国有企业集团数字化转型与股价信息含量

徐慧余怒涛方巧玲

(1.云南财经大学会计学院，云南 昆明 650221；2.福州大学经济与管理学院，福建 福州 350108)

一、引言

资本市场是信息驱动的市场，信息引导股价变动与资本市场的资源配置。当市场不完全有效时，个股股价的信息含量存在差异。个股中包含的公司特质信息越少，其股价与市场整体价格走势一致的程度越大，表现出更高的股价同步性、更低的股价信息含量。这可能导致资产误定价，进而影响财富在公司与个人之间的再分配。因此，由信息传递而引发的资本市场效率问题深刻影响着投资者、管理者、监管部门与其他利益相关者的决策与行为。

与此同时，数据已成为新的生产要素，数字经济也成为抢占全球竞争力制高点的重要领域。我国“十四五”规划明确提出：“数字技术应当与实体经济深度融合，相辅相成，相互促进，一体化发展”。换言之，微观经济主体需要将数字技术普遍应用于经营过程的各环节，即进行数字化转型。当前，企业数字化转型热潮方兴未艾，越来越多的企业将打造数字化能力作为未来发展的核心战略。然而，学术界关于数字化转型经济后果的研究结论并不一致：公司层面的证据表明数字转型可能只是策略性炒作(赵璨等，2020)[32]，非实质性的数字转型会引起市场的过度反应(Cheng et al.，2019)[3]；雷光勇等(2022)[17]、Fang et al.(2023)[6]则发现数字化转型可以提高信息披露质量，降低股价同步性。

与此同时，以往关于股价信息含量与数字化转型的研究，都仅以独立企业为对象，忽略了企业集团这一独特的组织结构形式。企业集团在全球范围内普遍存在，在新兴市场尤为活跃和重要。作为替代不完全外部市场的制度安排，企业集团能对控股公司进行有效管控与治理，表现为降低代理成本(武常岐和钱婷，2011)[24]、缓解信息不对称性(Khanna and Yafeh，2007)[8]等积极方面。中国证据表明，产权性质是影响集团总部管控动机及能力的关键因素。在数字经济高速发展与政策推动背景下，具有“政治人”与“经济人”双重属性的国有企业集团总部往往有更强的管控动机与能力，来推动控股公司进行数字化转型。

基于以上研究背景，本文研究国有企业集团能否推动集团公司的数字化转型，并提高股价信息含量。研究结论包括：其一，国有企业集团能够促进控股上市公司的数字化转型，进而改善信息产生、传递与接收的效率，并提高公司股价信息含量。其二，在集团规模较大、集团内有科技类企业、两权比较集中时，国有企业集团通过促进数字化转型来优化股价信息含量的作用更明显。其三，从市场环境角度而言，外部资本市场发育程度较低、区域经济增长压力较小时，国企集团促进控股公司数字化转型进而提高股价信息含量的效果更明显。从国企改革角度而言，国企集团促进商业类控股公司数字化转型进而提高股价信息含量的效果更明显。从公司特征角度而言，高管在集团兼任、获得较高政府补助时，国企集团促进控股公司数字化转型进而提高股价信息含量的效果更明显。

本文的主要边际贡献在于：其一，Fang et al.(2023)[6]证明数字化转型能够提高上市公司信息披露质量；雷光勇等(2022)[17]进一步指出，数字化转型能提高资本市场信息效率。但以上研究没有区分不同组织架构的情境，而数字化转型作为嵌入业务管理全流程的活动，势必会受到治理结构和组织架构的影响。本文基于中国广泛存在企业集团的现实背景，从企业集团推动控股公司数字化转型这一独特视角，探讨集团治理优化控股公司股价信息含量的具体路径，为新兴市场企业集团的数字化转型补充新的视角与证据。其二，本文结合国企改革进行拓展分析，为中国制度背景下国有企业与集团治理研究提供新的证据。

二、文献回顾与研究假说

(一)国有企业集团与股价信息含量

股票价格中通常包括市场和公司两方面信息。市场层面信息来自所在国家经济与政治环境；公司层面信息则来自其自身特质，如经营业绩、盈利能力等。当外部资本市场完全有效时，股票价格能够完整地反映市场与公司层面的所有信息。然而，现实中资本市场不完全有效，单个证券价格的信息含量存在较大差异。通常而言，股价中包含的公司特质信息越多，股价信息含量越高。而股价信息含量，则取决于信息“传递、接收、识别与反馈”系列流程的效率与效果(毛新述等，2013)[19]。

从信息向外“传递”的过程看，合理有效的内部制度能促进公司向外部市场传递更多特质信息。证据表明，公司治理水平越完善，信息披露质量越高、透明度越高，股价信息含量也越高(金智，2010)[16]。同时，从外部市场信息“接收、识别与反馈”的过程看，分析师(伊志宏等，2019)[29]、财经媒体(胡军和王甄，2015)[14]、机构投资者(侯宇和叶冬艳，2008)[15]等外部利益相关者，在接收与识别信息中做出反馈，能起到外部监督与治理的作用，进而达到提高公司股价信息含量的效果。

企业集团在新兴市场经济体中广泛存在(He et al.，2013)[7]，而国有产权的企业集团在中国经济发展中的地位至关重要(徐慧，2018)[27]。已有研究表明，企业集团存在“光明”与“黑暗”的双面属性(Khanna and Yafeh，2007)[8]。光明面表现为企业集团能够降低控股公司的代理成本与信息不对称性，从而提高集团内部的资源配置效率；黑暗面则表现为在双层代理结构影响下代理冲突加剧，导致内部资源配置效率低下。企业集团发挥何种作用，关键在于集团总部的管控动机与治理能力(Shin and Stulz，1998)[12]。在总部“政治人”与“经济人”双重特征的驱动下，国有产权的企业集团多表现为对控股公司进行积极管控与有效治理，从而实现业绩提高(Ma et al.，2006)[10]。

企业集团的产权归属会优化控股公司的股价信息含量。国有产权的企业集团受到国资委严格监管，配套有严格的绩效考核制度，集团总部具有动机持续推动控股公司健全法人治理结构、完善内部控制。在严格的绩效考核制度推动下，国企集团倾向于进行统一的财务管控(罗乾宜，2012)[18]，控股公司管理层难以隐藏财务信息，财务信息披露质量得到改善(Fang et al.，2017)[5]。国企集团还能充分利用内部市场对控股公司资源进行统一调配，提高资金利用效率(邵军和刘志远，2014)[22]与投资效率，进而提高公司对外披露的投资信息质量(于丽峰等，2014)[30]。国企集团的这些治理机制，都能从内部提升控股公司的治理水平，促进信息发布者向外界“传递”信息的效率与效果，最终有利于提高股价信息含量。本文据此提出假设：

H1：国企集团归属能够提高控股公司的股价信息含量。

(二)国有企业集团与数字化转型

从外部制度背景角度看，中国数字经济的发展主要由政策驱动。党的十九届四中全会提出，应“健全劳动、资本、土地、知识、技术、管理、数据等生产要素由市场评价贡献、按贡献决定报酬的机制”，首次从顶层设计层面将数据确认为重要生产要素。根据本文统计，2008—2019年中央政府与省级行政区分别出台的与数字技术有关的政策(包括物联网、大数据、云计算、数字化等数字技术)多达420余项。在国家高度重视数字经济的背景下，大型国有企业集团作为经济发展的中坚力量，不仅是我党执政的物质基础，也是贯彻产业政策的重要抓手。为响应政策号召、保持核心竞争力，大型国有企业集团必然具有强烈动机去实施数字化转型。

从国企集团内部角度看，数字化转型通常面临极高的外部市场壁垒，但集团这一组织结构中存在的内部市场，可能帮助集团控股公司跨越数字化转型过程中的外部市场壁垒。首先，集团存在内部技术市场，能为数字化转型所需技术提供共享平台，降低技术获取成本，实现集团内部的技术溢出，解决数字化转型中可能的“信息匮乏”与“技术壁垒”问题。其次，数字技术运用要求员工具有专业技能，而企业对员工的需求调整需要付出较高的招聘、解聘等成本。企业集团同样存在内部人力市场，可通过成立培训中心或应用研究机构，实现对集团所需人力资源的精准培训；同时，在集团总部统一管控下，当某公司需要数字技术人才时，集团也能及时从内部调配人力资源来支持该公司的数字化转型。最后，集团内部资本市场能为公司数字化转型提供充足的资金支持，产生“多钱”和“活钱”效应。本文据此提出假设：

H2：国有企业集团能够促进控股公司的数字化转型。

(三)国有企业集团、数字化转型与股价信息含量

国企集团对控股公司的管控，会推动其数字化转型来优化信息“传递、接收、识别与反馈”的效果，进而提高股价信息含量。

从公司由内至外的信息“传递”过程看，集团运用数字技术建立共享中心(纳超洪等，2022)[20]，对集团各控股公司运营、管理、财务等数据与信息流进行集中归集和统一处理。这种基于数字技术的标准化信息平台不仅可以提高财务、供应链、人力资源、终端销售各业务环节管理者的决策效率，而且有助于企业内部的信息传递，降低信息不对称性，缓解代理冲突，强化对管理层的监督，使其隐藏信息的动机与空间下降，进而提高会计信息披露的质量(Fang et al.，2023)[6]，或提高股价信息含量(雷光勇等，2022)[17]。

从公司外部信息“接收、识别与反馈”的过程看，国企集团构建的基于数字技术的标准化信息平台，不仅能够提高生成信息的总量与质量，同时有助于内部信息向外部市场的传递。一方面，企业的数字化转型使其信息传递效率提高，有利于增加审计师从公司内部获得数据的深度与广度，进而有利于降低审计风险、提升审计工作效率(张永坤等，2021)[31]。另一方面，在数字经济背景下，倾向于实施数字化转型的国企集团控股公司更可能吸引分析师关注；同时，数字化转型后公司的信息总量和质量得到全面提升，因此分析师对其的关注与跟踪也能获取更多的公司特质信息，进而提升分析师预测精准性(信春华等，2022)[26]。外部利益相关者对公司信息的高质量识别，有利于其更好发挥对管理层信息披露的监督效应，最终也有利于提高股价信息含量。本文据此提出假设：

H3：国有企业集团通过促进控股公司数字化转型，进而提高其股价信息含量。

三、研究设计

(一)数据来源

2005—2008年国有企业经历了股权分置改革，因此，本文选取2009—2020年A股上市公司作为初始样本，在此基础上进行如下筛选：(1)剔除金融行业的观测值；(2)剔除数据缺失的观测值；(3)在上述处理后，剔除集团内只余一个子公司的样本。最终样本包括12100个观测值，其中归属于集团的国有上市公司样本有6847个。本文通过手工搜集整理上市公司年报中披露的实控人控制链图确定集团归属。由于本文讨论国有企业集团，故实际控制人判定依据为控制链图中位于金字塔顶端的各级国资委下一层的企业法人。1其他财务数据均来自国泰安(CSMAR)数据库。为了避免极端值的影响，本文对连续变量进行了上下1%的缩尾处理。

(二)核心变量设计

1.数字化转型

Chen and Srinivasan(2023)[2]使用公司年报(10-K report)中的管理层分析与讨论关于数字化的描述来衡量公司数字化转型的程度。Cheng et al.(2019)[3]使用上市公司重大事件公告(8-K report)中的区块链相关信息来衡量公司应用区块链技术的情况。杨德明和毕建琴(2019)[28]则使用公司年报中披露的互联网相关信息来衡量公司应用互联网技术的情况。基于这类研究思路，本文设计了基于年度报告文本信息的公司数字化转型指标，具体步骤包括：

第一步，确定数字技术类别。大量参考近年来各类研究机构、实务界与学术界发布的研究报告与学术论文，选取与数字技术有关的八方面内容，分别是智能化、数字化、自动化、人工智能、机器学习、云计算、大数据、区块链。

第二步，人工阅读，建立数字技术词典。以上述八类数字技术为依据，以年报中的管理层分析与讨论、董事会报告等章节的文本段为基础，研究团队分为两组，各选取两百份年报，对相应文本段进行人工阅读；阅读过程中将文本中出现的相关词汇分别归类到上述八类数字技术中。汇总两组得到的词汇进行交互检查，一组在另一组得到词汇的基础上，结合已有研究报告、参考文献、互联网词典等酌情增减词汇。最终得到八类数字技术所包含的精确词典，如表1所示。

表1 数字技术词典

第三步，文本分析。使用Python软件与分词算法对2009—2020年上市公司年报中相应文本段进行分词，并计算每一类数字技术词包在公司-年维度下出现的词数，由此构造数字化转型变量：数字化转型程度(Digital)，即年报中出现数字化词汇数量总数加1，再取对数。

2.股价信息含量

本文的核心被解释变量是股价信息含量(PI)，参考Morck et al.(2000)[11]、Durnev et al.(2003)[4]等的做法，采用如下模型度量：

其中，Rit是i公司t日考虑现金红利的个股收益率，Rmt是t日市场收益率。R2代表公司股价变动能够被市场波动所解释的部分，那么相应未被解释部分就是(1-R2)，代表公司层面的特质风险，并反映公司层面的股价信息含量。由于R2的取值介于0和1之间，并不适宜在回归中作为被解释变量，因此需要对(1-R2)进行对数转换。PI数值越高，代表股价波动的同步性越低，即股价的信息含量越高。

(三)实证模型

1.基础检验

为检验国企集团归属对控股上市公司股价信息含量的影响，本文采用最小二乘法对模型(3)进行回归。

PI是被解释变量，即股价信息含量。Group是解释变量，当年上市公司控股股东为国有集团时取为1，否则取0。若模型(3)的系数β1为正，则表明国企集团促进并提高了控股上市公司的股价信息含量，反之亦然。

此外，根据钟覃琳和陆正飞(2018)[33]等文献，本文控制其他可能影响股价信息含量的因素，详见表2。进一步地，模型(3)还控制了行业效应和年度效应。

表2 变量定义

2.数字化转型的中介效应

本文借鉴Baron and Kenny(1986)[1]、温忠麟等(2004)[23]中介效应机制检验的思想和方法，检验国企集团是否通过提高公司的数字化转型水平，改进信息产生与传递流程的效率与效果，进而提高股价信息含量。首先，国有企业集团对数字化转型影响的模型如下：

接着，检验中介效应作用机制，即国企集团是否通过提高集团控股公司的数字化转型程度，进而提高股价信息含量，具体模型如下：

根据中介效应检验方法(Baron and Kenny，1986)[1]，本文依次检验模型(4)和模型(5)中系数δ1和β2，如果都显著，意味着国企集团对股价信息含量的影响至少有一部分是通过中介变量数字化转型(Digital)来实现的；如果检验模型(5)中系数β1不显著，则说明是完全中介效应，即国企集团对股价信息含量的影响是完全通过中介变量数字化转型的改善来实现的；若β1显著，则为部分中介效应；若系数δ1和β2仅有一个显著，则需要通过Sobel(1982)[13]检验是否存在中介效应。

(四)描述性统计

表3报告了主要变量的描述性统计结果。股价信息含量(PI)均值为0.698，标准差为0.851，说明不同上市公司之间的股价信息含量存在较大差异。集团控股上市公司虚拟变量(Group)均值为0.536，说明国有上市公司中约54%归属于企业集团。公司数字化转型程度(Digital)均值为0.932，而中位数为0，说明2009年以来，仅小于50%的公司年度样本进行数字化转型。再看集团内部特征，从BGroup可以看出国有企业集团控股公司个数均值为4.324，从TGroup可以看出国企集团科技类企业占比很高。

表3 主要变量的描述性统计结果

四、实证结果与分析

(一)国企集团、数字化转型与股价信息含量：核心假设

1.国企集团与股价信息含量

表4为是否归属国企集团对股价信息含量的回归结果。列(1)中Group系数在5%水平下显著为正，表明集团归属有助于提高控股上市公司的股价信息含量，假设H1得证。

表4 国企集团与股价信息含量

由于国有集团归属与股价信息含量之间可能存在内生性问题，本文采用PSM方法进行配对。使用上市公司财务信息构建Logit模型，控制变量与模型(3)一致，在1:1匹配的基础上设置卡钳值(caliper)，即设定处理组与对照组所允许的最大误差为0.05，如果处理组中无法找到误差允许范围内的对照组，则不进行任何匹配。由此得到PSM处理后的样本，处理组为6485个，对照组为3343个，总共为9828个观测值。表4列(2)表明在PSM样本中，Group系数依然显著为正，表明集团归属有助于提高控股上市公司的股价信息含量。

部分学者提出熵平衡(entropy balancing)是更加有效的匹配方式(King and Nielsen，2019)[9]。鉴于此，本文进一步采用熵平衡匹配集团公司与非集团公司样本，同样使用模型(3)的控制变量进行熵平衡模型构建，回归后所有控制变量在集团组与非集团组无显著差异。表4列(3)表明在熵平衡样本中，Group系数值依然显著为正。

2.国企集团与数字化转型

本文借鉴Baron and Kenny(1986)[1]、温忠麟等(2004)[23]中介效应机制检验的思想和方法，首先检验国有集团归属能否促进控股公司的数字化转型，结果如表5所示。在总样本、PSM样本和熵平衡样本中，Group系数均显著为正，表明国有企业集团能提高公司的数字化转型程度，假设H2得证。

表5 中介效应检验：国企集团归属与数字化转型

3.国企集团、数字化转型与股价信息含量

依据中介效应检验流程，本文继续检验假设H3，国有企业集团是否通过促进公司数字化转型，进而提高股价信息含量，结果如表6所示。在总样本、PSM样本和熵平衡样本中，Digital系数均显著为正，假设H3得证。同时，Group系数也均显著为正，根据中介效应原理，表明数字化转型并非产生完全的中介效应，而是起到部分中介效应。

表6 中介效应检验：国企集团、数字化转型与股价信息含量

4.国企集团、数字化转型与股价信息含量：集团特征

进一步地，本文检验集团自身特征是否影响控股公司数字化转型，进而影响股价信息含量。同理，按照中介效应检验流程，首先检验集团规模特征、集团行业特征以及集团大股东的股权特征是否会影响数字化转型；接着检验上述特征是否通过影响数字化转型，进一步影响股价信息含量。

表7是基于国有集团上市公司样本的回归结果。其中，列(1)～(3)是集团特征是否影响数字化转型的检验结果，列(1)中BGroup系数在1%水平下显著为正，表明大规模国企集团更倾向于进行数字化转型；列(2)中TGroup系数显著为正，表明集团内存在科技类企业时，更有利于带动本公司的数字化转型，也是内部技术市场溢出效应的体现；列(3)中Central系数显著为正，表明控制权与现金流量权的分离程度越大，大股东与中小股东的代理问题越严重，此时大股东更有可能掏空上市公司，进而限制了集团公司的数字化转型。列(4)～(6)是集团特征是否通过影响数字化转型进而影响股价信息含量的检验结果，在被解释变量为股价信息含量时，BGroup、TGroup、Central的系数均显著为正，同时Digital的系数亦显著为正。这表明中介效应成立，即国有集团在大规模、有科技企业以及中小股东代理问题不严重的情况下，更有利于数字化转型，进而提高股价信息含量。

表7 国企集团、数字化转型与股价信息含量：集团特征

(二)国企集团、数字化转型与股价信息含量：进一步讨论

前文已经证明，国有企业集团通过促进控股公司的数字化转型，进而提高了股价信息含量。但国企集团对股价信息含量的治理效果，可能受到外部市场与公司自身一系列因素的影响，本文分别从市场环境、国企改革与公司自身特征等三方面进行拓展检验。

1.市场环境

首先考虑资本市场开放。资本市场开放所引入的境外投资者具有一定的公司治理作用(钟覃琳和陆正飞，2018)[33]，有益于提高资本市场的发育程度。本文采用沪港通度量资本市场对外开放程度，分组结果如表8所示。其中，由列(1)(4)可知，在资本市场开放程度较高的环境下，Group系数不显著；而在开放程度较低时，Group系数在1%水平下显著为正；这表明国有企业集团一定程度上能替代外部不完备的资本市场，进而提高控股公司的股价信息含量。进一步地，本文同样检验了中介效应，列(2)(5)表明资本市场开放程度较高时，国企集团未能显著地推动控股公司数字化转型，而在开放程度较低时，国企集团显著地推动了控股公司数字化转型，以弥补资本市场效率的缺失；列(3)(6)则表明在资本市场未开放情况下，国有企业集团控股公司的数字化转型提高了信息产生与传递效率，进而提高股价信息含量。

表8 国企集团数字化转型与股价信息含量：资本市场发育

除此之外，本文采用资本市场法治程度代理资本市场发育程度，结论依然显著(限于篇幅，检验结果略)。

其次考虑区域经济环境。地方经济竞赛下的区域经济增长压力可能会影响国企集团推动数字化转型的治理动机与效果。为此，本文根据公司所在省份的GDP较上年是否下降，将样本区分为GDP下降组与上升组。表9中GDP下降组列(1)～(3)中Group系数为负，同时数字化的中介效应不显著；而在GDP上升组列(4)～(6)中Group系数显著为正，同时Digtial也显著为正，即中介效应显著。数字化转型在短期内需要投入巨大成本，且难以迅速获得收益。在地方政府面临经济下行压力时，考虑到未来经济增长指标的实现，国企集团可能放松对数字化转型的推动力度，最终未能显著地影响公司股价信息含量。

表9 国企集团数字化转型与股价信息含量：区域经济环境

2.国企改革

根据《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》(2015)，国企可分为商业类与公益类，本文按此分类进行分组检验。由表10列(1)～(3)可见，Group系数在列(1)中并不显著，虽然在列(2)中Group系数显著，但并未通过中介效应Sobel检验，说明在公益类的国企集团中，并未通过控股公司促进数字化转型进而促进股价信息含量；而在列(4)～(6)中Group和Digital系数均显著为正，即中介效应成立，表明国企集团通过数字化转型而对股价信息含量产生的治理效应，仅在商业类公司中有效，而对公益类公司无效。

表10 国企集团数字化转型与股价信息含量：国企改革

3.公司异质性

国企集团对不同特征公司的治理效果存在差异，本文分别从高管兼任与政府补助角度对基础假设进行再检验。已有研究表明当公司高管同时在国企集团总部任职时，集团的管控能力得到强化，进而促进集团战略和风控措施更有效地在公司落地(纳鹏杰等，2017)[21]。因此，本文将总样本分为公司高管在集团兼任组与未兼任组。由表11可知，在高管兼任的情况下，Group系数显著为正，同时数字化转型的中介效应有效，表明当公司高管在集团总部兼任时，更有利于促进数字化转型，进而提高股价信息含量。

表11 国企集团数字化转型与股价信息含量：高管兼任

吴非等(2021)[25]发现，财政补贴有利于推动数字化转型。鉴于此，本文从集团视角检验国有企业集团获得政府补助是否通过推动数字化转型进而提高股价信息含量。本文按照政府补助中位数，划分取得政府补助较高组与较低组。由表12可知，在集团公司获得较高政府补助时，Group系数显著为正，同时中介效应有效；而在政府补助较低时不显著。这表明政府补助更有利于推动国有企业集团公司数字化转型，进而提高股价信息含量。

五、结论与启示

本文研究国有企业集团能否促进控股公司数字化转型，进而提高公司股价信息含量。研究结论包括：其一，国有企业集团能够促进控股上市公司的数字化转型，进而改善信息产生、传递与接收的效率，并提高公司股价信息含量。其二，在集团规模较大、集团内有科技类企业、两权比较集中时，国有企业集团通过促进数字化转型来优化股价信息含量的作用更明显。其三，从市场环境角度而言，外部资本市场发育程度较低、区域经济增长压力较小时，国企集团促进控股公司数字化转型进而提高股价信息含量的效果更明显；从国企改革角度而言，国企集团促进商业类控股公司数字化转型进而提高股价信息含量的效果更明显；从公司特征角度而言，高管在集团兼任、获得较高政府补助时，国企集团促进控股公司数字化转型进而提高股价信息含量的效果更明显。

本文结论对企业的启示是：在资本市场全面深化改革背景下，大型国有企业集团主动优化其控股上市公司股价信息含量的有效路径是，通过发挥集团总部有效治理的优势，积极推动集团公司数字化转型，以此改进信息发布者向外界传递信息的效率与效果，进而提高股价信息含量。本文对政府的启示是：政府可积极推进数字经济产业政策在国有大型企业集团的落地与执行，促进国企集团充分发挥治理优势，积极推动集团公司数字化转型，从信息的标准化输出与接收方面优化上市公司信息披露效率，提高股价信息含量。■

注释

1.本文判断上市公司归属集团的方法与主流企业集团研究文献一致(He et al.，2013；纳鹏杰等，2017)[7]][21]，很多文献也把此称为系族企业。特别说明：①很多上市公司不属于集团，因为集团需要总部(实际控制人)当年至少控制两家及以上的上市公司。②本文判断公司是否归属于集团的方法存在遗漏集团内非上市子公司的问题，但鉴于非上市公司财务数据缺乏，因此只能考虑集团控股的上市公司，相关领域研究也使用与本文一致的研究方法。③近年部分文献以上市公司本身为集团单位，利用母公司与合并报表的财务数据来进行研究。但这默认所有上市公司都是集团，不仅难以体现集团与独立型公司的区别，且难以对公司间的互动进行研究。相比而言用本文所使用的方法进行企业集团研究的成果更为丰富，且对本文更具参考价值。

2.科技行业包括行业代码B，中国证监会公布的《上市公司分类与代码》中代码C7、C5、G与2012版证监会行业分类代码I、C39、C38。