针对西方股票期权机制在我国效果不佳的原因分析

许沁钥

西南大学

一、引言

现代公司的一个重要特征就是所有权和经营权的分离，这就形成了所有者和企业家之间的委托—代理关系。企业家关心的是自己拿到手的工资，而公司主要关注的是如何满足股东利益最大化的要求，如何将高管的薪酬与公司业绩紧密联系起来，使他们心甘情愿为公司工作，成为了企业最关心的问题。股票期权作为对高管的一种特殊激励，其好处不言而喻。

股票期权激励即企业为了吸引、激励与留住优秀的管理者或员工，通过向员工授予股票期权的方式来激励员工绩效的制度。这种方法的激励制度不仅大大减少了公司支付给经理人员的费用，而且还能防止缴纳过多的税收，最重要的是，它将经理人员的利益与股东利益紧紧联系起来，而不仅仅是与股票的市场价值联系起来，这就防止了经理人员的和利己主义行为，促他们为公司的长远发展着想。

由于股票期权的这些优势，世界上许多国家都已经开始使用经理股票期权，尤其是西方发达国家的大型上市公司。据统计，在世界500 家最大的工业公司中，几乎90%的公司都引入了高管股票期权，美国硅谷的高科技公司也普遍采用这种制度。[1]而且其范围正在迅速扩大，股票期权激励机制已经渗透到中小企业。目前，全美企业用作股票期权的股票总价值已从1985 年的590 亿美元增长到今天的2万亿美元，获得股票期权的人数也从高层管理人员扩大到普通员工[2]。

为了更好地使经理人员和股东实现其“共同目标”，我国也引入了这种机制。经过几年的摸索与研究，各种股票期权机制已经被开发应用，无论公司规模大小都已经加以使用，且不同公司股票期权激励的形式也各不相同。但股票期权激励机制大多仍仅限于民营的非上市公司以及地方的中小型国企，其他公司涉及较少。2006 年随着证监会《上市公司股权激励管理办法（试行）》和国资委、财政部《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》等相关政策的颁布，为国内上市公司利用期权激励、引入长期激励机制创造了越来越成熟的环境。一些符合条件的大型国有控股上市公司已经启动试点，引入股票期权和其他激励机制[3]。

然而，股票期权机制在中国的应用还没有展现出它应有的魅力与光辉，多数企业使用效果并不理想。本文旨在分析其在中国实施效果不佳的原因，具有重要的现实意义。

二、股票期权的内涵

股票期权是公司财产所有者向其高级管理人员或技术人员提供的一种权利，广义上是指在规定的时间内以预先确定的价格购买指定数量的公司股份的特权。股票期权也被称为“经理股票期权”，因为它通常专门针对少数高级管理和技术人员。

2006 年《上市公司股权激励管理办法（试行）》出台，该《办法（试行）》给股票期权下了一个定义，即“股票期权是指上市公司授予激励对象在未来定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利。激励对象可以其获授的股票期权在规定的期间内以预先确定的价格和条件购买上市公司一定数量的股份，也可以放弃该种权利。”我国倾向于将股票期权视为一种公司激励方式，并将其纳入公司治理中作为一种激励机制。从金融衍生工具的角度来看，股票期权在薪酬体系中扮演着重要的角色。因此，本文将主要围绕这一方向展开研究，探究股票期权的相关问题[4]。

三、股票期权机制在我国效果不佳原因分析

我国实施股票期权激励有很多的局限性，颜毓认为有公司治理不完善、外部监管不到位、资本市场缺乏效率、资本市场的有效性不足以及经理人市场不发达五个方面[3]；崔晶则从法律、外部相关制度存在的问题进行分析讨论[4]；俞妍认为股票期权的激励约束，作用未得到充分发挥，主要基于机制本身的缺陷、亚太经理人，市场的特殊性和我国尚不成熟的外部环境三方面的原因[5]；白华英则从实施经理股票期权操作层面的障碍、实施经理股票期权制度层面的障碍以及实施经理股票期权宏观环境的障碍三个维度进行讨论[6]；本文作者梳理其主要内容，将我国企业实施股票期权机制效果不佳的原因分为以下三个大类。

（一）外部约束因素

公司治理不完善。我国的国有上市公司公司治理结构相比西方不够完善，缺乏强有力监管部门。国有股“一股独大”，在“内部人控制”的情况下引入股票期权激励制度，不可避免出现经营者为自己定薪定股，损害公司和其他股东利益的情况[3]。股票期权需要公司有较好的治理结构，这样才能保证员工和股东的利益得到平衡。但是，中国许多公司治理结构不够完善，公司内部决策存在着不透明和不公平的问题，这使得股票期权机制的实施受到了影响。

法律和监管不到位。股票期权需要法律和监管机构的支持来规范其发行和交易，但中国的相关法律和监管体系相对滞后，不够完善。这使得股票期权的发行和交易存在着不确定性和风险，影响了其市场的发展和效率。

经济环境不利。中国的经济环境相对较为复杂，政府干预较多，企业经营的成本较高。这些因素导致了股票期权的使用成本也较高，难以吸引到更多的企业和员工参与其中。

文化和心理因素。中国文化中存在着普遍的稳定性和保守性观念，员工和企业在面对股票期权时常常缺乏足够的理解和认可，对风险和收益的预期也较为保守，这使得股票期权机制在中国的推广和实施受到了一定的阻碍。

资本市场缺乏效率。有效运行的资本市场不仅是股票流通的重要手段，同时还是检验公司业绩的核心平台之一。资本市场监管可迫使公司管理层改进企业经营状态。当前情况下，我国资本市场已经经历过一系列重大的改革和发展，这些努力已经取得了显著的成果，但仍然面临着一些不可忽视的机制和制度方面的问题，其中包括上市公司的质量不够高，中介机构的独立性和透明度方面的缺失，以及政府措施对股市的影响所带来的问题等。目前，在我国资本市场上，尽管其已经存在一段时间，并承担了一些监管职能，但其仍未充分发挥其作为企业业绩表现的主要依据和公司监督机制的有效工具的作用[3]。在这种市场条件下，股票期权可能成为高级管理层操纵股价的动机。此外，股票期权的回报与股票市场的波动密切相关，如果市场波动，股票期权的回报也会受到影响，这可能使员工不愿意接受股票期权。

中介机构不完善。中介机构地位不独立，长期附属于公司,因此很难将其转变为公司之外的独立控制力量。在这种情况下，中介机构有动力保护公司的利益，往往向公司出具伪造的文件，有时甚至与公司和有关监督部门合作，从而成为公司的工具，没有监督职能，损害了股东的利益。此外，目前中介机构的竞争环境不利，信用环境薄弱，使公司没有强制性的独立监督。

（二）内部约束因素

企业自身缺乏一个科学完善的财务核算和绩效考评体系。股票期权激励作为一种新型的人力资源激励方式，巧妙地结合了现代所有权制度和公司治理的要求。该激励方式因其显著的调动企业经营者及广大员工的积极性和创造性的特点备受关注，并在我国企业界引起了广泛的兴趣。因此，企业界普遍要求试点实践，以验证其可行性。但是，股票期权激励的实施必须建立在系统的、真实的全面重组以及科学的财务核算和绩效考评体系的基础上，而这一点在我国还不成熟[3]。

机制设计的因素。制度设计本身的缺陷制约了其作用的有效发挥，这一内在原因导致种种问题在 ESO 的实施过程中暴露出来[5]。孙卓立认为 ESO 的作用不是激励，而是在于激励，这种只奖不惩的特性可能造成经营者无所畏惧，从而向企业股东转移决策风险的情况出现。牛春巧也提出传统股票期权激励模式是一种单边激励，当公司股票价格上涨时，经营者持有的股票期权才有行权的价值；否则经营者会放弃行权，激励作用也随之消失。吴斯亚、罗群则认为股价对公司经营状况的不完全反映会造成“搭便车”现象。这些种种方面的缺陷都导致我国企业施行股票期权激励制度的成效低。

（三）股票期权制度本身存在的不足

杨爱元（2006）认为股票期权制度是给经营者提供进一步占有社会财富的机会。在我国，大多数国有企业的经理都是由政府机构任命的，只对被任命者负责。同时，政府通常给予企业家充分的自主权来提高公司的效率，从而导致了不受控制的 "内部控制 "现象。在这种情况下，国有企业引入股票期权给了管理者一个合法的机会来占有社会财富[11]。此外，股票期权计划允许公司单方面提高其股票价格。在中国股票市场尚未完备的背景下，引入股票期权的上市公司可能会促使管理层不计代价地追求短期股价上涨，造成股价出现失真的风险。在企业资金流向股票市场的情况下，可能会发生经理人员回购本公司股份的行为，此时的股价无法真实地反映企业现有的发展情况，进而导致企业盈利状况失真，从而加剧企业的潜在经营风险[12]。

四、政策建议

（一）完善股票期权外部的市场机制

首要目的在于建立有效的证券市场体系，以确保股票价格能够准确反映公司业绩的真实信息，并在此基础上揭示经营者实际的努力程度[3]。建立完备的市场选择机制，以确保企业经理人的素质得以提高，并且为其制定可持续的道德行为准则和长期限制措施；建立健全市场评价机制，确保客观公平；为了确保公司的健康发展，需要建立并完善适当的控制约束机制，以防止经理人因自私行为而导致公司利益受损；建立健全综合激励机制对经理人行为进行引导；营造良好的政策环境加强外部的强制监管。

（二）完善公司实施股票期权的内部监督机制

增强董事会和监事会的独立性、建立相对独立的薪酬委员会、加强对信息披露和对中介机构的监管、加快优秀管理人才的市场化等手段与方式，这些都是能够很好从企业内部进行监督的措施，只有激励与监督相结合，才能更好的发挥股票期权机制的优势所在。

（三）建立“中国本土”的股票期权机制

首先，考虑经营绩效的动态行权价格。为解决传统股票期权激励模式激励不充分，约束力不足的问题，增加一个以业绩达标为前提的行权条件是有必要的，许多学者提到引入经济增加值（EVA）指标作为企业业绩评价的基础[5]。其次，剔除股价指数的影响，由于行权价随大盘的变化而自动调整，使股票期权激励在股价普遍下跌时同样具有激励作用，能克服传统的股票期权激励模式只在牛市有效的缺陷。也可以引入亚式期权，有利于实现激励与约束的有机结合，并使激励具有持续性。

五、总结

如今，股票期权机制在我国企业中得到广泛应用，但是其在我国企业使用过程中遇到了来自外部因素、内部因素约束以及其本身存在不足三方面的障碍，且股票期权机制在中国的实施和推广面临着许多挑战和困难，需要在法律、监管、文化、经济、人才等方面加强建设和完善，同时还需要企业加大宣传和推广力度，提高员工和股东的理解和认同度，才能推动股票期权机制的进一步发展和提高其效率。本文通过文献梳理，得到了较为详尽的股票期权机制在我国效果不佳原因，并提出相应政策建议以供企业参考，相信股票期权在中国终将发挥出其他制度所无法替代的有效激励作用。