家族企业金字塔结构对金融化投资的影响研究

张 婵,宋 霞

(郑州大学 商学院,河南 郑州 450000)

改革开放40多年以来,中国民营经济的发展取得了显著成就,以家族企业为代表的民营企业蓬勃发展,为经济社会发展注入了新的活力。在我国,从20世纪80年代初,以市场为导向的改革产生了第一代家族企业[1]。根据普华永道2021年发布的中国家族企业调研报告,截至2019年,民营企业为我国贡献了60%以上的GDP,而其中80%以上为家族企业[2]。由此可见,家族企业已然成为民营经济中财富和人力资本等方面的主要提供者,在实现共同富裕的道路上举足轻重。相关数据表明,在我国2010—2012年的A股市场中,由实际控制人建立复杂金字塔结构以实施控制的上市公司,占比超过73.54%,且大部分为家族企业[3]。已有研究表明,控股股东进行股权质押可以缓解企业融资约束难题[4]。而家族企业建立复杂金字塔结构的最终目的也是如此。在存在融资约束的金融市场环境中,企业金字塔结构所形成的杠杆效应实现了以“少”控“多”,使得终极控制人控制的资源范围进一步扩大,从而提高了企业在经济领域中的竞争力,并使企业能够更好地应对复杂多变的金融市场环境[5]。因此,深入研究金字塔结构复杂度对家族企业投资行为的影响,有助于全面掌握金字塔结构的优劣势,为我国家族企业完善公司治理结构提供启示。

中国人民银行统计司调查了2021年第一季度5000户工业企业的财务状况,结果显示企业金融和房地产投资同比增长了7.8%[6]。这意味着,尽管我国采取了很多防范化解系统性金融风险的措施,但企业金融化的趋势仍在持续[7]。企业投资金融资产的倾向已成为我国发生系统性金融风险的重要隐患之一,也是实现“六稳”“六保”目标的重要障碍之一。企业选择金融资产投资的主要原因包括资本逐利动机和代理问题的存在[8]。由于金融投资具有可观的超额收益,管理者会利用这种方式来获取优秀的短期财务绩效,以实现私利的最大化[9]。然而,企业过度投资金融资产,不仅违背了企业长期发展目标,同时也可能导致实体经济与虚拟经济之间的结构性失衡[10],从而影响整个国民经济的稳定发展。因此,为引导实体企业“脱虚返实”,探寻企业金融化趋势的关键影响因素和内在驱动逻辑是重要的现实问题。

鉴于我国家族企业建立金字塔结构的普遍现象,而金字塔结构对金融化投资的影响研究仍处于探索阶段的现状,本文旨在探究复杂金字塔结构对上市家族企业金融化投资的影响以及具体的影响路径。在控制了一系列影响因素以及进行了倾向得分匹配法等稳健性检验之后,实证结果显示:金字塔结构越复杂,即层级数和链条数越多,越会显著提升家族企业金融化投资水平;高管团队异质性、关联大股东的存在以及市场化程度等都会在金字塔结构层级对金融化投资的影响中产生不同的调节效果;家族企业通过增加金字塔结构的层级数以缓解融资约束和增加避税行为以提供充足现金流两条路径来提高其金融化投资水平。本文对公司治理文献,尤其是金字塔结构式家族企业文献的贡献在于以下几个方面:一是实证解释了家族企业金字塔结构存在的影响,补充和扩展了家族企业金字塔结构方面的研究;二是从公司本身的内部结构视角出发,研究金字塔结构对金融化投资的影响,并揭示了背后的诱因,对于引导企业摆脱过度金融化的局面、推动经济稳定发展具有一定的借鉴意义。

1 理论分析与研究假设

1.1 金字塔结构与家族企业金融化投资

根据代理理论,家族企业实施隧道挖掘行为是其建立金字塔结构的主要原因。随着金字塔结构包含的层级数的增加,控制权和现金流权相分离,第二类代理问题加重,实际控制人实施掏空行为的动机可能会愈发强烈,其更可能侵占上市公司的资源以攫取控制权私利[11]。由于两权分离,实际控制人获取私利所付出的成本也会随之降低[12],因此,家族经理人通常会扩大公司的投资规模,以追求更多的控制权私有收益。然而,家族经理人出于基业长青的意愿,往往表现出明显的长期投资倾向[13]。虽然家族经理人通过金字塔结构能够建立内部资本市场,从而借助其融资优势可以提高企业的负债融资水平,但却不能提高长期投资倾向[14]。金融投资恰好迎合了控股股东短期逐利的需求,因此复杂的金字塔结构会加剧企业的金融化投资程度[15]。

金融资产的最大特点是高流动性和高收益性,但高收益必然伴随着高风险,金融资产的价值波动性与投机性都与家族经营的稳健导向相背离。家族企业会因避免控制权旁落他手,而倾向减少企业对外部资本的依赖、回避高风险的投资行为等[16]。在社会情感财富目标下,家族企业往往会追求更多的非经济利益,从而进行保守且稳健的经济决策[17]。随着金字塔结构中层级数的增加,在两权分离度较高时,实际控制人会采取激进的投资决策,从而导致企业被迫承担过高的风险水平。而以家族情感价值为本的家族企业会寻求管理层持股,以改善这种不合理的风险承担水平[18]。因此,面对企业金融资产的投资决策,家族经营者可能表现出风险规避倾向,减少金融资产的配置[2]。

基于以上分析,本文提出如下假设。

H1a:金字塔结构所包含的层级数越多,家族企业金融化投资程度越高。

H1b:金字塔结构所包含的层级数越多,家族企业金融化投资程度越低。

1.2 高管异质性对金字塔结构与家族企业金融化投资关系的影响

高层梯队理论指出,高管团队特征不同,企业的投资决策也不同[19]。高管团队作为控制企业经营决策和资源配置的核心领导群体,其稳定与否势必会对企业的投融资决策造成重大影响,进而影响企业的金融化程度。具体来说,高管的性别、年龄、教育背景等特征的异质性对企业金融化程度都会产生一定的影响。杜勇等[20]研究发现,当高管具有学术经历时,他们往往可以通过减少企业投机性金融资产投资,以抑制企业金融化水平。牛煜皓等[21]的研究表明,如果高管自身曾经有过贫困经历,他们往往会投资流动性强和易于变现的金融资产,发挥金融资产“蓄水池”功能来防范企业风险。由此看来,高管团队特征的异质性程度可能会影响金字塔结构的层级数与企业金融化投资之间的关系。

基于此,本文提出以下假设。

H2:高管团队异质性可以调节金字塔结构的层级数和金融化投资的关系。

1.3 关联大股东的存在对金字塔结构与家族企业金融化投资关系的影响

根据信息不对称理论,在公司没有负债时,信息不对称问题可能会导致终极控制人和其他中小股东选择高风险的投资,从而满足控股股东的私人利益[22]。在非家族企业中,外部投资者能够在一定程度上减少大股东在关联交易中的掏空行为,弥补内部治理的缺陷;而在家族企业中,他们却无法改变掏空行为[23]。在我国企业中,如果两大股东同为非国有企业的控股人,他们彼此之间更容易形成共谋而非相互制衡[24]。关联大股东在决策时可能代表控股股东意愿来行使投票权,最终导致“一股独大”的局面。实际控制人“一股独大”导致其有很大机会实施掏空行为,增加其配置金融资产的可能性[25]。并且家族企业在建立了复杂的金字塔结构之后,一方面由于金字塔结构的特性,无形之中增加了股东的关联性;另一方面由于内部资本市场的活跃又增强了集团内各企业间的投资效率同群效应[26]。如果家族企业恰好也属于董事网络中的一个节点的话,企业间的金融化行为更会具有显著的同群效应[27]。所以,关联大股东的角色存在就会影响金字塔结构的层级数和家族企业金融化投资之间的关系。

为此,本文提出以下假设。

H3:关联大股东的角色存在可以调节家族企业金字塔结构层级数和金融化投资之间的关系。

1.4 市场化程度对金字塔结构与家族企业金融化投资关系的影响

我国现在正处于经济转型期,经济发展过程中的法律环境和市场竞争已得到改善,但仍存在一些问题。与西方私营企业家迎难而上以求打破残局不同,中国家族企业家往往会选择保守策略以维持生存,从而应对艰难的行业环境和激烈的市场竞争。这也证实了,在行业快速变化时,我国家族企业会减少研发或其他回报期长的投资行为[28],而转向配置短期高收益的金融资产。在市场化程度高的地区,家族企业的股权集中会帮助企业快速反应并作出合理决策,以提高企业市场价值[29]。金字塔结构所导致的控制权集中,是股权集中给企业带来有利影响的一种反映。因此,在市场化程度高的地区,家族企业建立金字塔结构可以形成更活跃的内部资本市场,从而加剧其金融化投资程度。另外,市场化程度的提高也改善了政企关系,减少了政府对企业的约束。市场化程度的提高带来的是活跃的金融市场,家族企业进而会获得更多投资金融资产的机会,满足其利润追逐的需求。

基于此,本文提出以下研究假设。

H4:市场化程度越高的地区,家族企业越倾向于通过增加金字塔层级数来增加其金融化投资的机会。

2 研究设计

2.1 数据来源

本文选取2011—2020年我国A股上市家族企业为研究样本,参考李欢等[30]的研究,将家族企业的标准定义为以下两点:一是企业的最终控制人能够追踪到个人或家族;二是最终控制人直接或间接是上市公司第一大股东。本文对样本进行整理后得到9757个样本:①剔除金融保险类的家族企业;②剔除ST和*ST的公司;③剔除IPO当年的公司;④公司治理数据、财务数据等严重缺失的上市公司;⑤实际控制人不详的上市公司;⑥终极控制人控制权比例低于20%的企业。所有数据都来源于国泰安数据库和中国研究数据服务平台数据库,而金字塔结构特征包含的层级数和链条数是根据企业年报中实际控制人和公司的控股关系图手工整理得来。此外,为了减少极端值和异常值的影响,对连续变量进行了1%和99%水平的缩尾(winsorize)处理。

2.2 变量设计

2.2.1 被解释变量

本文的被解释变量为金融化投资,用企业所持有的金融资产占总资产的比值来衡量。企业所持有金融资产用资产负债表中的交易性金融资产、衍生金融资产、买入返售金融资产净额、发放贷款及垫款净额、可供出售金融资产净额、持有至长期投资净额以及投资性房地产净额七类资产的合计数来表示[31]。

2.2.2 解释变量

本文的解释变量是代表纵向特征的金字塔层级数和横向特征的金字塔链条数。层级数用实际控制人与上市企业之间最长的控制链长度的自然对数来表示;链条数用实际控制人与上市企业之间最多的控制路径数的自然对数[32]来表示。这两个特征决定了金字塔结构的复杂程度,所以本文从这两方面衡量金字塔结构的复杂程度。

2.2.3 调节变量

①本文研究的高管团队异质性包括6个指标:年龄(Age)、性别(Sex)、教育背景(Ebo)、职业背景(Cbo)、海外背景(Abo)和金融背景(Fbo)等。因为年龄是连续变量,采用变异系数(也就是用标准差与均值的比值)测度;而对于性别、背景类的分类变量,采用赫芬达尔指数(H值)测度,H值介于0至1之间。其中,H=0代表该特征是完全同质,没有任何差异性;H=1代表该特征是完全异质性。

②根据魏明海等[25]的研究,关联大股东是指有产权关联的股东,即该家族企业控股股东是否与另一个家族企业前十大股东属于同一实际控制人。若属于同一控制人则定义关联大股东(Contrue)存在,定义为1,否则为0。

③市场化程度(Market)是指各地区市场化程度。根据樊纲等[33]编制的市场化进程得分,若该地区当年市场化综合得分高于中位数,则定义该市场化程度为1,否则为0。

2.2.4 控制变量

参照已有研究,本文将企业规模、现金流、资产负债率、债务担保能力、盈利能力、自由现金流、管理层薪酬激励、股权集中度以及经济增长等作为控制变量。此外,本文还控制了行业和年度虚拟变量。各变量及变量定义见表1。

表1 变量及变量定义

2.3 模型构建

2.3.1 基准模型

为了验证上文提出的研究假设,主要模型构建如下:

Finit=β0+β1Xit+β2∑Conit+Ind+Year+εit

(1)

其中,Finit为家族企业i第t年的金融化投资水平;Xit为第t年金字塔结构特征包括的层级数Ln_layerit和链条数Ln_chainit;∑Conit为所有控制变量;Ind和Year分别表示行业及年度固定效应;εit为残差项;β0是常数项回归系数;β1为解释变量的回归系数,预期其显著为正;β2是控制变量的回归系数。

2.3.2 调节效应模型

为了验证提出的调节效应假设,本文构建了调节效应模型,如下所示:

Finit=β0+β1Ln_layerit+β2Zit+
β3(Ln_layerit×Zit)+β4∑Conit+
Ind+Year+μit

(2)

其中,Ln_layerit为家族企业i第t年的金字塔结构的层级数;Zit表示高管团队异质性、关联大股东是否存在以及市场化程度大小三大调节变量;Ln_layerit×Zit为金字塔结构层级数与调节变量的交乘项;β0是常数项回归系数;β2为调节变量回归系数;β3为金字塔结构层级数与调节变量交乘项的系数,若β3显著为正或为负,则表明该变量在金字塔结构层级数对金融化投资影响中存在一定的调节效果;β4为控制变量的回归系数;μit为残差项。

2.4 描述性统计

表2为本文主要变量的描述性统计结果。由表2可知,家族企业金融化投资最小值和最大值相差较大,表明不同家族企业的金融化投资程度存在较大差异;层级数均值和中位数均接近于2,说明我国家族企业通常采用两层的金字塔结构实现对上市公司的控制;链条数的均值和中位数接近于1,最大值高达43,说明实际控制人更愿意建立较复杂的金字塔结构,企业间的金字塔结构复杂程度也完全不同;其他控制变量均在合理范围之内。本文还测算了主要变量之间的相关性大小,结果显示,金融化投资与金字塔结构层级关系显著,初步验证假设1a。此外,本文还计算了各变量的方差膨胀因子值(VIF),在1.05～2.37之间,平均VIF为1.51,远低于10,说明构建的模型中各变量之间不存在严重的多重共线性问题。

表2 变量描述性统计

3 实证结果分析

3.1 基准模型回归

表3给出了(1)式的回归结果。被解释变量是金融化投资水平,解释变量分别为金字塔结构层级数和链条数。表3的回归结果表明,Ln_layer的回归系数在1%的水平上显著为正,这说明金字塔结构层级数越多,企业就会进行更多的金融化投资,假设1a得到验证。此外,链条数越多,整个金字塔结构中能容纳公司的数量就越多,从而导致控股股东对底层上市公司实施控制的路径就更加复杂多样。以Ln_chain为主要解释变量时,也可以得到链条数越多企业金融化投资水平越高的结论。控制变量的回归结果与以往文献的研究保持一致。这说明家族企业倾向于建立复杂的金字塔结构,以便于实施掏空动机,社会情感财富动机不足以吸引控股股东去选择长期投资,其更愿意去选择配置有风险但是收益高的金融资产,以期在短期内获得财富增值。

表3 基准回归结果

3.2 高管团队异质性分析

本文针对企业金字塔结构的层级数和六大高管团队异质性构建了交互项,然后分别带入回归方程,结果见表4。层级数和高管团队异质性的交互项对金融化投资的回归系数显著小于0,由此判定层级数对企业金融化投资的影响受到高管团队异质性的负向调节,假设2得到验证。这也就说明,高管团队异质性会抑制金字塔结构加剧企业金融化投资的程度。

表4 高管团队异质性的调节效应检验

3.3 关联大股东的调节效应

为了检验关联大股东对金字塔结构层级数提高金融化投资程度的影响,本文同样构建了交互项并带入回归方程,结果见表5。金字塔结构层级数和关联大股东的交互项对金融化投资的回归系数显著大于0,由此判定层级数和企业金融化投资之间的关系受到关联大股东的正向调节。这一结果支持了假设3。这说明,家族企业关联大股东的存在增加了其关联交易水平,实际控制人实施隧道行为更加便利,最终加剧了金字塔结构对企业金融化投资的影响程度。

表5 关联大股东的调节效应检验

3.4 市场化程度的调节效应

为了检验在市场化程度高的地区,家族企业是否更倾向于通过增加金字塔结构层级数来增加金融化投资,本文仍采用建立交互项的方式,将交互项加入回归方程中,回归结果如表6所示。结果表明,市场化水平对层级数和金融化投资之间的关系起着正向调节作用。结合地域特征可以得出,在市场化程度高的地区(例如上海、浙江等地区),金融市场越发达,金字塔结构越复杂,家族企业越能够获得更多投资金融资产的机会。这一结果支持了假设4。这说明,外部环境的不断发展也会加剧其内部机制的运行,从而加剧其金融化投资程度。

表6 市场化程度的调节效应检验

3.5 机制检验

3.5.1 融资约束

依据“内部资本市场假说”,金字塔结构包含的层级数越多,终极控制人与底层上市公司之间的企业数量就会越多,企业的交易范围和投资规模也会得到扩大[10]。并且,随着链条数的增加,内部成员企业可以使用多种融资方式获取充足的资金流,例如关联交易、担保等,上市公司可以借助金字塔结构的内部融资优势以及其他企业的“信息对称”优势进行融资交易,从而增加其金融投资的机会。由于金融资产具有短周期、高收益的特点,上市企业控股股东可以通过建立复杂的金字塔结构,实施掏空行为,进行类信贷业务和购买理财等金融资产类的产品从而快速获利,实现财富增值,最终使企业的“脱实向虚”程度日益严重[34]。因此,金字塔结构可能借助其构建的内部资本市场获得融资优势,从而提高家族企业的金融化投资程度。

为了研究融资约束这一中介因素的影响,本文根据张金鑫等[35]的研究,将构建的FC指数作为中介变量的检验方法,采用逐步回归法进行实证分析。表7报告了融资约束中介变量的检验结果。在(2)列的回归结果中,Ln_layer系数显著为-0.0205,这表明金字塔结构层级数对家族企业融资约束程度有着负向影响;在(3)列的结果中,Ln_layer系数显著为正,与(1)列相比系数有所下降,FC系数显著为负,这表明金字塔结构层级数的增加缓解了家族企业的融资约束程度,从而使其具有融资优势,并具有更大的投机套利空间,最终导致其金融化投资程度更加严重。

表7 家族企业金字塔结构层级数、融资约束与金融化投资机制检验

3.5.2 企业避税程度

从追逐利润角度出发,家族企业的避税行为明显比非家族企业多,这意味着家族企业倾向于进行税收筹划以达到利润最大化的目的[36]。企业避税程度越高,留存在企业内部的现金流就越多,其财务实力就越雄厚[37]。由于企业避税可能招致税收机关的稽查和监管部门的审查等,企业可能会通过设计复杂的组织机构等方法以掩盖其背后的利益侵占行为。在我国区域税收优惠政策和地方税收竞争造成的双重制度环境下,民营企业更倾向于建立复杂的金字塔结构在“税收低地”处取得额外税收收益[38]。随着代理问题的加重,配置短期金融资产越发会成为大股东借助金字塔结构掩盖其私利动机的手段,实际控制人往往会在房地产和金融虚拟经济等领域进行大量投资[39]。由此可见,家族企业更有可能通过建立复杂的金字塔结构实施避税行为,以获得充足现金流,从而提高其金融化投资水平。

目前,我国税务相关部门已将会计—税收差异(BTD)指标视为判断企业是否存在避税行为的重要标准。为了验证企业避税程度这一中介变量的影响,本文采用BTD指标代表企业的避税程度,仍采用逐步回归系数法进行实证分析。表8报告了避税程度的检验结果。在(2)列的回归结果中,Ln_layer系数显著为0.0019,这表明金字塔结构层级数对家族企业避税程度有着正向影响;在(3)列的结果中,Ln_layer系数显著为正,与(1)列相比系数有所下降,BTD系数显著为正,这表明金字塔结构层级数的增加提高了家族企业的避税程度,从而使其具有充足的现金流转投金融资产,以掩盖其获取控制权私利的事实。

表8 家族企业金字塔结构层级数、避税程度与金融化投资机制检验

3.6 稳健性检验

3.6.1 倾向得分匹配法

本文采用倾向得分匹配法进行稳健性检验。具体而言,将所有样本划分为实验组和控制组,实验组为满足金字塔结构的家族企业,对照组为不满足金字塔结构的家族企业。选取企业规模(Size)、现金流(Cash)、资产负债率(Lev)、债务担保能力(Fixed)、盈利能力(Roa)作为协变量,通过计算倾向得分找到与实验组尽可能相似的控制组进行配对,以有效降低样本选择性偏误造成的内生性问题。本文选用最为广泛的Logit回归来估计倾向得分,之后根据倾向的分支,采用卡尺为0.05的卡尺内最近邻匹配对样本进行1∶1有放回匹配。进一步,基于平衡性检验,匹配后变量的标准化偏差小于5%,而且t检验结果均不拒绝实验组与控制组无系统差异的原假设,与匹配结果相比,大多数变量的标准化偏差均大幅缩小,说明匹配效果较好。

3.6.2 控制权度量方式

目前研究中,学者对控制权大小的选择各不相同,但基本都遵循两个普遍的标准即控制权在10%或20%以上。在稳健性检验中,本文将控制权的界限设置为10%,但结果仍然显著,说明本文的研究结论有较强的稳健性。

3.6.3 重新定义金融化投资

本文采用以往研究中关于金融化投资的另一种衡量方式,即以金融化投资的收益为解释变量[6],经测算后结果仍然显著,从而验证了本文结果的稳健性。

4 结论与建议

金字塔式控股结构客观形成的控制权与所有权的分离,是实际控制人攫取私利的根源。不同于以往文献的研究视角,本文利用2011—2020年我国A股上市家族企业金字塔结构数据,从掏空动机可以看出金字塔结构的存在会加剧家族企业终极控制人为了私利而扩大金融资产投资的倾向。本文对家族企业金字塔结构影响企业金融化投资水平进行了初步探索,研究结果表明:家族企业实际控制人会因为金字塔层级数和链条数越多,在代理问题加重的同时建立起更加复杂的内部资本市场,进而为获取短期高收益的金融资产创造机会。此外,从高管团队异质性角度来说,异质性程度越高,就越会抑制金字塔的层级数对金融化投资的影响程度;关联大股东的存在也会提高二者之间的影响水平;在市场化程度高的地区,家族企业受到的政府约束较少,其会倾向于配置金融资产。进一步研究作用机制发现:家族企业金字塔结构的层级数能够通过缓解融资约束而获得融资优势;也能够通过提高避税程度,获取充足的现金流,以增加其投资金融资产的可能。

在我国经济转型升级的背景下,金字塔结构的建立也表明了家族企业在不断发展壮大,但是金字塔结构的正面支撑效应却没有得到应有的发挥,反而掏空动机成为家族企业进行日常投资决策活动的主要原因。因此,本文从家族企业内外部结构角度研究了企业的金融资产配置情况,为推动金融同实体经济均衡发展提供对策建议。我们应关注上市家族企业的内部治理问题,加强对金字塔结构复杂的企业的监管,特别是加强对存在关联大股东或者高管团队异质性低的企业的监管。同时,随着市场化进程不断加快,要从根本上改善公司治理环境,引导企业摆脱“脱实向虚”的局面,实现家族企业基业长青。