环境管理体系认证对企业金融化的抑制作用研究

李志学 韩庭硕 杜 丹

(西安石油大学 陕西(高校)油气资源经济管理研究中心,陕西 西安 710065)

0 引 言

针对我国资源损耗大、环境污染严重等问题,党的二十大要求坚持一体化保护与系统化治理,全方位加强生态环境保护,实行绿色发展,推进生态文明建设。环境规制体系是当前推进生态文明建设的重要内容,而如何调动市场经济和社会公众的参与度是学术界目前探讨的议题。目前,环境规制体系主要由三种类型构成,第一种是较为常见的命令-控制型环境规制,第二种是市场激励型环境规制,第三种是自愿型环境规制。在环境规制研究中,国内学者较少关注自愿型环境规制。自愿型环境规制的核心定义是通过创造激励以促使企业自主供给环境公共物品,它们大多由政府、产业组织和独立的第三方机构发起,具有监管成本低的优势,能够实现环境保护和经济社会可持续发展的双赢局面。

环境管理体系认证是针对企业内部环境管理而制定的标准,要求通过认证的企业必须制定正式的环境管理规章和系统的内部管理制度,制定量化环境目标,周期性自我核查。经过多年的政策演进,环境管理体系认证制度取得显著进步,通过督促企业持续完善环境管理制度和采取积极有效的防治措施以推动环境管理体系的发展。目前学者们从微观角度研究环境管理体系认证主要关注了企业环境绩效、盈余持续性、企业投资效率、企业融资约束、审计费用等方面,并未以企业金融化为侧重点研究环境管理体系认证的影响和作用机制。

本文基于2010—2021年我国A股非金融上市公司的数据,分析环境管理体系认证对企业金融化的影响和作用机制,主要贡献体现在以下方面:(1)以企业金融化为侧重点研究环境管理体系认证对其的影响和作用机制。(2)引入环境管理体系认证这一非财务视角,试图突破从经济和财务视角考察企业金融化影响因素的局限性,进一步剖析环境规制对金融市场的影响。(3)探索环境管理体系认证抑制企业金融化的市场竞争度、行业和法治环境异质性分析。

1 文献回顾与研究假说

作为非政府组织发起的自愿型环境规制项目,环境管理体系认证是当前国内学术界研究的重要内容。对于获得环境管理体系认证的企业而言,存在环境效应还是经济效应,学者们并未形成统一观点。从环境效应来讲,一部分学者认为,环境管理体系认证对提升企业环境绩效有显著影响[1]123-134;也有学者认为,环境管理体系认证无法有效提升环境绩效[2]17-21。从经济效应来讲,大部分学者关注环境管理体系认证对企业绿色创新、技术创新等方面的促进作用[3]1-11。可见,现有研究对环境管理体系认证的环境效应还存在争议,有关经济效应的探讨还处于起始阶段,亟待进一步研究。因此,本文选取企业金融化为研究视角,探讨环境管理体系认证对企业金融化的影响,旨在揭示环境管理体系在资本市场的重要作用,为政府完善环境管理体系认证制度以促进资本市场健康发展提供政策参考。

当前市场环境受实体投资收益等待期长且收益不高,以及金融投资收益快且高的影响,“脱实向虚”的趋势愈加凸显。现有研究关注了经济政策[4]48-59、产业政策[5]43-46、自贸区政策[6]89-103、税收政策[7]61-76等制度环境对企业金融化的影响,但忽视了环境制度对企业金融化的影响,自愿型环境规制作为一种重要的约束激励机制,对企业治理和市场经济产生重要影响,故开展对企业金融化问题的研究,需要关注环境制度对企业经济效应的影响。

企业金融化是经济“脱实向虚”的一种微观形态,具体表现为企业在资产配置中倾斜于投资金融资产的行为。为研究环境规制对企业金融化的影响,需厘清企业进行金融资产投资的原因。现有文献对企业金融化动机进行探讨,主要分为两种观点:一种是服务实体的“蓄水池”理论,其观点是企业持有金融资产原因在于预防性储备,目的是防止现金流冲击带来的财务危机[8]181-194,但从现有数据看,我国非金融企业的金融资产投资与实体经济投资呈负相关,因此“蓄水池”理论并非造成我国企业金融化的主要原因。另一种是阻碍实体经济发展的“投资替代”理论,其认为企业金融化的最终目的是追求利润,因此当金融资产投资收益率高于实体资产投资收益率时,企业则会选择金融资产投资[9]314-324。

随着环境规制日益趋紧,外部监管不断增强,企业因此减少短期投机行为,以防止给股价带来不良影响,从而大大削弱企业金融化的“投资替代”趋势,企业将减少对金融资产的投资,转而将更多资金投资于企业内部经营;另一方面,随着环境负面信息的披露,使企业外部融资受阻,融资约束进一步增强,资金短缺问题凸显,企业为获取可持续发展的资金,则更倾向于借助金融资产的强变现能力,增强企业金融化的“蓄水池”动机,自然挤占了用于企业实体投资的资金,不利于企业的长远发展。因此,环境规制既可能削弱企业的“投资替代”动机,进而抑制企业金融化,也可能增强企业的“蓄水池”动机,从而促进企业金融化。当前中国资本市场偏向投机,非金融企业金融化更多是出于阻碍实体经济发展的“投机替代”动机[10]109-127。而“投机替代”动机下的金融化行为会挤出甚至替代固定资产投资[11]863-886,抑制企业技术创新投入[12]58-69、降低企业价值、增加财务风险和股价崩盘风险[13]50-66、增加审计延迟[14]42、影响企业经营业绩和经营风险[15]101-110。以上分析全部建立在经济或者财务框架上,并未考虑非财务因素影响。本文引入环境管理体系认证这一非财务视角,进一步剖析环境规制对金融市场的影响。

当企业增加环保投资时,企业金融化趋势可能会得到抑制,也可能会因此加重。一方面,企业环保投资会降低环境风险,因此企业在风险规避的驱动下会倾向于选择环保投资[16]563-594;环保投资达到一定程度还可能降低企业融资成本[17]71-80,大量外部资金涌入,因此既有可能选择环保投资,也有可能选择金融资产投资。另一方面,企业环保投资的增加能够向外界传递企业积极履行环境责任的信号,从而缓解利益相关者的信息不对称,吸引外部投资者涌入[18]268-277,因而企业既可能选择投资金融资产也可能选择投资实体资产。基于降低环境风险和获取更多外部资源的考虑,企业会选择增加环保投资还是增加对金融资产的投资并未形成一致结论。根据上述分析,提出以下假设:

H1:环境管理体系认证能够显著抑制企业金融化

H2a:环境管理体系认证能够发挥约束作用,通过提高环保投资来抑制企业金融化

H2b:环境管理体系认证能够发挥约束作用通过提高环保投资来促使企业金融化

环境管理体系对企业金融化的抑制效应,在不同的市场竞争力环境中效果不同。市场竞争作为影响企业行为的外部机制之一,有学者认为较低的竞争水平会使企业在供应链体系中处于垄断地位,获得充足的资金配置资产,可能会投资金融资产;也可能会更着眼于企业长远发展,配备生产性资产,对金融化具有“挤出效应”。[19]93-111反之,在较高的市场竞争力环境中,高不确定性加剧经营风险,增加融资约束。[20]1-13。高市场竞争度表明企业盈利空间小,面临的市场环境具有较大的不确定性,使企业具有更强烈的“蓄水池”动机和“投资替代”动机。企业可能通过加快新产品研发和不断推出创新成果而选择生产性投资,更有利于企业长远发展;企业也可能通过增加金融投资扩大市场份额,更倾向于通过“脱实向虚”行为维持企业利润与市场份额[21]709-719,因此在这种情况下,企业在强烈的套利动机驱动下“脱实向虚”。基于以上分析,提出以下假设:

H3a:市场竞争度较高时,环境管理体系认证对企业金融化的抑制作用更显著

H3b:市场竞争度较低时,环境管理体系认证对企业金融化的抑制作用更显著

环境管理体系认证对企业金融化的抑制作用需要法治环境作为支撑和保障。较好的制度环境能够平衡生产经营活动和生态环境保护,有效促进企业履行环境责任。[22]189-198从交易成本来看,良好的法治环境能够规范金融市场机制,调节企业治理结构,降低融资成本,为企业创造规范合规的氛围,合理化市场资源配置,确保环保制度严格执行,可使企业注重核心产品的生产研发或者投资金融资产。从交易风险来看,较好的法治环境能够缓解利益相关者间的信息不对称问题,监督企业不正当交易行为,保证企业生产经营环境的公开透明,降低交易风险,减少因生产投资而导致的利润损失,保障金融投资风险控制在合理水平。基于以上分析,提出以下假设:

H4a:良好的法治环境能强化环境管理体系认证对企业金融化的抑制作用

H4b:良好的法治环境会弱化环境管理体系认证对企业金融化的抑制作用

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

本文选取我国A股2010—2021年非金融上市公司作为研究样本。剔除样本期间内被ST、*ST等特殊处理、数据缺失以及属于金融公司的样本。数据来源于《中国分省份市场化指数报告(2021)》上市公司年报、国泰安数据库等。为避免极端值的影响,本文对全部连续变量在1%和99%分位上进行Winsorize缩尾处理。

2.2 实证模型

为检验环境管理体系认证对企业金融化的影响,构建实证模型,见(1)式:

FINit=α0+α1ISOit+∑Controlsit+∑Industry+∑Year+cit

(1)

为验证环境管理体系认证是否通过环保投资影响企业金融化,构建模型,见(2)、(3)式:

EINit=α0+α1ISOit+∑Controlsit+∑Industry+∑Year+cit

(2)

FINit=α0+α1ISOit+α2EINit+∑Controlsit+∑Industry+∑Year+cit

(3)

其中,i代表企业,t代表年份,FINit代表企业金融化,ISOit代表环境管理体系认证。其中EINit为中介变量,代表环保投资,Controlsit代表控制变量,cit代表随机扰动项。

2.3 变量定义

2.3.1 被解释变量

企业金融化(FIN)。参照杜勇、张欢等[23]113-131的做法,基于资产科目衡量企业金融化程度,即金融投资资产占总资产的比重,其中金融投资资产包括以下资产科目:交易性金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产净额、发放贷款及垫款净额、持有至到期投资净额与投资性房地产净额。

2.3.2 解释变量

环境管理体系认证(ISO)。本文使用企业是否进行环境管理体系认证这一虚拟变量来测度环境管理体系认证,通过ISO14001审核,赋值为1,否则为0。

2.3.3 中介变量

环保投资(EIN)。使用企业在环境保护方面的投资金额占资产总额的比例来衡量。

2.3.4 调节变量

市场竞争度(COM)。赫芬达尔指数被广泛用于衡量行业集聚程度,能够准确反映产业或企业市场集中度。借鉴已有研究,本文使用赫芬达尔指数衡量市场竞争度,赫芬达尔指数越大,行业集中度越高,市场竞争度越低。

法治水平(LAW)。参考张友棠、熊毅等[24]82-90的做法,本文法律环境水平数据来源于《中国分省份市场化指数报告(2021)》,“市场中介组织的发育和法律制度环境评分”得分作为上市公司注册地的法治环境水平。该指数越高说明上市公司注册地的法治环境水平越高。

2.3.5 分组变量

行业分组变量(POL)。若企业属于重污染行业为1,属于非重污染行业为0。其中重污染行业的认定根据是:2012年证监会修订的《上市公司行业分类指引》、2008年生态环境部制定的《上市公司环保核查行业分类管理名录》(环办函[2008]373号)以及《上市公司环境信息披露指南》(环办函[2010]78号)。

2.3.6 控制变量

企业存续年限(AGE),公司成立时间取对数。资产负债率(LEV),总负债与总资产的比值。企业规模(SIZE),总资产取对数。实际控制人拥有上市公司控制权比例(ACTUAL),实际控制人与上市公司股权关系链或若干股权关系链中最弱的一层或最弱的一层的总和。股权制衡度(BAL),第二至第五大股东持股比例与第一大股东持股的比值。是否持有银行股份(BANK),财务报表涵盖期间内持有上市或非上市银行股份则为1,否则为0。是否持有其他金融机构股份(FSHARE),若持有则为1,否则为0。管理层持股比例(MNG),董监高持股数占总股数之比。董事会规模(BOARD),董事会董事数量。高管人数(EXE),高管数量。现任董监高是否具有金融背景(BACK),包括曾经与现在的工作背景,若有则为1,否则为0。员工密集度(STAFF),员工人数与营业收入的比值。

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计分析

各变量的描述性统计结果见表1。企业金融化(FIN)的最小值为0,平均值为0.072 1,最大值为0.991,标准差为0.111,可见企业金融化程度存在明显的个体差异,波动幅度较大;环境管理体系认证(ISO)的均值为0.211,可见全部A股上市公司中进行环境管理体系认证的企业占比约为21.1%,这一比例还有很大提升空间。控制变量的描述性统计结果均在合理范围内,不再赘述。

表1 各变量的描述性统计结果

3.2 基准回归结果

首先,本文利用模型(1)检验环境管理体系认证对企业金融化的影响,基准回归结果见表2。表2中(1)列显示,在未加入控制变量前,环境管理体系认证(ISO)的回归系数为-0.003 36,通过显著性检验;(2)列显示,加入控制变量后,环境管理体系认证(ISO)的回归系数为-0.002 9,且在5%的统计水平上显著,表明环境管理体系认证越广泛,企业的金融资产配置率越低。环境管理体系认证与企业金融化的回归系数全部显著为负,说明环境管理体系认证能显著抑制企业金融化。因此假设H1得到证明。

表2 基准回归结果

3.3 影响机制检验

环境管理体系认证对企业金融化影响的中介效应检验结果见表3。表3(1)列中,环境管理体系认证变量的回归系数在5%的统计水平上显著为负,表明环境管理体系认证抑制了企业金融化程度。这一结果上述与基准回归结果一致。在(2)列中,环境管理体系认证的回归系数在1%的统计水平上显著为正,表明环境管理体系认证促使企业增加环保投资的投入。在(3)列中,ISO的显著性水平从5%下降至10%,环保投资的回归系数在1%的统计水平上显著为负,证明环保投资在环境管理体系认证对企业金融化的影响中起到了部分中介作用。结果表明,环保投资的中介效应成立,即环境管理体系认证能够通过提高企业环保投资来抑制企业金融化,检验结果与理论分析一致。环境管理体系认证能够发挥第三方机构的环境监督作用,增加环保投资,抑制企业金融化态势的发展。因此,假设H2a得到验证。

表3 环境管理体系认证对企业金融化影响的中介效应检验结果

4 异质性分析

4.1 市场竞争度异质性分析

市场竞争度是企业所在行业市场环境的重要影响因素,对于市场竞争程度不同的企业,环境管理体系认证对企业金融化的抑制作用可能存在明显的差异。[25]8-16当市场环境复杂,竞争程度较高时,企业经营风险增加,企业对外部政策的冲击更加敏感,具有更高的不确定性;同时高市场竞争度还会提高产品同质化水平,使企业面临现有市场竞争者和潜在竞争者的威胁,加剧企业的流动性风险。基于经营风险和流动性风险,企业会选择通过主动履行环境责任塑造企业的良好形象、美化企业声誉以规避风险,缓解融资约束,吸引外部资源以增加其核心能力的塑造,加大投资实体资产进而抑制配置金融性资产,缓解企业金融化。

市场竞争和法治水平的异质性检验结果见表4。表4(1)列回归结果表明,环境管理体系认证与市场竞争度交互项的系数在1%的统计水平上显著为正,即市场竞争度正向调节环境管理体系认证与企业金融化的负向关系。相比高市场竞争度企业而言,低市场竞争度企业通过环境管理体系认证对降低金融资产配置的作用较弱。进一步分析发现,环境管理体系认证与市场竞争度交互项系数的绝对值超过了环境管理体系认证变量的系数,说明市场竞争度扭转了企业环境管理体系认证的“金融化效应”。上述实证结果说明,对于低市场竞争度企业而言,由于行业垄断性强,资金充裕,在持续扩大市场份额的情况下,为了保证盈利水平选择短期回报率高的金融资产,导致企业“脱实向虚”;对于市场竞争激烈的企业而言,为避免新产品和创新成果容易被复制而提高技术水平,制造竞争门槛,提升企业核心竞争力,投资决策更偏向配置实体资产,并没有多余资金投资金融资产。因此,假设H3a得到验证。

表4 市场竞争和法治水平的异质性检验结果

4.2 法治水平异质性分析

企业金融化作为资本市场“脱实向虚”的微观表现形式,制度环境在一定程度上决定了企业的选择倾向。对于所处制度环境不同的企业,环境管理体系认证对企业金融化的抑制作用可能存在差异。良好的法治环境下,政府监管公正规范,金融市场健康发展,交易成本显著降低,使得金融性投资增加;良好的法治环境可以避免企业的“寻租行为”,充分披露企业信息,降低利益相关者因信息不对称导致的风险,缓解融资约束,吸引外部资金投资金融化资产,从而弱化企业投资的“实体效应”。

表4(2)列回归结果显示,环境管理体系认证与法治水平交互项的系数在1%的统计水平上显著为正,表明当企业所在地区法治环境有差异时,环境管理体系认证与企业金融化的关系被正向调节,即随着法治水平的提高,环境管理体系认证对企业金融化的抑制作用被削弱。原因可能是良好的法治环境能够规范市场,加强外部监管,增加环境规制力度,使得企业大多能通过环境管理体系认证;还能够使生产经营公开透明,降低融资成本,使得企业有大量外部资金投入,从而增加投资金融资产,呈现出良好的法治环境弱化环境管理体系认证对企业金融化抑制作用的趋势。另外,高法治水平地区往往经济发展水平也不低,受疫情影响实业发展受限,大量资金涌入金融市场,出于“投资替代”动机配置金融资产。因此,假设H4b得到验证。

市场竞争度与法治水平类似的调节作用说明,企业是否通过环境管理体系认证的“金融化效应”,在垄断性较强的低市场竞争度企业和外部监管力度较强的高法治水平企业中更为明显,因此这些企业进行资源配置更多是由于“投资替代”理论;相反,对于行业集中度低的高市场竞争度企业和外部监管力度较弱的低法治水平企业而言,环境管理体系认证的“金融化效应”发生则逆转,其更可能根据“蓄水池”理论进行资源配置。

4.3 行业异质性分析

对于所在行业不同的企业,其工艺流程和产品特征不同,对环境的污染程度也各不相同,所以环境管理体系认证对企业金融化的抑制作用也可能存在明显的差异。重污染企业面临更高的污染治理成本和产出损失[26]49-57,在面临核心技术升级的重大技术难关和超长的回报期时,可能会选择投资回收期短但投资回报率高的金融性资产。而非重污染企业污染物排放量远低于重污染行业,环境规制成本较低,更易塑造具有社会责任的企业形象,吸引外部投资者增加资金投入,企业更注重长远发展,关注核心技术的提升和创新产品的研发,因而增加对实体资产的投资,有效缓解企业金融化趋势。

本研究对重污染行业与非重污染行业进行了分组检验。行业异质性检验结果见表5。由表5可知,在重污染企业的样本回归中,其回归系数为-0.001 65,未通过显著性检验;在非重污染企业的样本回归中,环境管理体系认证对企业金融化的回归系数为-0.004 08,在5%统计水平上显著;组间系数差异为-0.012, 且在1%的水平上显著。上述结果表明,环境管理体系认证对企业金融化的约束作用存在明显的行业性质差异,换言之,与重污染企业相比,环境管理体系认证更能显著缓解非重污染企业金融化。

表5 行业异质性检验

5 稳健性检验

5.1 替换被解释变量

为了检验回归结果对企业金融化指标的敏感度,用新增投资占固定资本的比例衡量企业金融化程度(FINS),进行稳健性检验。稳健性检验结果见表6。由表6(1)列可知,ISO的回归系数为-0.15,在1%的水平上显著,与上述研究结果一致。

表6 稳健性检验结果

5.2 替换中介变量

在影响机制探索中,本文采用了环保投资这一中介变量,为验证中介效应的稳健性,本文拟采用企业研发投资这一衡量指标(R&D),由表6可知,研发投入在环境管理体系认证对企业金融化的抑制性影响中仍然起部分中介作用,与上文的研究结果一致。

5.3 倾向性得分匹配(PSM)

使用PSM中的1:2近邻抽样匹配方法进行样本配对,将配对后样本进行回归,结果见表6,由表6可知,环境管理体系认证对企业金融化的回归系数仍显著为负,与上文研究结果相同,这表明该研究结果不存在因自主选择导致的内生性问题。

6 研究结论与启示

基于我国A股2010—2021年非金融上市企业的经验数据,探讨了环境管理体系认证对企业金融化的影响。研究表明:(1)环境管理体系认证能够显著抑制企业金融化;(2)探讨影响机制发现,环境管理体系认证通过环保投资的部分中介作用对企业金融化产生影响,即环境管理体系认证促进企业加大环保投资,进而为实体投资提供了资金来源,从而抑制金融化;(3)环境管理体系认证的“实体化效应”仅在处于行业集中度较低的高市场竞争度企业和外部监管不严格的低法治水平地区企业以及非重污染企业中存在。

本文研究结论为完善环境管理体系认证制度以促进经济可持续发展提供了重要启示。建议如下:(1)政府应当充分发挥环境管理体系认证制度在推进高质量经济发展中的重要作用,规范环境管理体系标准,考虑市场竞争水平和地区法治水平异质性,根据不同特点制定更具针对性的环境管理体系标准;(2)出台一系列配套措施鼓励企业进行环境管理体系认证,引导市场认可环境管理体系认证,充分利用环境管理体系认证制度在资本市场的政策红利;(3)鼓励企业加大研发投入,倡导创新,推动企业良性健康发展,如在税收上给予优惠或有条件地放宽企业信贷政策;(4)外部监管要把握尺度,政府应当制定适当的政策和相应的措施防范企业过度金融化,从而有效降低企业“脱实向虚”的风险,促进资本市场良性健康发展。(5)规范第三方认证机构,更好地发挥环境管理体系认证制度对企业金融化的抑制作用,优化第三方认证和监督机制,推动资本市场有序发展。