市场形势多变城投企业应多措并举管控风险

张蝶

城投债券的担保增信概述

城投债券的担保增信现状 2015年以来，我国城投债券的发行规模整体呈现上升趋势，至2021年达到年最大发行规模5.6万亿元。2021年以来，城投企业的监管政策逐渐收紧，国发“5号文”和银保监会“15号文”强调要坚决遏制隐性债务增量，妥善化解隐性债务存量，严禁新增或虚假化解地方政府隐性债务。Wind资讯数据显示，在监管政策持续收紧的态势下，2022年城投债券发行规模为4.72万亿元，全年发行只数为6，789只。从增信债券的占比情况来看，有担保增信的城投债券共计1，419只，占全部只数的20.9%；金额8，461亿元，占全部金额的17.89%。从债券增信的方式来看，有担保增信的城投债券中由第三方担保公司担保的共计552只，占比38.9%；由关联城投企业担保的共计867只，占比61.1%。

城投债券的担保增信方式 增信，就是增进信用。债券增信可以使信用评级较低的发债城投企业达到提高债券信用评级的目的。通过增信，能够降低城投债券的发行利率，增强城投债券的偿付能力，提高投资者的购买意愿。

债券增信的方式多种多样，主要有发债城投的关联企业担保、资产抵质押担保、第三方担保机构担保等。

一是发债城投的关联企业担保。发债城投的关联企业给城投发债提供担保是区域内城投信用高度绑定的表现，但是发债城投的关联企业的担保代偿意愿可能较弱，且很多发债城投的关联企业自身现金流压力也较大，很难有增量资金来保障担保代偿，因此该担保方式下的担保代偿能力有限。

二是资产抵质押担保。资产抵质押担保包括土地使用权抵押、房产抵押、应收账款质押、股权质押担保等。资产抵质押担保要求充分披露资产信息，如来源、价值、用途、注入资产与当地财政的明确关系等。抵押、质押资产质量越高，对债务的覆盖程度越高，增信能力越强。但是，在实际操作中对拟担保资产的价值判断则需要更加谨慎。如土地资产的性质、位置、房地产市场的交易状况等均会对土地和房产价值产生较大影响，应收账款还要考虑计提的坏账准备、交易对手的偿付能力等，股权价值要考虑股票价格波动及交割风险等。由于以上限制因素的存在，资产抵押、质押担保方式在城投发债担保中的占比较小，使用率较低。

三是第三方担保机构担保。第三方担保机构以担保为主营业务，通过收取担保费用来实现盈利目的。从担保行业的整体发展趋势来看，债券担保业务是大中型担保公司最主要的业务，而债券担保中又以城投债券的担保为主。第三方担保机构为了维护自身的声誉通常具有较强的代偿意愿。第三方担保机构担保的城投债券的债券信用评级一般不低于第三方担保机构和被担保主体的信用评级，取信用评级较高者作为债券初始信用评级。根据担保法律制度的规定，当担保债券的发行主体不能如期支付债券到期本息时，第三方担保机构应承担担保代偿责任。

第三方担保机构的担保增信

第三方担保机构在为城投企业发债提供担保增信前，需要实施尽职调查，通过尽职调查了解城投企业的全面情况，发现潜在的风险及形成的原因，并采取一定的反担保措施来保障第三方担保机构免遭担保代偿的损失。

尽职调查 城投企业的尽职调查内容包括但不限于城投企业的基本情况、公司治理和内部控制、主营业务及经营模式、有息负债以及对外担保情况、土地房产等核心资产情况、财务会计信息、财政补助资金、债券评级信息、募投项目情况等。此外，还需要关注发债区域的财政和经济情况、区域债务负担情况、区域内土地和房产市场交易情况、区域政策支持及发展规划等。尽职调查一般从主体资质、债项类别、资金用途、还款能力、反担保方式、项目风险等几个方面来分析合作方案，论证项目的可行性。

具体来说，在主体资质方面，要分析发债主体的工商股权结构、行政等级等。在债项类别方面，要了解不同债项的审核机构和要求，评判债项的风险。在资金用途方面，要分析募集资金用途的合理性与可行性，资金用于项目建设的，要关注项目是否符合政策要求、是否取得相关批复文件，项目自身是否具有还款能力；资金用于补充流动性的，要关注资金的实际用途；资金用于偿还存量债务的，要关注公司财务状况的可持续性。在还款能力方面，要分析发债主体自身的經营及还款能力，分析发债主体的财政支持情况等。在反担保方式方面，要分析担保主体的担保能力，抵、质押物的价值及变现难易程度，对债券本金的覆盖程度。在项目风险方面，要从发债主体的资产质量、债务结构及偿债情况、经营回款、区域经济发展、抵押物和质押物情况等方面分析项目可能存在的潜在风险。

风险识别及原因分析 存在的风险首先是盈利风险。地方城投企业以公益项目或准公益项目为主营业务，附加少量的市场化经营业务。在公益性业务中，城投企业与发包方（一般是公益性单位）签署委托代建协议，发包方根据项目完工进度来支付工程结算款，并以项目实际发生成本的百分比作为项目投资回报。公益性项目的现金流状况和盈利性指标均偏弱，导致城投企业的盈利水平较低。

其次是债务违约风险。城投企业开展委托代建项目的资金主要来源于外部借款，一方面建设项目的投入逐年增加会带来债务规模的增长；另一方面代建项目周期长、回款速度慢，不能有效匹配债务的还款期限。目前，城投企业的利息偿付资金来源于代建项目部分回款及财政资金补助，而债务本金偿还基本依赖于借新还旧。如果城投企业的融资政策收紧，导致借新还旧不及时，或项目回款不未及时，可能带来城投企业的偿债压力，产生债务违约风险。

三是资产质量风险。城投企业的资产包括房产、土地等有形资产，还包括知识产权、采矿权、林权等无形资产，虽然这些无形资产预期能够为城投企业带来一定的经济效益，但是其价值难以准确衡量，可能存在估价虚高的风险。

四是资产流动性风险。城投企业的资产多集中在存货、应收账款、其他应收款、无形资产等资产上。其中，存货主要核算建设项目的工程投入，应收账款核算应收未收的工程回款，其他应收款主要是关联方的资金往来，无形资产主要核算城投企业未开发的土地资产等。存货、应收账款的变现能力较差，其他应收款的回款时间不确定，影响了城投企业资产的流动性。

五是区域债务集中风险。区域内城投企业为各自债务提供担保，一方面有利于增强区域内城投企业的关联度；另一方面也加大了关联城投企业的资金压力，导致区域内发生集中性债务违约的风险增加。若互保范围内的城投企业发生债务不能兑付的情况，会连带影响其他城投企业，诱发区域债务风险。

六是抵押资产处置风险。城投企业提供土地或房产作为第三方担保机构的反担保保证方式，第三方担保机构发生代偿后需要处置抵押资产时，可能存在抵押资产变现难度大的风险。特别是区县级城投企业，其抵押土地的位置距离县城较远，周边规划方案不明确，房产空置率高，且多为商业性质，增大了后期资产处置难度。

对于城投企业产生风险的原因分析，大致包括如下四个方面：

一是城投企业的公益属性。城投企业的主营业务收入可分为公益性业务收入和市场化业务收入，其中公益性业务收入占收入规模的比重较高。在当前的环境下，多数城投企业的市场化程度仍然偏低，收入主要来源于基础设施项目代建收入、土地一级整理收入等公益性业务收入，由于基础设施建设业务的毛利率相对较低，导致城投企業的整体盈利水平不高。

二是城投企业的债务缘由。城投企业的债务主要产生于委托代建项目的建设过程中。委托代建项目的经营模式为：城投企业先行垫资投入建设，待项目建成完工交付给发包方后，陆续收回前期垫付的资金。若项目回款不及时，城投企业就需要举新债还旧债，导致债务规模逐年滚动增加。

三是城投企业的债务结构。城投企业的债务中既有标准的银行融资和发债融资，也有非标融资（如融资租赁、信托贷款、小额贷款、保理融资等）。从目前发生城投债务违约风险的区域来看，债务违约多是非标融资违约。非标融资的特点是融资利率高、期限为中短期、需要分期还款、资金使用率低。由于多数非标金融机构并没有对接中国人民银行征信系统，导致非标融资信息并不会显示在城投企业的企业征信信息中，城投企业对非标违约的重视程度不够，导致非标违约事件时有发生。

四是城投企业的资产结构。在城投企业的资产中，应收账款（含其他应收款）、存货占资产的比重较大，应收账款主要是应收代建项目款，其他应收款主要是应收其他关联方的款项，存货主要是土地资产及项目建设投入，应收账款（含其他应收款）和存货的流动性大大弱于货币资金，且占城投企业的资产比重较大，严重影响了城投企业资产的流动性，造成城投企业的资产规模较大但是流动性较差的局面。

风险管控建议

加强自身债务管理。城投企业要从债务规模、债务期限、债务结构、利率等方面管理自身债务。融资行为要更加理性、规范，严格控制债务增长规模，债务增长不能脱离地方经济发展及财政水平；合理规划债务期限，长短期限错配，避免短贷长用，降低集中兑付压力；调整优化债务结构，拓宽融资渠道，减少甚至消除非标融资、民间借贷等高息债务，积极争取政策性银行和地方城市商业银行的信贷支持，开拓创新融资方式，如ABS资产证券化、供应链金融等融资工具、权益性融资等，降低综合融资成本。

化解隐性债务风险。中央政府多次提出要持续防范化解地方政府隐性债务风险的要求，城投债务是化解地方政府隐性债务的重要组成部分。要积极对接政策性银行，争取超长期限的低息专项贷款置换隐性债务中的高成本、短期限资金；对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转等。应结合所在区域的资源和能力，逐步化解隐性债务，不能急于求成、弄巧成拙。

抓住转型升级发展机遇。党的二十大提出要建设现代化经济体系、构建现代化基础设施，城投企业要抓住国有企业转型和高质量发展的关键时期，更好地发挥城投企业的重要作用，服务于现代化基础设施体系，创新商业模式。例如，引入综合开发投资模式，将经营性和非经营性项目捆绑开发，提高项目收益尤其是经营性收入；向城市综合运营商转型，将主业聚焦在城市更新和新基建以及智慧城市上，谋求城投企业新的利润增长点；强化内部管理、提高内部经营管理水平，高度重视专业技术、项目管理、投融资等各类专业人才的引进和培养。

加强存量资产盘活。城投企业要提高资产管理效率，盘活各类存量资产，在地方政府的支持和引导下，联动区域内其他企业的有效资产和资源，如通过资产重组、重整等方式实施资产盘活，提高资产利率效力和效益。重点盘活存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产，如保障性租赁租房、产业园区等；统筹盘活存量和改扩建有机结合的项目资产，如综合交通枢纽改造等；有序盘活长期闲置但具有较大开发利用价值的项目资产，如老旧厂房、闲置土地等。

作者单位：武汉信用风险管理融资担保有限公司