“远见杯”预测：二季度经济有望达8%

廖宗魁

面对一季度巨量的信贷投放和经济的超预期，似乎并没有激起市场乐观的情绪，上市公司的一季报业绩较为分化并让市场有所不安。关键的问题是，二季度经济会如何走呢？

4月底，由《证券市场周刊》发起的“远见杯”宏观经济与金融市场预测（下称“远见杯”预测）显示，机构们对2023年二季度中国GDP增长的预测中值为8%，将比一季度增长大幅提升3.5个百分点；机构们也明显上修了全年的经济增长预测，对2023年中国GDP增长的预测中值为6%，显著高于两会提出的5%左右的增長目标，预测比2月初上修了0.6个百分点。

从经济的结构看，机构们对二季度各主要指标的预测增速均比一季度上升，不过回升幅度仍有较大的分化：其中，对二季度工业、消费的恢复比较乐观；投资的恢复有望大致平稳，而对出口的前景依然持较为谨慎的判断。

“远见杯”预测显示，机构们对二季度工业同比增长的预测中值为7.1%，将比一季度增速大幅提升4.1个百分点；对二季度社会消费品零售总额同比增长的预测中值为13%，将比一季度增速大幅提升7.2个百分点；对二季度固定资产投资同比增长的预测中值为5.9%，将比一季度增速提升0.8个百分点；对二季度出口（以美元计价）同比增长的预测中值为1.8%，将比一季度增速提升1.3个百分点。

鉴于经济的持续恢复以及一季度信贷的提前投放，机构们对未来货币政策的预期趋于中性。“远见杯”预测显示，机构们对二季度年期LPR的预测中值为3.65%，与一季度持平，对2023年全年的1年期LPR预测中值也为3.65%，这意味着在2023年余下的时间里央行不再会“降息”。

图1：PMI动能明显回落

数据来源：Choice

图2：人民币与美元走势

据来源：Wind、中银证券

由于基数的扰动大大的抬升了二季度经济数据的同比增长，如果剔除掉基数的干扰，不论是从两年平均增长，还是从环比增速看，经济的上升动能并没有同比数字看上去那么强，经济恢复仍存在动力不足的问题，这或许也是市场对同比高增长预期反应比较平淡的原因。

以消费修复为主导的特征

在年初的时候，市场较为担心的是消费的恢复，因为在疫情中，居民的收入和资产负债表都受到了一定程度的损伤。2月初，“远见杯”预测给出的2023年社会消费品零售总额同比增速的预期中值是7.5%；4月底，机构们对这一增速的预期上修到了8.2%，表明年初以来消费的修复还是好于预期的。尤其是，机构们对二季度消费同比增速的预测中值达到13%。

一方面，疫情缓和后服务类消费短期内出现了快速的恢复，比如旅游、餐饮等，一些比较依赖线下的服务活动得到修复，比如保险等；另一方面，房地产在底部有所企稳，也带动了地产产业链相关的一些消费活动。

不过也应注意到，消费的同比高增长预期，也有低基数的影响。剔除基数的干扰，8.2%的全年消费增长预期相当于两年平均增长为4.0%，二季度13%的消费增长预期，对应的两年平均增长约为4.5%，也只是一个勉强达标的增速，远没有达到疫情前8%左右的消费增速。

本轮经济修复与以往周期最大的不同在于，在过去传统的周期中，经济的复苏主要由基建和房地产来带动，其特点就是见效快、拉动效应大。在政策端发力以后，银行端积极释放信贷，而基建和房地产会快速的把信贷转化为直接的经济活动，并迅速带动相关产业链，会看到社融增速的明显上升，进而在一两个季度后出现整体经济的快速回升，形成“强复苏”格局。2009年、2020年和2016-2017年都是这种典型的复苏周期。

但是在本轮经济的修复中，地产由于此前遭受重创，“造血功能”并未完全恢复，基建也受制于地方土地收入的下降，都难以承载主导的力量，而消费则成为了经济修复新的主要带动力。一季度最终消费对经济增长贡献率达66.6%。不过，消费的修复有一个显著的特点，就是它是一个慢变量，对经济其他部分的拉动效应也需要更多时间才能传导，信贷传导到直接的经济活动没有以往周期快，这就导致了当前经济复苏的特征很难是“强复苏”，而是一种慢慢回升的“弱复苏”。

市场为何对高增长预期犹豫

对于二季度经济主要指标同比的高增长预期，为何市场的反应却依然很平淡呢？一个重要的原因是，同比高增长有可能是低的基数造成的，并不一定代表经济真实的动力。比如2022年二季度GDP增速只有0.4%，非常低的基数必然会带来今年二季度GDP的较高的同比增速。

遇到这种基数问题，我们常常用两年平均增长来处理。如果2023年二季度GDP增长是8%，那么其对应的两年平均增速约为4.2%（仅用简单的算术平均）；而一季度GDP的两年平均增速是4.6%。也就是说，如果剔除掉基数的影响，二季度的经济增长动能可能反而是下降的。

另外一种观察经济动能的方法是看环比增速，欧美的经济数据就更注重环比。PMI就是一个反映环比动能的指标，4月官方制造业PMI录得49.2%，比上月明显回落2.8个百分点，再度处于枯荣线以下，表明制造业的环比动能是在减弱的。

不过，由于我们大部分的经济数据都是同比数据，高质量的环比数据比较缺乏，使得判断经济环比动能比较困难。

从经济各部分结构看，存在较大的分化，也使得要准确判断经济的回升力度变得更加困难。我们看到，在一季度经济中，随着疫情的缓和，消费的恢复最快，但这主要限于服务消费，而耐用品消费依然乏力；房地产市场有所企稳，但只能说是已经摆脱了2022年的大幅下滑境地，房企拿地和新开工仍显得信心不足；青年失业率仍居高不下，就业压力仍不小。

上市公司一季度反映的业绩情况也比较分化，与宏观一些改善的匹配度没有以往周期那么高。根据海通策略的统计，2023年一季度，全部A股归母净利润同比增长1.4%，较上一季度回升8.1个百分点。全部A股的非金融企业一季度归母净利润同比下降5.7%，比上一季度回升9.2个百分点。虽然上市公司的业绩增速有了明显回升，但增速的绝对水平依然显得偏低。

还有一个重要原因是，我们较为关心的GDP、工业增长都是一个剔除价格后的实际量，由于一季度价格因素偏低，会压低名义的经济增速。而上市公司的净利润是一个名义量，所以产生了实际GDP与上市公司利润的一种“落差”。而价格因素往往又是一个滞后的变量，还会受到全球需求的影响，比如2009年经济早已快速修复，但PPI同比却是大幅的负增长，而CPI增速也处于-1%-2%之间。这种关系可能使得在本轮经济修复中，上市公司的表观利润修复看起来要比以往周期慢。

人民币有望升值

2022年11月至2023年1月，在经济复苏预期的推动下，人民币出现了一波快速的升值，美元兑人民币中间价从7.25一度升值到6.7附近。不过，自2月份以来，人民币略微有所贬值，美元兑人民币中间价贬值到6.9左右。

面对人民币的起伏，市场并不很担心。“远见杯”预测显示，机构们对二季度末美元兑人民币汇率的預测中值为6.84，要比4月底6.92的水平略有升值；而且机构们对2023年年末美元兑人民币汇率的预测中值为6.7，表明市场对中期人民币的升值仍较有信心。

未来决定人民币走势的主要是两大因素：其一，国内经济恢复的程度及国内货币政策松紧；其二，美联储的货币政策路径。

在1月份的时候，人民币的升值幅度是强于美元指数的贬值程度的，这表明当时国内的因素在人民币中起到了主导作用。年初，由于疫情的快速缓和，市场产生了经济“强复苏”的预期。但是进入2-3月以后，随着各方面经济数据的公布，市场逐步修正了“强复苏”的预期，人民币的走势又重新回到了和美元指数比较同步的状态。甚至在4月份之后，不少上市公司年报、一季报低于预期，人民币相对美元指数还略微有些偏弱。

未来中国经济整体好转的趋势是确定的，这决定了不会像2022年那样成为人民币贬值的助推。但由于复苏的不均衡、也并不是“强复苏”，所以未来一段时期，国内因素恐怕很难成为人民币变化的主因。

而且国内货币政策（以“降息”来衡量）也可能逐步回归中性。“远见杯”预测显示，机构们基本上预期年内央行不会“降息”，年内1年期LPR将一直维持在3.65%。

那么，中期内影响人民币的主导因素可能还是看美联储的政策走向。正像2022年，美联储不断超预期的快速加息推动美元指数攀升，自然就会带动人民币汇率（对美元）的贬值。5月份的美联储议息会议后，基准联邦基金利率已经被上调到5%-5.25%，未来美联储还会不会继续加息呢？如果美国经济陷入衰退，美联储又会在何时降息？

“远见杯”全球预测显示，机构们对二季度末美联储基准利率的预测中值为5.125%，意味着市场预期美联储在5月份的加息将极可能是最后一次，美联储加息已经到达终点。此外，机构们对二季度美国GDP（环比折年率）增长的预测中值为0.4%，对二季度美国CPI同比增长的预测中值为4.3%，这意味着市场预期二季度美国经济会继续放缓，但暂时还不会马上陷入衰退，而通胀会继续温和的下行。

在加息的终点上，5月份美联储议息会议声明中删除了此前的措辞“the Committee anticipates that some additional policy firming may be appropriate.”这被认为是暗示加息已经结束。

但何时会降息，美联储并未透露明确的信息。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，“鉴于我们认为通胀需要一些时间才能下降，因此降息不合适。如果通胀仍然偏高，我们不会降息。FOMC的通胀前景展望并不支持美联储降息。”

在这种经济温和下行和通胀缓慢放缓的背景下，未来1-2个季度，美联储很可能会按兵不动。美元指数和人民币也有可能保持一个震荡局面，等待进一步明确的趋势推动力。

目前金融市场对四季度美联储降息仍有较强的预期，比如CME的利率期货预期9月份后美联储会进入连续降息的通道。届时美元将进入下降轨道，人民币也有望开启升值的周期。

表：2023年二季度“远见杯”中国经济的季度预测数据

数据来源：《证券市场周刊》

指标说明：预测机构仅写简称，预测人员仅列了第一位预测代表。“利率”是指2023年6月份的1年期LPR报价，“汇率”是指2023年二季度最后一天的美元兑人民币中间价。其中，“工业”指规模以上工业增加值，“投资”指固定资产投资（不含农户），“消费”指社会消费品零售总额。GDP和工业增长率按可比价格计算，投资和消费按名义价格计算，出口和进口按美元价格计算。除利率、汇率指标外，其他指标均为二季度（当季）同比增长率；除汇率外，单位均为%。预测调查截至时间至2023年4月30日。