展具有重要意义。

关于投资金融化的文献主要分为两类。一是投资金融化的经济后果，一部分学者认为投资金融化起到缓解财务困境、分散企业风险、提高资金配置效率等积极作用[3-4]。另一部分学者则认为投资金融化抑制实体投资和创新、提高融资成本、造成金融风险集聚等[5-6]。二是投资金融化的动机。“蓄水池”理论认为，公司持有金融资产的目的是流动性储蓄，以防财务困境和外部不确定性带来的冲击[7]。“投资替代”理论认为，基于资本趋利原则，当金融资产投资收益率大于实体经济投资收益率时，企业会增加金融资产配置[8-9]。“实体中介”理论认为高风险企业受银行融资歧视，因而资金充裕且风险低的企业充当“实体中介”，通过影子银行间接将资金提供给资金短缺的高风险企业，就表现为非金融企业金融化的现象[2]。

综上，对于投资金融化的影响因素分析大多从外部宏观单一视角和企业内部行为两个方面展开分析，例如环境不确定性、投资收益、融资约束等。然而，鲜有从国家制度层面展开，仅发现陆蓉等[10]从融资融券制度考察对企业投资金融化的影响。而我国混合所有制改革已迈入深水区，改革主体已由国有企业转为民营企业。作为我国民营经济的重要组成部分，家族企业引入国有股权后是否会对其投资金融化产生影响？

本文进一步将国有股权集中在本地国有股权，主要基于以下原因：一是本地国有参股对参股企业的影响力更大。一方面，本地国有参股与参股企业之间有着天然的地理优势，由于在同一区域内的经济活动参与者之间通常有更多的机会建立非正式关系，增加彼此间信息交流和信任程度，因此，本地国有参股与参股企业之间往往建立了更加密切的信任关系；另一方面，地方政府在晋升锦标赛的激励下需要完成经济增长的目标，会大力投资当地预期有直接经济产出的企业，产生财政支持效应。二是异地国有参股中包含中央国有股权和纯粹的异地国有股权，中央国有参股往往涉及电力、煤气等决定国民经济运行状态的重要垄断行业，纯粹的异地国有股权会受到市场分割和地方保护主义等外在因素的影响，因此中央国有参股和纯粹的异地国有股权均难以体现对参股企业显著差异的影响。三是地方政府出资参股本地企业是地方政府参与经济活动的重要方式，本文聚焦本地国有股权对参股企业监督和管理的效应，对地方政府抑制经济“脱实向虚”、促进当地经济高质量发展具有一定的参考意义。

目前，大量民营企业为了解决融资约束、行业限制、产权保护等问题积极引入本地国有股权，寄希望于本地国有股权的“背书”，突破企业发展困境。然而，现有文献对本地国有参股的研究相对较少，主要有提高商业信用、促进跨国投资、提高创新能力等[11-12]。为探究本地国有股权对家族企业金融化的影响及其作用机制，本文使用2009—2016年A股家族企业为样本进行实证研究。研究结果表明：（1）本地国有参股后显著抑制了家族企业基于“套利”动机的金融资产投资，主要是抑制了长期金融资产的配置，在解决内生性问题后，结论依然成立。（2）异质性分析发现，在家族企业规模较大、国有股权向参股企业委派董事和经济政策不确定性高时，本地国有参股对家族企业金融化的抑制效果越强。（3）作用机制检验发现，本地国有参股主要通过促进家族企业创新投入和缓解融资约束，抑制了家族企业金融化。

研究的可能贡献在于：（1）本文聚焦家族企业，验证了本地国有股权参股与家族企业的治理效应和影响机制，在一定程度上丰富了“逆向混改”经济后果的相关文献，也为探讨如何放大国有资本的治理功能提供了理论依据。（2）区别于现有文献从宏观背景或企业内部的单一视角探究企业金融化的影响因素，本文立足于混合所有制改革中“逆向混改”的制度变革背景，具体研究了本地国有参股对家族企业长期金融资产和短期金融资产配置的影响，相较于其他已发现的影响因素，引入本地国有股权更加可控且具有更强的现实意义，验证了本地国有参股在家族企业中的监督和治理效应。本文不仅丰富了投资金融化影响因素的相关文献，也为差异化制定抑制投资金融化的措施提供了参考。（3）本文分析对参股企业更有影响力的本地国有股权，综合分析其对参股企业投资策略的影响，不同于以往研究本地国有参股对创新、跨国投资、商业信用等的影响，本文探讨其对企业金融资产配置的影响，有助于提高民营企业参与混合所有制改革的积极性，也为当地政府引导企业“脱虚向实”提供了理论参考。

二、理论分析与研究假设

（一）本地国有参股与家族企业金融化

与国有企业相比，我国民营企业自改革开放以来凭借自身对市场的快速适应能力，逐渐成为促进就业和经济增长的重要动力和扩展海外市场的重要力量。然而，随着国家产业结构的优化升级，以制造业为主的家族企业利润率不断下滑，越来越多的家族企业纷纷脱离主业，增加低风险、短周期、效益高的金融资产配置，但在一定程度上会导致“脱实向虚”。在混合所有制改革推进后，大量民营企业尝试引入国有股权，改变非国有企业原本的产权结构，从而实现非国有企业产权的混合所有[13]。余汉等[14]研究发现民营上市公司引入国有股权后，能够帮助企业进入高壁垒行业，突破原有的行业限制。在转型经济体的中国，国有参股不仅可以降低民营企业的税负，还可以缓解长期因信息不对称导致的融资约束[15]。与以往通过董事长或高管担任政府职位建立政治关联不同，引入国有股权是一种非正式制度的直接经济联系，双方都有动力促进企业成长并采取一切必要措施实现这一目标。李文贵等[16]的研究也表明，国有股权参股能够为民营企业带来产权保护的优势，减少交易契约中的约束条款。而对于参股企业更具有影响力的本地国有股权，近年来也有学者对其进行了分析，例如提高了参股企业的商业信用，促进了企业跨国投资，提高了企业的创新能力等[11-12]。然而，家族企业引入本地国有股权后是否会对其投资金融化产生影响？能否发挥国有股权特有优势改善家族企业治理能力、优化投资结构？

一方面，金融化加剧了股东利益最大化的公司治理问题，本地国有参股后可以改善优化家族企业治理结构。在企业实体收益下滑、转型升级困难的情况下，控股家族一家独大，投机性地增加短期收益金融资产配置，在一定程度上暴露了治理能力的退化。长此以往，可能会沦为侵占中小股东利益、“掏空”上市公司的工具。代理理论认为，国有股权虽然是小股东，却能避免所有者缺位的双重代理问题，保持了对大股东的有效制约。本地国有股东对参股企业更加了解，沟通成本更低，可以起到很好的监督效果，降低企业代理成本。此时，家族企业会更理性地制定投资决策，注重企业的主营业务经营与长期增长，减少投机性的金融资产投资。此外，本地国有参股还发挥着制度优势，预算软约束理论中的“父爱主义”认为，政府在国有企业中扮演“支持之手”的角色，将稀缺资源和优惠政策优先供给国有企业[17]。隨着混合所有制改革的推进，当地政府的“支持之手”在国有参股的民营企业中也同样存在。在晋升锦标赛的激励下，地方政府为了刺激经济发展，会大力扶持当地企业，特别是政府投资的公司。支持的手段包括政府采购合同、税收优惠、资源供给等，可以降低家族企业运营成本，提高产品市场竞争力，摆脱家族企业“脱实向虚”的问题。因此，家族企业引入本地国有股权后，异质性的国有股权可以改善家族企业的治理问题，进而抑制家族企业金融化，从而增加生产性活动的投资并实现企业长期高质量发展。

另一方面，基于配置金融资产的“储蓄性”动机，企业可以利用金融收益发展实体经济，而本地国有股权参股后可以削弱这一动机。对于以制造业为主的家族企业，实体投资率逐年下滑难以支持企业的创新升级，加剧了“脱实向虚”的趋势。然而，在家族企业引入本地国有股权后，可以发挥实力信号的作用，表明企业具备一定的实力和发展潜力。这种“逆向混改”可以吸引外部投资者关注并增加投资者信心，同时本地国有企业的参股也可以降低家族企业和银行的信息不对称，缓解企业融资约束[18]，进而增加主营业务投入。此外，本地国有参股后，也表明和当地政府有更加亲密的关系，即使企业遇到财务危机，政府也会给予政策和信贷优惠，从而提高家族企业的风险承担能力，保障家族企业长期经营的信心，进而削弱投资金融化的动机，并增加主营业务投资。因此，本地国有股权参股后，通过改善家族企业的治理能力和削弱投资金融化的动机，抑制家族企业金融化。基于此，本文提出假设1。

H1：在其他条件不变的前提下，本地国有参股能够抑制家族企业的投资金融化。

（二）本地国有参股、创新投入与家族企业金融化

实体投资率下滑是导致企业投资金融化的重要因素，增加创新投入成为企业解决投资回报低的突破点。由于创新具有长周期、高风险、高回报的特点，家族企业普遍存在创新不足的问题，而引入本地国有股权则可以显著缓解家族企业创新投入不足的问题[5]。首先，本地国有股权可以为参股企业带来更多的外界关注，这些外界关注可以帮助家族企业积累社会情感财富和提高潜在风险承担能力，提高创新投入的动力。其次，本地国有参股还可以增加家族企业创新投入的资源。创新需要长期、大量的资源供给，当地政府与参股企业的特殊关系，会优先将资源分配给本地国有参股的企业，提高其风险承担能力，削弱持有投机性金融资产的动机，进而促进创新活动的展开。最后，本地国有参股后能够缓解控股家族导致的代理冲突。本地国有股权的引入可以有效地与原有家族大股东形成长期制约的监督局面，进而缓解家族企业内部的代理问题。具体而言，家族企业内部往往存在大股东运用自身优势对公司资金进行“隧道挖掘”，或者具有血缘关系的多个大股东进行合谋等代理问题。此时本地国有股权有动机和意愿维护自身和其他中小股东的利益，一方面通过参与公司日常经营等方式对家族股东的合谋行为进行监督，另一方面发挥“用脚投票”的震慑作用抑制家族股东对公司利益的侵占，从而缓解企业内部代理冲突并促进创新投入的增加。因此，家族企业引入国有股权后，增加了企业的创新投入，引发的“挤出效应”则进一步减少金融资产的配置。基于此，本文提出假设2。

H2：本地国有参股增加了企业创新投入，进而抑制家族企业金融化。

（三）本地国有参股、融资约束与家族企业金融化

国有股权与政府有天然的内在联系，而本地国有股权与当地政府的联系更加紧密[12]。首先，基于信号传递理论，外界普遍认为只有当参股企业具有一定的规模和实力，国有股权才会投资。因此若一家族企业有实力引入本地国有股权，则表明该家族企业拥有可持续发展的市场前景，发挥传递企业实力信号的作用，不仅可以减少与银行间的信息不对称，进而缓解了融资困难，而且可以获得更多投资者的青睐。此外，本地国有股权还可以发挥隐形的政府担保作用。本地国有股权参股后，和参股企业共同承担经营风险，当企业陷入财务困境，当地政府出于自身利益的诉求也会提供适当的资源扶持，而且银行也会基于“企业背景”继续提供信贷支持。因此，本地国有股权参股后有助于缓解家族企业的融资约束。因为本地国有股权，可以很好地起到监督者的作用，能有效降低企业的代理成本，改善公司治理效应，使得资金运用于长期主营业务经营，抑制金融资产配置，促进企业的可持续发展。基于此，本文提出假设3。

H3：本地国有参股缓解了企业融资约束，进而抑制家族企业金融化。

三、研究设计

（一）样本选取

本文所使用公司基本数据来源于CSMAR数据库，在2009—2016年A股家族企业中选择有国有股权参股的企业为研究样本，并对数据进行如下处理：（1）剔除被ST、*ST的公司；（2）剔除样本区间内控制人发生变化的公司；（3）剔除金融行业的公司；（4）剔除关键财务数据存在缺失值的公司，最终得到1 293个有效样本。本文所构建本地国有股权参股数据的方法为手工收集，具体操作步骤为先在CSMAR数据库中获得家族企业前十大股东名称；然后通过网络搜索获取前十大股东的股权性质和注册地；最后，为避免极端值干扰，本文对所有连续变量进行1%缩尾处理。

（二）变量定义

1.因变量。（1）投资金融化（FAR）定义为金融资产与总资产的比值。本文参考Demir[9]将投资金融资产的范围界定为交易性金融资产、发放贷款及垫款、衍生金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产以及投资性房地产。（2）短期金融资产占比（SFAR）等于交易性金融资产与总资产的比值。（3）长期金融资产占比（LFAR）等于金融资产减去交易性金融资产后的差值与总资产的比值。

2.自变量。在考虑样本量的情况下，本文以家族企业注册地与参股国有企业注册地址是否同省作为判断本地国有企业的标准。当本地国有企业持股比例多于异地国有企业持股比例时，本地国有参股（Local）取值为1，否则为0。

具体变量定义见表1。

（三）模型建立

为了验证国有参股与家族企业金融化的关系，本文构建如下计量模型：

FARi，t=α0+α1Locai，t+∑Controli，t+∑Indi+∑Yeart+εi，t

（1）

其中，α1是核心解释变量的估计系数，按照研究假设，本文预计α1显著为负。Indi和Yeart分别代表行业固定效应和年份固定效应。

四、实证结果及分析

（一）描述性統计

表2中报告的变量描述性统计结果显示，投资金融化（FAR）的均值为0.0293，最小值为0，最大值为0.3040，表明存在国有参股的家族企业中，平均金融资产配置为2.93%，但在不同家族企业中投资金融化水平有较大差异。本地国有参股（Local）均值为0.3160，标准差为0.4650，表明存在国有参股的企业中，本地国有参股占31.6%。

（二）多元回归分析

表3报告了本地国有参股（Local）对家族企业金融化影响的回归结果。回归结果显示本地国有参股的回归系数为-0.0090且在1%的水平上显著，表明家族企业引入本地国有企业参股显著抑制了家族企业投资金融化。此外，本地国有参股（Local）对家族企业长期、短期金融资产配置影响有明显的差异。本地国有参股对短期金融资产投资的回归系数为0.0003，但不显著；本地国有参股对长期金融资产投资的回归系数为-0.0100且在1%的水平上显著。表明本地国有参股对短期金融资产投资没有明显影响，却显著抑制了家族企业长期金融资产投资。企业应对不确定性、储蓄资金等往往投资短期金融资产，而长期金融资产配置可能是企业金融化的主要成因。因此，本地国有参股后，显著抑制了企业长期金融资产配置，对发挥”蓄水池“动机的短期金融资产配置没有显著影响。

（三）稳健性检验

1.滞后一期检验。考虑到可能存在企业投资金融化问题改善后会吸引本地国有股权参股的反向因果问题，本文采用滞后一期的回归方法解决该内生性问题，即将本地国有参股（Local）滞后一期（L.Local）。回归结果如表4所示，本地国有参股滞后一期的回归系数为-0.0137且在1%的水平上显著，表明本地国有参股引起了家族企业金融化，因此不存在投资金融化水平低的企业引入本地股权的反向因果问题。

2.Heckman两阶段检验。由于现实情况中并非所有的家族企业都有本地国有参股，对不存在本地国有参股的企业，无法探究本地国有参股对家族企业金融化的影响。为解决潜在的样本选择偏误问题，本文使用Heckman两阶段法对样本再次检验。实证结果如表4所示，本地国有参股的系数为-0.0091且在1%的水平上显著，表明本地国有参股抑制家族企业金融化的结论依然成立。

3.倾向得分匹配法检验。为了检验其他可能存在的内生性问题，本文采用倾向得分匹配法（PSM）进行稳健性检验。检验方法为根据倾向得分值采用近邻匹配（1 1）进行匹配，匹配后各变量的处理组和控制组之间不存在显著差异，随后将匹配后的样本重新回归。回归结果如表4所示，本地国有参股的系数为-0.0072，且在5%的水平上显著为负，结果与研究结论一致，因此，本文结果具有稳健性。

五、机制分析

（一）中介效应检验

本文采用三步法进一步探究地方国有股权参股对家族企业金融化的影响机制，表5中本地国有参股（Local）对投资金融化（FAR）的回归结果显著为负，与前文一致。加入创新投入（RD）为中介变量时，回归结果显示本地国有参股显著增加了企业创新投入，本地国有参股（Local）对投资金融化（FAR）依然显著，说明创新投入在本地国有股权参股与家族企业投资金融化之间起到中介效应，即地方国有股权参股通过增加企业创新投入抑制了金融化。进一步探究加入融资约束（SA）为中介变量时对主回归的影响结果，其中融资约束（SA）根据公式SA=-0.737Size+

0.043Size2-0.04Age计算得出。回归结果显示本地国有参股（Local）与融资约束（SA）之间回归结果显著为负，加入融资约束（SA）后本地国有参股（Local）对投资金融化（FAR）依然显著，说明融资约束起到中介作用，地方国有股权参股通过缓解家族企业融资约束抑制了金融化。中介效应检验结果支持H2和H3。

（二）异质性检验

1.企业规模

与中小企业相比，大规模企业更容易获得银行融资、政府和市场的优惠政策、稀缺资源使用权等，因此他们的金融资产配置较高，融资成本更低。同时，由于大规模企业更有实力为本地带来就业、GDP和税收的提高，因此本地国有股权参股后，在晋升锦标赛的激励和金融监管的双重作用下，地方政府的财政支出和公共服务会更倾向于大规模的公司[18]。此外，大规模企业具有资本密集型的特点，金融机构对其监管成本更低，进一步抑制大规模企业的金融资产配置比例。因此，本地国有股权参股大规模家族企业后，在支持其主营业务的同时，也会更加关注企业大规模金融资产的配置，监管其背后的风险和效益，进而有效抑制家族企业金融化。表6回归结果显示，大规模企业组中家族企业投资金融化（FAR）的回归系数显著为负，而在小规模企业组不显著，表明本地国有股权参股对家族企业金融化的抑制作用主要存在于大规模企业中。

2.是否委派董事

本地国有股权对家族企业的影响，不仅体现在国有参股的数量，更应体现在参股的质量。一方面，当本地国有股权向家族企业委派董事后，控股家族的利益侵占行为会受到董事的抵制和监督，从而抑制控股家族“隧道挖掘”行为，保护其他中小投资者的利益，进而促进主营业务的投入，抑制家族企业投机性的金融资产配置。另一方面，家族企业在缺乏监督的情况下更倾向于选择保守的投资策略，厌恶风险承担，而控股家族持股比例过高会进一步导致企业忽视固定资产投资的活动[19]，进而增加短期收益、投机性的金融资产投资。本地国有股权委派董事后，本地政府参与企业治理，共同承担经营风险，可以一定程度上緩解家族企业股权争权行为，促进固定资产投资意愿并增加风险承担能力，进而减少投机性的金融资产配置。表6回归结果显示，在委派董事组中家族企业投资金融化（FAR）的回归系数显著为负，而在未委派董事组不显著，这表明本地国有股权参股对家族企业金融化的抑制作用主要存在于本地国有股权向家族企业委派董事的情境中。

3.经济不确定性

较高的不确定性将抑制企业固定资产投资、研发投资等实体活动，促进企业增加金融资产的配置[20]。本地国有股权参股后，家族企业可以及时了解政府颁布的经济政策动态，并动用政治资源规避不确定性对主营业务产生的影响。其次，本地国有股权发挥了企业获得政府支持和隐形担保的作用，显著提高企业的风险承担能力，削弱企业为应对不确定性、分散风险而增持金融资产的动机。此外，外部环境不确定性高时，本地国有股权带来的资源效应对家族企业更重要。不确定性上升在提升看涨期权价值的同时，降低了企业杠杆率，加剧融资约束，进而会减少企业的固定资产投资。而本地国有股权的资源效应，可以增强家族企业的信心，保障主营业务的经营，从而抑制金融资产配置。因此，在经济政策不确定性更高的环境下，本地国有股权提供的信息优势、担保作用和资源效应抑制了家族企业金融化。表6回归结果显示，在高不确定性分组中家族企业投资金融化（FAR）的回归系数显著为负，而在低不确定性分组不显著，这表明本地国有股权参股对家族企业金融化的抑制作用在高不确定性环境中更显著。

六、研究结论

本文选择2009—2016年国有参股的上市家族企业为研究样本，探讨本地国有参股抑制还是促进了家族企业金融化。研究发现：（1）本地国有参股显著抑制了家族企业基于“套利”动机的金融投资，主要表现在抑制了长期金融资产的配置。（2）在企业规模较大、国有股权委派董事和外部不确定性更高时，本地国有参股对家族企业金融化的抑制效果更高。（3）机制分析发现，本地国有参股可以分别通过促进创新投入和缓解企业融资约束，抑制家族企业金融资产的配置。

研究得出以下政策建议：（1）要在继续推进混合所有制改革的基础上探寻多种混合所有制形式，促进国有资本与民营企业交叉融合，改善公司治理、提高资本流动性与效率。（2）本地国有股权要实际参与企业，特别是大规模企业的管理，才会对企业有实质的影响，发挥监管作用、降低代理成本，从而改善参股企业的经营管理和促进企业的可持续发展。（3）要加快市场化、法治化、国际化进程，从根本上改善民营企业的产权保护和生存环境。同时，民营企业应增强自身对抗外部不确定性冲击和市场规则不完善的能力。

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