同业存单的利差分析

温婉

同业存单（AAA级）因具有投资期限短、信用水平高、票息相对利率债丰厚等诸多优点，广受投资者青睐，其利率走势也受到市场的广泛关注。自2013年年末创设以来，同业存单呈现爆发式增长，目前以3个月和1年期的发行最为活跃，本文尝试从资金利率出发，探寻3个月和1年期同业存单利率的变动规律，为同业存单的发行定价与投资提供参考。

存单收益率与DR007利差

考虑到3个月的存单期限更短，受货币政策和资金面影响更为直接，本文从AAA级3个月存单收益率与DR007的利差（下文简称3M-DR007利差）入手。自2018年7月以来，3M-DR007利差的平均值在101BPs，1/4分位数和3/4分位数分别为78BPs和124BPs。

AAA级3个月同业存单利率较DR007更为敏感，当DR007呈现向上或者向下趋势时，3M-DR007利差也会同向变动。而当资金面特别紧张或者宽松的时候，3M-DR007利差会大幅偏离均值。

2016年年底至2018年上半年期间四次加息，资金利率随着货币政策的收紧大幅抬升，3M-DR007利差平均值大幅飙升至255BPs，最高值达到374BPs。2020年2月至6月、2022年4月至9月，在疫情影响下货币政策转为宽松，3M-DR007利差大幅缩窄，因为2020年由下调逆回购利率、降准等货币政策直接推动，而2022年则更多依靠财政退税、减免税等提供增量流动性。2020年的货币宽松程度较2022年更大，2020年的3M-DR007利差较2022年也收缩更为明显，两个阶段的平均值分别为61BPs和72BPs，最小值分别为0BP和35BPs。

3M-DR007利差有很强的季节性特征，每年11-12月份都会出现大幅上升至3/4分位数以上的情景。2018年7月以来，12月份的3M-DR007利差均值在136BPs。此外，春节附近3M-DR007利差也会明显上升。年末同业存单的主要需求方广义基金（非法人产品）因为资金成本较高，通常倾向于卖出短期产品从而解杠杆，叠加商业银行受到风险资产、广义信贷、非信贷资产等多种“额度”影响，从而减少存单需求。

图1：3M-DR007利差围绕着100BPs波动

数据来源：中国货币网，Wind

图2：同业存单利率相较于DR007更敏感

數据来源：中国货币网，Wind

图3：资金面明显变化时期3M-DR007利差大幅偏离

数据来源：中国货币网，Wind

图4：3M-DR007利差与贷款需求基本呈正相关

数据来源：中国货币网，人民银行，Wind

同业存单既是商业银行进行主动负债管理的重要工具，又是广义基金和商业银行的优质资产，供需变化对3M-DR007利差变化的影响也不容小觑。

供给方面，在信贷投放压力较大，或者监管压制银行其他负债时，银行需通过发行同业存单来补充负债规模，发行放量推动同业存单利率上行。3M-DR007利差变化趋势与贷款需求基本呈正相关。2020年7月至2021年3月，监管持续压降结构性存款，导致银行负债端压力增大，同样推动了同业存单利率的上行。

需求方面，广义基金和银行是同业存单的持仓主力，截至2023年4月末，持有占比分别为52.6%和33.6%。同业存单的需求变化同样也会对3M-DR007利差产生重要影响。例如，2016年年底至2018年上半年在加息的基础上，监管强力整治同业负债扩张和同业套利链条，同业理财规模大幅萎缩，对同业存单配置需求边际弱化，导致3M-DR007利差大幅上行。2022年11月-12月的理财赎回潮中，同业存单由于流动性较好，在应对赎回压力时被率先抛售，同样导致3M-DR007利差明显上行。而在2021年上半年，地方债发行的推迟使得部分增量资金转向配置同业存单，推动3M-DR007利差下行。

1年期与3个月存单收益率利差

经过统计分析，除去2016年年末至2018年上半年货币政策持续收紧时期，自2018年7月以来，AAA级1年期与3个月存单收益率利差（下文简称1Y-3M利差）的平均值在34BPs，1/4分位数和3/4分位数分别为23BPs和45BPs。

3个月存单利率直接受资金利率变动影响更大，而1年存单利率相对没有影响那么大。当资金面收紧时，3M-DR007利差显著扩大，1Y-3M利差缩窄，存单收益率曲线平坦化。反之，当资金面宽松的时候，1Y-3M利差扩大，存单收益率曲线更为陡峭。

如果对于资金的变化趋势偏悲观，供给方会倾向于多发行1年同业存单，锁定较低的发行成本，而需求方则会更倾向于购买3个月的存单，1年期同业存单利率上行幅度较3个月存单更大，1Y-3M利差扩大。反之，如果对于资金变化趋势乐观，则1Y-3M利差缩小。

此外，对未来资金面短期和长期情绪的差别也会造成期限利差的变化。例如2016年12月，流动性收紧叠加政策调整，导致资金成本快速上行，银行为赶在MPA考核（宏观审慎评估体系）政策落地前进一步扩大业务规模，加大了同业存单的发行量。而部分机构对一季度MPA考核结束后的资金面情况较为乐观，不愿意长期负担较高的资金成本，因此短期限同业存单的供给放量，收益率快速抬升并出现1Y-3M利差的倒挂。

《商业银行流动性风险管理办法》中的净稳定资金比例（NSFR）推动银行发行更长期限的同业存单。该办法规定银行净稳定资金不能低于100%，其中发行6个月到1年的同业存单的可用稳定资金系数为50%，而发行6个月及以下的同业存单系数为零。长期限同业存单发行放量将提高1Y-3M利差。

2024年将落地实行的《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，将提高6个月、9个月、1年期同业存单的风险资本成本，而原始期限3个月及以内的同业存单适用于短期债权风险权重不变。该办法落地后，长期限同业存单的需求将相对短期限减弱，或会进一步拓宽存单1Y-3M利差。

作者来自建设银行金融市场部。本文仅代表作者本人观点，与所在单位无关