润泽科技借壳上市的短期市场影响研究

韩小桐 刘文丽

【摘  要】随着我国资本市场的不断成熟，借壳上市的范围已经扩大到创业板块。借壳上市是企业融资的一种手段，越来越多的企业开始积极寻求在全新板块借壳上市。论文选取创业板首个借壳上市案例——润泽科技借壳普丽盛进行分析，首先挖掘此次借壳上市的动因，其次通过研究该借壳上市案例的短期市场绩效，探究在创业板进行借壳上市能否对公司产生积极的市场影响，最后给予拟借壳上市公司一些启示。

【关键词】借壳上市；创业板；润泽科技；事件分析法；超额收益率

【中图分类号】F271；F832.5                                             【文献标志码】A                                                 【文章编号】1673-1069（2023）07-0125-03

1 引言

近年来，随着我国资本市场的不断成熟与完善，企业开始在资本市场寻求不同的发展方式。2019年6月20日，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，其中一项修改的重点内容是：拟支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。这表明在创业板可以进行借壳上市，对于创业板的上市公司来说是一个极大的利好消息。因为在之前的政策中，创业板的上市公司一旦陷入经营困境，等待它们的就只有黯然退市。而现在，创业板的上市公司可以应用借壳上市的方式，既能让有实力的公司完成上市目标，对于原来的壳公司来说，也能获得一笔可观的资金，帮助其走出经营困境。借壳上市作为一种资本运作手段，最终的目的是帮助企业完成预定的目标。根据目前的相关研究，学术界普遍认可选取优质的壳资源有助于企业提升财务绩效，带来正面影响。

目前，国内外对于借壳上市的研究主要集中在动因以及绩效两个方面。牛森和章雁[1]通过对四大民营快递公司的借壳上市案例进行分析，认为快递行业借壳上市的动因主要是获得溢价资本收益、解决资金需求以及加速上市过程。屈源育等[2]提出，借壳上市公司普遍存在融资约束，且经营业绩与IPO公司相比较好，得出面临融资约束的优质企业更容易选择借壳上市的结论。付晓华[3]分析了分众传媒借壳上市的市场反应，发现在短期内有比较明显的市场反应，在资本市场上能够获得累计超额收益。黄宏斌和刘赵[4]针对韵达快递和长城影视借壳上市的案例，发现选择优质壳公司和借壳上市后正确战略的选择与落实可以帮助企业改善财务绩效。

2 借壳方和售壳方概况以及借壳上市运作模式

2.1 借壳方简介

润泽科技是我国IDC行业的龙头公司，成立于2009年。IDC业务是指互联网现代数据中心建设和运营的综合服务，所以符合创业板关于“国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业资产”的定位。

2.2 售壳方简介

普丽盛于2007年成立，其主营业务为液态食品包装机械和纸铝复合无菌包装材料的研发、生产与销售，在2015年登陆创业板，股票代码为300442。但由于行业限制，在2018年公司亏损2.41亿元，超过了上市后所有归属净利润之和。业绩乏力的普丽盛抓住2019年6月新发布的借壳上市新规，走上了卖壳之路。

2.3 借壳上市运作模式

此案例中，润泽科技借壳普丽盛上市的方案包括3个步骤，分别是重大资产置换、发行股份购买资产和募集配套资金。第一步是进行重大资产置换，普丽盛首先明确拟置出资产为除COMAN公司100%股权以外的全部资产以及负债，然后将这部分资产与京津冀润泽所持有润泽科技股权中的等值部分进行置换。在这步交易中，普丽盛拟置出资产的成交价格为6.02亿元，拟置入的润泽科技100%股权为142.68亿元，差价为136.66亿元。第二步是发行股份购买资产，上一步的拟置入资产和拟置出资产之间的差额136.66亿元，将由上市公司向京津冀润泽等14名交易对象发行股份购买，交易完成后，润泽科技将成为上市公司的子公司。其中，发行股份购买资产的股份发行价格为18.97元/股，拟发行的股份数为7.2亿股。最后一步是募集配套资金，上市公司将采用询价方式向少于35名特定投资者进行定向发行，用以募集配套资金，总额将少于47亿元，不超过本次发行股份购买资产交易价格的100%。当以上3个步骤完成后，上市公司控股股东和实控人都将发生变更，京津冀润泽最终将持有新上市公司71.27%的股权，成为最大的股东且保持控制，周超男将成为公司新的实际控制人。

3 润泽科技借壳上市的动因

3.1 壳公司动因

壳公司卖壳的主要原因是企业的成长性较差，且行业发展前景不佳。本次交易前，普丽盛的主营业务为液态食品包装机械和纸铝复合无菌包装材料的研发、生产与销售，经营范围为生产制造食品机械，销售公司自产产品。近年来，在整体经济形势处于下行调整周期且市场环境不断变化等多种因素的共同影响下，普丽盛的盈利能力不断下降，2018年、2019年和2020年，上市公司实现的归属于母公司股东的净利润分别为-24 139.60万元、1 340.56万元和-22 726.16万元。在经濟环境复杂、营业成本上升以及客户需求放缓等背景下，普丽盛目前的主营业务发展缓慢，未来的盈利能力不容乐观。综上所述，普丽盛面临较大的经营危机，为使股东权益得到保护，提升自身盈利能力并使其持续增长，完成本次重大资产重组是很有必要的，本次引入的润泽科技是具有较强盈利能力和持续经营能力的从事第三方数据中心运营业务的公司，很好地解决了普丽盛发展停滞的问题。

3.2 借壳方动因

3.2.1 主营业务发展前景广阔

报告显示，截至2022年12月，我国网民规模达10.67亿，较2021年12月增长3 549万，互联网普及率已经达到75.6%。所以随着我国网民规模的扩大以及网络普及率的提升，用户对访问速度和服务内容的需求不断升级，大量互联网企业日益增长的数据管理和计算需求对互联网数据中心提出了更多、更高的要求，海量数据流量使得数据中心需求呈现爆发式增长。面向未来，5G、大数据、人工智能等战略性新兴产业的发展将增加对数据中心的需求，数据中心产业的市场规模也会稳步扩增。

3.2.2 国家政策支持

2020年3月，中共中央政治局会议強调，加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。新型基础设施是指以5G、人工智能、工业互联网、物联网为代表的新型基础设施，其本质上就是数字信息基础设施。2020年10月29日，中共中央在“十四五”规划中提出以下建议，统筹推进基础设施建设：着力构建系统完备、高效实用、智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系。十九届五中全会提出，系统布局新型基础设施，加快第五代移动通信、工业互联网、大数据中心等建设。基于此，润泽科技将持续践行国家大数据战略，把握大数据产业快速发展及新基建政策的战略机遇。

3.2.3 借助资本市场平台发展

本次交易完成后，润泽科技将实现重组上市，完成与A股资本市场的对接，这将进一步推动润泽科技业务发展，有助于提升其综合竞争力和行业地位，提高社会知名度，增强抗风险能力，强化产业整合能力，助力润泽科技实现可持续发展。

4 短期市场反应分析

事件研究法是研究市场上发生某一事件时，企业股票能否获取超额收益，从而判断此次事件对股价产生影响的方法。事件研究法的应用需要确定事件日以及窗口期，本文借鉴王化成和程小可[5]对于事件日和窗口期的选取方法进行研究。本文基于事件研究法分析润泽科技借壳上市的短期市场反应，记录润泽科技在事件窗口期内股价的变化，判断借壳上市是否为润泽科技带来了累计超额收益，从而判断此次事件的影响是正向还是负向。

4.1 确定事件日与窗口期

本文以润泽科技借壳普丽盛的进程为依据选取最关键的时间点作为事件日，事件日为2020年11月12日，普丽盛发布《重大资产置换、发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，这是普丽盛首次以官方的形式发布关于借壳上市的详细交易细节。由于普丽盛在2020年10月29日至2020年11月11日处于停牌阶段，所以事件的窗口期定为2020年10月15日至2020年11月26日共21个交易日，即[-10，+10]。事件估计期定为事件日前的第150个交易日至第20个交易日，即2020年3月16日至2020年9月22日共131个交易日，即[-150，-20]。

4.2 估计正常收益率

本文采用市场模型衡量股票的正常收益率，见式（1）：

Rt=αi+βiRmt+εt （1）

式中，Rt为企业预期收益率；αi为无风险收益率；βi为股票的系统风险；Rmt为市场收益率，研究选择创业板指数收益率作为市场收益率；εt为随机误差项。

本文将创业板指数作为自变量，润泽科技的收益率作为因变量，运用SPSS 26.0进行线性回归分析，得出预期收益率的线性回归方程，见式（2）：

Rt=0.496Rmt+0.338   （2）

4.3 计算超额收益率

本文将创业板指数在窗口期的实际涨跌幅代入式（2），得出润泽科技在窗口期的预期收益率，再将润泽科技在窗口期的实际收益率与预期收益率相减，得出超额收益率，具体数值如表1所示。

由表1和图1可知，在发布公告前，润泽科技的累计超额收益率一直为负数，在-1交易日达到-13.22%，证明此次借壳上市并未在正式发布公告前有内幕信息的泄露，市场并未提前做出反应。但自从发布借壳上市预案后，市场反应十分强烈，尤其是在事件日当天，润泽科技产生了19.32%的超额收益率，并且在之后的一天继续保持了这种势头，超额收益率为19.54%。仅仅两天时间，润泽科技便将之前为负数的超额收益率，扭转至25.64%。在之后的9天，润泽科技的累计超额收益率有所回落，但仍然保持在一个较高的水平，说明此次事件产生了较为稳固的超额收益。最终润泽科技在此次公布借壳上市预案的事件中，收获了24.42%的累计超额收益率。通过分析结果可以说明，借壳上市在短期内能够产生资本溢价，为企业带来累计超额收益。

5 结论与建议

5.1 结论

通过研究可知，润泽科技借壳普丽盛上市在短期市场的层面上是成功的。研究通过事件研究法进行分析，发现借壳上市这一事件为润泽科技在资本市场中带来了正面影响，促进其股价有所提升，获得了超额收益。此外，资本市场对此次借壳上市的反应比较迅速，在分拆上市的当天和第二天，均产生了将近20%的超额收益率，并且直到窗口期结束前，累计超额收益率一直保持在一个较高的水平。研究的结论对想要在创业板借壳上市的公司具有一定的参考价值，结合润泽科技借壳普丽盛上市的案例，研究总结出以下几点建议，为其他具有借壳上市需求的公司提供一些帮助。

5.2 建议

5.2.1 抓住政策机遇

随着我国证券市场的不断发展，资本市场日益成熟，国家对于借壳上市等资本重组手段的限制逐步宽松，促使更多的企业尝试借壳方式进入资本市场。其中，润泽科技抓住政策机遇，成为第一家在创业板借壳上市的公司。对于拟借壳上市的企业来说，应该及时关注国家对于借壳上市的政策以及法规的变更，选择合适的上市时机，严格遵循借壳上市的有关监管要求进行上市。

5.2.2 谨慎选择售壳方

选择借壳上市的壳公司是至关重要的环节。优质的壳公司能够为借壳上市的企业产生积极的正向作用。根据以往的经验，优质的壳应该是股本规模小、股权相对集中且不存在大量的负债以及未决诉讼的企业。这样的壳一方面能够降低借壳方在重组过程中的资金压力；另一方面可以降低之后的整合风险以及经营风险。

5.2.3 选择合适的借壳方案

合理的借壳方案对于借壳上市来说十分关键。借壳方应该立足于自身情况，综合考虑行业、政策以及财务状况等方面，并借助第三方机构的专业意见，设计合理的借壳方案。根据以往的借壳案例，目前的借壳方式众多，公司可以选择合适自己的方式方案以达到目的的快速实现及成本的最小支出。

5.2.4 利用数智化转型推动重组企业发展

数智化的主要特征是数字化及智能化，就是将数字技术与相关业务领域融合的一种运行方式。随着市场环境的日趋复杂，重组企业在发展过程中面临许多不确定因素，而数智化转型可以让企业在竞争环境下更好地把握机遇，找准企业发展方向，推动企业进行创新转型与可持续发展，帮助企业建立更强的竞争优势。

【参考文献】

【1】牛森，章雁.快递企业借壳上市案例研究——基于动因交易模式及成本收益[J].财会通讯，2018（16）：3-6.

【2】屈源育，吴卫星，沈涛.IPO还是借壳：什么影响了中国企业的上市选择？[J].管理世界，2018，34（9）：130-142+192.

【3】付晓华.分众传媒借壳上市的市场反应研究[J].财会通讯，2019（26）：49-52.

【4】黄宏斌，刘赵.借壳上市助力企业财务绩效的提升了吗[J].财会月刊，2020（23）：44-51.

【5】王化成，程小可.分拆上市与母公司股权价值研究——“同仁堂”分拆子公司上市的实证分析[J].管理世界，2003（4）：112-121.