融资约束对企业创新的影响研究

李承桂

一、前言

创新处于我国现代化建设全局的核心地位，然而在复杂且严峻的国内外新形势下，企业面临着更多的融资约束问题。本文通过梳理国内外文献，对融资约束的成因进行了深入的分析，发现企业创新融资约束的影响因素有宏观影响因素和微观影响因素，并详细列举分析了这两个层面的影响因子，最后提出缓解融资约束的方案，为解决我国企业创新过程中面临的融资约束问题提供有益的参考。

党的二十大报告指出，必须坚持创新是第一动力和创新驱动发展战略；而在《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中，更是把”坚持创新驱动发展，全面塑造发展新优势”列在首位；把坚持创新放在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑；完善国家创新体系，加快建设科技强国。可见，现阶段国家已把创新摆在了非常重要的位置。企业作为国家创新发展战略的主体，要提升企业创新能力，必须发挥企业家在技术创新中的重要作用，鼓励企业加大研发投入。然而市场中总存在着各种各样的摩擦因素，经济环境面临很多不确定性，资本市场投资信心不足，使得企业在研发创新过程中遇到融资约束问题，从而阻碍了企业的创新发展。融资约束（financing constraints）最早由Fazzari[1]在1988年研究公司投资问题时提出，是指当资本市场存在摩擦因素时，企业从外部获取融资的成本较高，从内部获取融资的成本较低，这就会使得企业过分依赖于内源融资，导致实际的投资水平低于最优的投资水平，阻碍了企业的创新发展。此后，大批学者开始研究公司的融资约束问题，建立了各种模型来研究融资约束的形成原因、企业创新融资约束的影响因素及其量化、融资约束的缓解方案等。

二、融资约束的成因分析

理论研究中，通常假設市场是完美的，但是在现实中，市场总存在着影响企业融资的摩擦因素，使得企业不得不面临各种融资约束。根据对现有文献的研究，融资约束源于信息不对称、委托代理理论、企业创新投资的不确定性、信贷配给理论以及MM理论和优序融资理论等。

（一）信息不对称

信息不对称（asymmetric information）由Akerlof（1970）在《“柠檬”市场：质量不确定性与市场机制》一文中首次提出，指交易的一方拥有的信息多于另一方，引起信息不对称。在不完全竞争的市场中，任何企业的投资和融资活动都会面临信息不对称问题，尤其是在企业进行创新研发的融资过程中。由于企业的创新过程具有高度的不确定性，企业的经理人掌握着比外部投资人更多的关于投资研发的信息，由此引发信息不对称，对于一个长期的研发项目的投资更是如此[2]。由于获取信息的成本高，为了保护自身利益，投资者要求提高借款利率或增加抵押品等，企业融资受束，从而影响到企业创新活动的进行。由信息不对称而引发的逆向选择和道德风险问题同样存在于资本市场中，投资者无法及时了解企业的经营状况，因此不会轻易投资，这样企业就不能够将资源投资于具有高度不确定的研发当中。另外，由于道德风险问题，投资者难以对企业借贷资金的用途进行有效的监测，为了防止企业将借贷资金用于其他高风险项目的投资，投资者同样也会要求提高利率或增加抵押品。这些都是由于信息不对称问题而造成企业融资受到约束，进而影响到企业创新活动的开展。

（二）委托—代理理论

委托—代理理论最早由Jensen（1976）研究公司理论问题时提出，是指当公司的所有权和管理权相分离时，由于公司所有者和经营者的利益目标不同，经理人常常不顾及股东的利益去最大化自己的利益，由此带来的损失即为代理成本。委托代理问题普遍存在于企业的外源融资当中。股东和经理人受不同的利益驱动，股东是企业的所有者，他们的目标是企业价值的最大化，而经理人只是企业的员工，是股东雇佣来管理企业的，他们追求的往往是个人效用的最大化。由于信息不对称，外部投资者为了防止企业的经理人追求自身的利益而做出损害股东利益的行为，会要求企业支付更高的风险报酬溢价，从而增加了企业的外源融资成本。债权人和股东之间也存在委托代理问题，股东关注的是企业的长期发展，而债权人关注的是企业能否如期偿还本息，企业有可能做出损害债权人的利益的行为。为维护自身利益，减少潜在的损失风险，债权人会相应地提高对企业借款的要求，例如提高贷款利率、增加抵押品等，使企业的融资受到约束。

（三）创新投资的不确定性

创新投资的不确定性具有三层含义：一是创新过程的不确定。创新是在原有事物的基础上所做的突破，其成果不是一蹴而就的，而是需要经过一个漫长的积累过程，这过程中难免会产生很多无法预料的变数。对于一个创新型高新技术企业来说，人力资源是企业的巨大的无形资产，创新过程中研发人员的离职会给企业带来无可计量的损失，也就是说创新投资具有很高的沉没成本，一旦失败，企业还会面临高额的清算成本，使得投资风险变高。二是创新结果的不确定。创新是一项高风险的投资活动，如果创新失败，企业的投入难以收回。三是创新市场的不确定性。一个创新产品成功与否，还要看市场反应，是否会受到消费者的欢迎等。基于创新的不确定性，外部投资人在给企业的创新融资时要求额外的风险溢价作为补偿，使得企业受到融资约束。

（四）信贷配给理论

信贷配给理论是由Joseph（1981）在研究不完全信息的信贷市场理论中提出的，由于信息不对称，市场无法出清，导致资源配置不是最优的。银行等贷款人只能通过企业披露的信息和调查去评估企业的偿债能力，因此很难对企业的真实情况有一个全面了解，为此银行需要延长对企业审查的时间，提高借款条件，防止企业发生违约风险行为，以此来保护资金安全。信贷配给是银行为防止借款企业出现逆向选择和道德风险问题而做出的应对之策，在风险与收益两相权衡之下，银行将根据借款人的资信情况选择贷款对象和数额，即信贷配给。在这种情况下，企业未必能获得他们希望获得的贷款金额，从而面临融资约束。

（五）MM理论和优序融资理论

MM理论由Modigliani & Miller（1958）提出，当不考虑公司所得税时，公司的价值与资本结构无关；而在考虑公司所得税以后，由于负债具有税盾效应，增加负债可以提高公司价值，当债务资本在资本结构中的占比达到100%时，公司的价值最大。这是公司资本结构理论的两个极端情况。Myers & Majluf（1984）提出的啄食理论（或者优序融资理论）认为由于信息不对称，企业的外部融资成本比内部融资成本高；而在外源融资中，债务融资成本低，进行股权融资的股东因为需要承担公司经营风险，所以要求的必要风险报酬高，且股权融资还需要对外公布公司真实的信息，因此股权融资成本比债权融资的高。所以公司的融资次序是：先用内部留存收益融资，其次是债务融资，最后是权益融资。但是，企业的留存收益是有限的，而进行创新需要巨额的研发资金投入，必须借助外部资金才能保证创新的持续性，对于中小企业来说更是如此。根据前面的理论分析，企业进行外部融资会受到融资约束，抑制了企业的研发投入[3]，阻碍了创新发展。

三、企业创新融资约束的影响因素

杨伟（2012）[4]对已有研究发现，对于不同的国家、不同的类型的企业，创新融资受到的约束程度并不相同，可从宏观和微观两个层面来探究企业创新融资约束的影响因素。

（一）宏观影响因素

宏观影响因素主要包括金融市场的发展、货币政策与政府补贴、政治关联和机构投资者持股等。

1.金融市场的发展。魏志华等（2014）[5]基于中国上市公司的数据，实证检验了金融生态环境对企业融资约束的影响和作用机制，发现一个良好的金融生态环境（国家干预少、金融资源富裕、制度环境完善以及信用文化底蘊浓厚的金融市场环境）有助于企业充分运用外部的金融资源，而且有浓厚的信用文化氛围和健全的法律制度作为保障，企业更容易获得投资人的信贷支持，因此不易陷入融资约束。

2.货币政策与政府补贴。黄志忠和谢军（2013）[6]以2002—2010年中国上市公司的季度数据为基础，研究了宏观货币政策对企业融资约束的影响，发现宽松的货币政策能够促进企业投资，企业的融资约束通过投资内部现金流敏感度的降低和金融生态环境的改善得到了缓解。

3.政治关联。于蔚等（2012）[7]对1999-2009年民营上市公司的数据进行研究，发现政治关联具有信号发送的作用，能够降低资金借贷双方的信息不对称，同时能够强化企业获取资源的能力，从而缓解企业的融资约束。

4.机构投资者持股。邓雨忻（2020）[8]发现社保基金机构投资者持股能够有效降低企业的资本成本，减少企业的融资约束，且机构投资者长期持股及重仓持股的时候会更有动力去监督被持股的公司，使得企业的融资约束得到缓解。

（二）微观影响因素

微观影响因素主要包括商业信用、管理者特质以及信息披露与会计稳健性。

1.商业信用。符号亮和袁鲲（2021）[9]利用1998—2019年中国沪深两市A股上市公司的数据，实证分析了融资约束对于企业商业信用融资替代性的影响，发现融资约束的企业商业信用对银行信贷具有显著的替代性，受到融资约束的企业可以通过商业信用来实现银行信贷的二次配置。

2.管理者特质。闫洁冰（2019）[10]发现银行背景的独立董事能够提高银行给企业的贷款比率，降低企业的债权融资成本并且能够改善企业的债权融资期限结构，从而缓解融资约束。

3.信息披露与会计稳健性。杨洁等（2022）[11]对债务融资成本和碳信息的披露对企业融资约束进行研究，发现信息披露通过缓解信息不对称问题来降低融资成本，进而减少企业的融资约束。杨荣美（2022）[12]发现会计稳健性对于企业的融资约束具有缓释效应。

（三）融资约束的度量指标

国内外学者们做了大量的模型对融资约束进行量化，其中最具代表性的有投资—现金流模型、KZ模型、现金—现金流模型、WW指数和SA指数。

1.Kaplan & Zingales（1997）提出将企业的财务和非财务信息汇总起来综合反映融资约束程度，即KZ模型。KZ指数越大，表明融资约束程度越高。

2.Almeida，Campello和Weisbach（2004）从公司持有的现金量的角度提出了现金—现金流模型，认为受到融资约束的企业会把更多的现金流保留在企业内部，以应对未来可能出现现金流短缺而对投资人造成威胁。现金—现金流敏感性越大，融资约束程度越高。

3.Whited & Wu（2006）在研究股票收益和融资约束之间的关系时，对欧拉投资方程进行了广义矩估计，以此来构造出新的融资约束计量指标，此即WW指数。

4.Charles & Pierce对KZ指数的准确性与实用性提出了质疑，认为企业的规模和上市时间才是计量融资约束的更有效的办法，由此构建了SA指数。SA指数的绝对值越大，融资约束越严重。

四、融资约束的缓解方案

为解决企业的融资约束难题，更好地支持企业进行研发创新活动，笔者将从内外两方面分别提出缓解方案。

（一）从企业的外部环境角度

建立良好的金融生态体系，减少金融摩擦；完善多层级资本市场，满足不同规模企业的融资需求；健全法律法规，保护投资者利益；大力发展普惠金融事业，让更多无法通过传统金融渠道获得融资的中小微企业能够得到资金发展；降低“专精特新”企业进入资本市场融资的门槛，让那些注重创新的中小微企业也能在资本市场获得融资；加快利率市场化改革，让市场资金供求来决定利率，从而提高资金配置效率；推动以无形资产为抵押贷款和担保体系的发展等措施都将有利于企业走出融资困境，助力企业进行研发创新。

（二）从企业自身角度

企业要拓宽融资渠道，充分运用好政府的支持政策，并且要重视创新研发活动，提高企业自身的竞争力；企业要意识到创新是一个长期的过程，不能为了短期利益而做出有损于投资者利益的行为；完善信息披露制度，企业面临融资约束很大一部分原因是资金供求双方信息不对称，增强信息披露的真实性和会计稳健性有助于缓解融资约束。

五、结语

党的二十大以来，面对新的国际形势变化，企业尤其是中小企业面临着更加严峻的融资约束问题。如何更加高效地处理好企业的融资约束问题，激发企业的创新研发活动，成为政府、企业、投资人和学者们必须思考的问题。本文通过对国内外已有的文献进行梳理，先分析了融资约束的形成原因，即由于市场存在摩擦，使得企业不得不面临各种融资约束，并从信息不对称、委托代理理论、企业创新投资的不确定性、信贷配给理论以及MM理论和优序融资理论五个维度进行深入分析。然后从宏观和微观两个角度详细列举分析了企业创新融资的主要影响因素，并给出了五个最具影响力的融资约束的度量指标。最后针对企业的融资约束问题，从企业的内外两个方面提出了融资约束的缓解方案，为解决我国企业创新过程中面临的融资约束问题提供有益的参考。

引用

[1]Financing Constraints and Corporate Investment[J].Brookings Papers on Economic Activity，1988，1988（1）.

[2]BRONWYN H.HALL.THE FINANCING OF RESEARCH AND DEVELOPMENT[J].Oxford Review of Economic Policy，2002，18（1）.

[3]张杰，芦哲，郑文平，等.融资约束、融资渠道与企业R&D 投入[J].世界经济，2012，35（10）：66-90.

[4]杨伟.国外创新融资约束的文献评述及启示[J].科技管理研究，2012，32（1）：15-18.DOI：10.3969/j.issn.1000-7695.2012.01.004.

[5]魏志华，曾爱民，李博.金融生态环境与企业融资约束——基于中国上市公司的实证研究[J].会计研究，2014（05）：73-80+95.

[6]黄志忠，谢军.宏观货币政策、区域金融发展和企业融资约束——货币政策传导机制的微观证据[J].会计研究，2013（01）：63-69+96.

[7]于蔚，汪淼军，金祥荣.政治关联和融资约束：信息效应与资源效应[J].经济研究，2012，47（09）：125-139.

[8]邓雨忻.社保基金持股对企业融资约束的影响研究[D].湖南大学，2020.DOI：10.27135/d.cnki.ghudu.2020.002381.

[9]符号亮，袁鲲.货币政策、融资约束与商业信用替代性——基于中国上市公司的经验证据[J].经济体制改革，2021（05）：129-135.

[10]闫洁冰.银行背景独立董事对企业债务融资的影响研究[D].首都经济贸易大学，2019.DOI：10.27338/d.cnki.gsjmu.2019.000747.

[11]杨洁，乔宇洁.债务融资成本、碳信息披露对融资约束的作用研究[J].福建江夏学院学报，2022，12（04）：34-44.

[12]楊荣美，滕冬梅.环境会计信息披露、会计稳健性对融资约束的影响[J].长沙大学学报，2022，36（04）：76-88.

作者单位：广西大学