保荐评价新规重塑投行竞争格局 “白璧微瑕”券商更易获投资者青睐

周心钰

7 月21 日，沪深交易所联合发布《以上市公司质量为导向的保荐机构执业质量评价实施办法（试行）》（以下简称《办法》），并自发布之日起施行。此次评价体系落实高质量发展的诉求，将投行所保荐的上市公司的质量评价作为重中之重，从“融资端”源头要求提高上市公司质量，重塑当前“重数量”的行业竞争格局，“重质量”将成为保荐机构打破传统执业方式改革转型的新抓手，加快从注重“可批性”向“可投性”的转变。

笔者认为，评价办法的创新之处在于体现了监管理念的创新与监管思路的变化。文件以合规成本作为指挥棒，积极引导保荐机构提高执业质量。文件的实施，将塑造更利于稳健的头部券商的投行生态，“白璧微瑕”的券商更易被投资者青睐，有望获得超额收益回报。

提高公司质量是“活跃资本市场”根源 提高执业质量狠抓考评新规核心KPI

众所周知的是，上市公司是资本市场可持续发展的基石，提高上市公司质量是增强资本市场吸引力和活跃度，促进资本市场稳定健康发展的重要途径。提高保荐机构执业质量是提高上市公司质量的基础。

《办法》以上市公司质量为导向，首次将上市公司质量作为考评体系的核心KPI指标，并且与保荐机构执业质量挂钩。包括“企业上市后营业收入增速、扣非归母净利润增速、销售净利润、净资产收益率以及现金分红比例、年化回报率”等投资者关心的多项重要指标。

《办法》将上市公司质量作为保荐机构执业质量的评价指标，而且赋予权重达到70%。其中经营质量占35%，包括8 个指标，除了“扣非归母净利润增速”和业绩“变脸”有关以外，其他的均不在传统保荐机构执业质量关注范围内，如在《办法》框架下，上市公司研发人员数量相对越多，公司上市质量就越高，保荐机构执业质量就越高；又比如，市场评价占15%，包括4个指标，也均不在传统保荐机构执业质量关注范围内，比如，年化回报率指标的考核，其实质就是股价涨幅大，年化回报率越高，保荐机构执业质量就越高。诸如此类，均与以前的监管理念不一样。

另外一方面，公司治理占20%。包括信息披露、监管合规两个指标，这些均与券商保荐人持续督导息息相关。但一个上市公司的公司治理能力，比如，信息披露内容与程序的正确与否，决策程序的履行与否，固然与保荐机构的培训辅导到位与否密不可分，但真正起决定作用的是实际控制人、高管层的合规意识。保荐机构为了提高执业质量，避免上市公司的治理连续出现纰漏，保荐人势必加大对上市公司的合规性“辅导”，从而不可避免导致保荐机构的合规成本增加。

这是《办法》最新颖的一点，它体现了监管理念的创新与监管思路的变化，将会在实践中进一步落实与完善起来。

以合规成本作为指挥棒引导“提质” C类保荐机构合规成本加大投资偏弱

《办法》规定，沪深所根据评价分类结果，对保荐机构在审首发项目采取提高或降低非问题导向现场督导比例。笔者认为，这是以合规成本作为指挥棒，积极引导保荐机构提高执业质量。

《办法》的评价体系由上市公司质量评价、保荐业务质量评价、评价得分调整三部分构成。根据评价得分，将保荐机构划分为A、B、C三类。为强化对重大违法违规行为的惩戒力度，《办法》对重大违法违规行为“一票否决”。如经有关部门认定，保荐机构及其工作人员存在发行上市领域行贿行为的，评价结果也评定为C类。另外，《办法》规定评价年度保荐机构因发行人欺诈发行、上市三年内财务造假等重大违法行为被立案的，按“终身追责”原则，评价结果为C类。

笔者认为，投行一个项目执行周期很长，从进场到上市，团队在项目现场开展工作，至少两年，通常是三五年。保荐机构因此对上市公司的重大违法行为承担“终身负责制”，在“要活跃资本市场，提振投资者信心”的最新最高指示下，非常必要，非常及时，非常给力。

《办法》固然可以达到奖优罚劣的目的，但是客观上也加大了投行C类保荐机构的合规成本。

滬深交易所依照有关规定加大对其保荐的首发项目审核问询力度，同时加大非问题导向类现场督导比例，且对现场督导或审核过程中申请撤回的首发项目，继续开展现场督导。连续三次评价结果为C类的，原则上全部开展现场督导或按规定开展问题导向现场检查。这将从根本上增加C类保荐机构的执业成本，不利于其高质量发展，市场竞争受抑制。

但是，被评A 类的保荐机构，则要幸运得多。除降低非问题导向类现场督导比例，连续三次评价结果为A 类的，原则上不开展非问题导向类现场督导。此规定明显具有正向监管激励作用，同时也增加了保荐机构的执业成本优势，有利于其市场竞争，拓展客户。

投行生态更利稳健的头部券商 “白璧微瑕”的投行更受投资者青睐

市场的一般规律就是市场份额越来越向头部投行呈现集中的趋势。观察分析评价体系可以看出，《办法》对稳健的头部券商显然更为友好，而对较激进的头部机构，影响可能是好坏参半。

一方面，从指标的设计细节发现《办法》“利多利大”。比如，评价体系里面还有一个“规模调整”指标，这个指标直接与保荐上市数量相关，项目数量多的机构因此可以得到额外加分。又比如，在经营指标和市场表现指标中，相对指标对大小券商比较公平，但诸如净利润规模、研发人员数量、总市值这种绝对指标，明显对大企业有利。

另一方面，《办法》强调提高首发保荐项目质量，对上市公司质量的考察放在评价体系的KPI位置，其表明往后保荐机构对于优质的IPO项目的争夺更加激烈。众所周知，近年来IPO 业务头部化趋势较为明显，优质项目通常只有少数头部券商有竞争力，中小保荐机构挑选项目的空间越来越小。

全面注册制时代，在持续强监管的合规环境下，当好资本市场“看门人”确实不易。对券商投行而言，年内至今，月月惊心，月月有罚单。比如，方正证券5月被出具警示函，东北证券6月被要求责令改正，并被给予警告并罚款。中小券商投行“不是被罚，就是在被罚的路上”。

笔者认为，投行保荐评价新规下，投资者需要做更多的功课，去挑选身处头部、而且罚单较少的券商。纵观券商名单，“白璧无瑕”几已绝种，“白璧微瑕”的头部券商在投资者不同的风险偏好里，似乎是一个不错的标的。对那些企业上市后“业绩变脸”的保荐机构所属上市券商要重点监测，列入“风险股票池”，尤其在每年第三季度末交易所开展保荐机构执业质量评价工作公布评价结果前，以免“券商评价变脸”踩雷。

（文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中所提个股仅做分析，不做投资建议。）