十年磨一剑 “私募条例”即将生效 三个维度透析投资新规影响几何

周心钰

7月9日，国务院发布《私募投资基金监督管理条例》（以下简称《条例》），自9 月1 日起正式施行。这部磨砺了十年的法规终于在新学期“开学”时生效，标志着私募基金上位法问题终得解决，立法层级从部门规章和自律条例提升到了行政法规，值得私募从业者和投资人高度重视。笔者认为，《条例》的出台，将会更好地保护投资者合法权益，维护市场秩序，促进私募基金行业更加规范健康发展，是私募基金行业的关键里程碑。

本次《条例》的颁布，有哪些值得关注的地方？对私募投资行业未来有哪些影响？对资本市场尤其是证券市场有什么促进作用？笔者从三个维度给予解读。

一个鼓励倾斜促创投基金迎重大利好 密切关注PE早期投资的拟上市企业

《条例》将创业投资基金的相关规定单独列为一章，既体现了创业投资基金差异化监管的设计思路，创业投资基金发展政策的职能划分等，同时又为差异化监管和支持政策的落地打下了坚实基础。《条例》鼓励创业投资基金发展并将获得更多优惠政策支持，对创业投资基金的发展是重大利好。

《条例》第三十五条、三十七条明确对创业投资基金的差异化管理：一是对创业投资基金实施差异化监督管理。比如，（1）简化登记备案手续，优化创业投资基金营商环境；（2）减少检查频次，对创业投资基金在资金募集、投资运作、风险监测、现场检查等方面实施差异化监督管理；（3）在投资退出等方面，对主要从事长期投资、价值投资、重大科技成果转化的创业投资基金提供便利。

二是对创业投资基金政策支持。国家对创业投资基金给予政策支持，鼓励和引导其投资成长性、创新性创业企业，鼓励长期资金投资于创业投资基金，鼓励私募基金“投早投小投科技”。国家有关部门后续落实《条例》提及的差异化监管和支持政策，值得期待。

笔者认为，必须看到《条例》对PE的正向作用。PE支持许多优秀的科技公司从0 到1，从1 到100，直到上市，为此付出大量心血。《条例》的鼓励政策为坚守价值投资和长期主义、专业主义的基金管理人给予信心和力量。证券市场投资者可以对PE早期投资的类似拟上市企业给予密切关注。这是一个类似打新选股思路。

四个严管守住不发生金融风险的底线 产品发行难、募资难等问题有望缓解

（一）严管募集主体：基金管理人自行募资，不得委托。

《条例》第十七条规定“私募基金管理人应当自行募集资金，不得委托他人募集资金，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外”。

一方面，除常常讨论的“不得公开募集”外，私募基金是否可以委托他人募集（代销）也是经常被关注的话题，也因过往的风险事件而被人诟病。因此本次《条例》对私募基金的代销行为采用了原则禁止的态度。因此，证监会很可能就私募基金销售行为出台规范性文件。

另一方面，根据目前的有关规定，如《暂行办法》及基金業协会目前执行的《登记备案办法》及《募集行为管理办法》等，除私募基金管理人自行募集资金外，私募基金管理人可委托有基金销售业务资格的机构募集资金。根据《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》有关规定，独立基金销售机构仍允许销售私募证券基金，但不得代销私募股权基金。

针对私募业务代销是否有新的安排尚不确定，“国务院证券监督管理机构另有规定的除外”之表述可为将来政策调整预留空间。

（二）严控投资层级，增加透明度：明确私募投资基金的嵌套豁免。

《条例》第二十五条规定“私募基金的投资层级应当遵守国务院金融管理部门的规定。但符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级。创业投资基金、本条例第五条第二款[3]规定私募基金的投资层级，由国务院有关部门规定。”

《条例》层级限制及其层级豁免的规定，主要是为了增加投资的透明度，避免通过多层嵌套进行利益输送，未来募集金融机构产品发行难、募资难等问题有望缓解。这对于私募股权二级市场的发展具有重要意义。

一是，私募基金最终采用了和其他资管产品相同的标准，原则上应当满足《资管新规》不得超过两层的要求。

二是，《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》明确创投基金和政府出资基金不视为一层资产管理产品，已经取得了投资层级的豁免。

三是，《条例》明确私募基金的投资层级应遵守金融管理部门的规定，这里的规定是指《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》对“多层嵌套”的相关规定，但是对于主要从事FOF投资业务的母基金，将不被计入投资层级。

《条例》的本条规定对FOF 行业是明确的利好，对其提供了明确的政策支持，有利于私募基金行业更好地引入长期资金。

（三）严控关联交易，防止利益输送。

众所周知，未经核准的关联交易是典型的利益输送，是基金风险处置中发现的重灾区。对关联交易的监管，是保证投资人利益不被基金管理人掏空的重要保障。

就关联交易和利益冲突管理方面，《条例》第二十八条规定“私募基金管理人应当建立健全关联交易管理制度，不得以私募基金财产与关联方进行不正当交易或者利益输送，不得通过多层嵌套或者其他方式进行隐瞒。”同时规定，进行关联交易的，“应当履行基金合同约定的决策程序，并及时向投资者和私募基金托管人提供相关信息。”

合乎内控原则的关联交易是有效管理利益冲突的制度措施，可以更好维护资本市场的透明度与稳定性，以及可持续发展。

（四）严控合规性：不得变相增加政府隐性债务。

《条例》第二十四条第二款规定：“私募基金财产不得用于经营或者变相经营资金拆借、贷款等业务。私募基金管理人不得以要求地方人民政府承诺回购本金等方式变相增加政府隐性债务。”

其实，早在2021 年1 月，证监会发布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》即明确禁止“明股实债”，《条例》本次新增“不得以要求地方人民政府承诺回购本金等方式变相增加政府隐性债务”的行为，主要是避免私募基金沦为地方隐形债务的温床，防范金融风险。私募基金管理人应该进一步关注与地方政府及其城投部门合作的合规性，规避该等风险，增加商业模式韧性。

一个新涵盖明确定义弥补监管空白 利好长期投资主义和专业主义管理人

《条例》第二条明确了“私募基金”的外延边界。例如，“在中华人民共和国境内以非公开方式募集资金设立投资基金”，这个范畴明显不包括投资者全部为外资时的情况，因此投资者全部为外资（募集行为全部在境外）的QFLP目前无法在协会备案为“私募投资基金”。

《条例》涵盖了契约型私募基金（文中用“投资基金”这一概念替代），明确了私募基金的三种组织形式，意味着契约型、公司型、合伙型等不同组织形式的私募基金均纳入《条例》，弥补了上位依据的空白。

需要注意的是，《条例》第十一条第7款在行政法规层面确认了契约型基金的民事行为能力需要通过其管理机构以自己的名义代为行使，为私募基金管理人以自己名义为私募基金财产利益行使诉讼权利或实施其他法律行为进行合法性授权。

但是在实践中，由于契约型基金不具有主体资格，因此股权或证券投资时，市场监管部门一般不能将契约型基金登记为股东。如果需要对外“显名”，则需市场监管部门、银行等主体的共同努力。

笔者认为，在《条例》实施后，无论是准入门槛抑或上位法，都将有利于扩大头部私募的竞争优势而加大中小型私募的竞争成本，未来基金管理人将会出现更明显的两级分化，私募基金行业将会实现更好的“新陈代谢”，利好更多坚持长期投资主义和专业主义的基金管理人。

《条例》创业投资基金差异化监管和支持政策的落地将会进一步为科技企业的发展壮大提供坚实基础。截至2023 年一季度，私募股权基金（含创业投资基金）累计投资于境内未上市未挂牌企业股权、新三板企业股权和再融资项目数量近20万个，为实体经济形成股权资本金超过11.6万亿元。注册制改革以来，近九成的科创板、六成的创业板和九成以上的北交所上市公司在上市前获得过私募股权基金支持。私募股权基金投资为证券市场高质量发展提供强大动力。

全面注册制后，市场已呈现“去散户化”趋势，证券市场对投资专业化的内在要求在提高。最近几个月个人投资者通过基金、尤其是ETF投资二级市场的行为明显增多。这给证券投资基金投资机构提供了更多的发展机遇。

（文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）