非国有股东治理能提升国有资本信息效率吗？

何苏燕 任力

摘   要：基于国有企业混合所有制改革的背景，本文研究了非国有股东治理对国有资本信息效率的影响。研究发现：非国有股东治理会提升国有资本信息效率，其原因在于国有企业信息披露质量的提升；基于股权支撑以及行业竞争性的异质性分析发现，非国有股东治理对国有资本信息效率的影响在有相应股权支撑以及竞争性行业组更显著；非国有股东治理带来国有资本信息效率提升的同时，会对国有企业价值产生正向影响。本文的研究对于提升国有资本信息效率及进一步做强做大国有资本提供了经验证据。

关键词：非国有股东治理；国有资本信息效率；信息披露质量

中图分类号：F830.91  文献标识码：A  文章编号：1674-2265（2023）05-0003-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.05.001

一、引言

2022年3月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进社会信用体系建设高质量发展促进形成新发展格局的意见》，指出要加强资本市场诚信建设，压实相关主体信息披露责任，提升市场透明度。资本市场信用体系建设应以诚信为本，企业、投资者等市场主体需不断提升诚信意识，营造诚实守信的金融生态环境。但在我国资本市场实践中，上市公司存在未按规定披露信息或披露的信息有虚假记载、误导性陈述、重大遗漏等不诚信行为（黄灿和王妙媛，2022）[1]，上述行为损害了资本市场信息效率，不利于资本市场平稳健康发展。在我国当前资本市场信息披露违规以及资本市场“噪声”较多的情形下，如何提升资本市场信息效率是一个重要且有意义的话题。

国有企业是中国特色社会主义重要的物质基础和政治基础，党的十八大以来，国有企业混合所有制改革加速推进。国有企业通过引入非国有股东，形成多元化的股权结构和董事会结构，以提升国有企业的治理水平。现有的研究表明，非国有股东治理可以缓解国有企业双重委托代理问题（Lu和Zhu，2020；张世宇等，2022）[2，3]，提升企业投资效率（张祥建等，2015）[4]，促进国有企业绩效改进（郝阳和龚六堂，2017）[5]，提升国有企业高管薪酬的业绩敏感性（蔡贵龙等，2018）[6]，抑制國有企业金融化（曹丰和谷孝颖，2021）[7]等。但鲜有文献关注非国有股东治理对国有资本信息效率的影响。

2017年底，中国联通正式宣布引入阿里巴巴、腾讯、百度等多个电子商务巨头成为战略投资者。引入战略投资者后，通过有限市场化激励、加强监督和改进沟通流程，产生治理优化效应；通过主动吸纳、调整结构资源和创新商业模式，聚合为资源协同效应（张斌等，2022）[8]。2022年3月，中国联通上市公司披露2月运营数据，在“泛在智联”“创新应用”“智慧服务”“科技创新”等多个关键领域加大透明度，提升信息披露质量（高超，2022）[9]，进而带来中国联通的资本市场信息效率提升。中国联通通过引入非国有股东对资本市场信息效率产生正面影响，上述影响只是一个特例还是具有一般性呢？非国有股东治理是否能提升国有资本市场信息效率呢？对上述问题的分析对于提升资本市场融资效率以及提升资本市场服务实体经济的能力具有重要意义。鉴于此，本文深入分析了非国有股东治理对国有资本信息效率的影响及作用机理，并提出了相应的政策建议。

本文可能的创新体现在以下三个方面：第一，本研究深入分析了非国有股东治理对国有资本信息效率的影响及作用机理，丰富了国有资本信息效率影响因素及非国有股东治理经济后果的研究文献；第二，本研究明确了股权支撑对于非国有股东参与国有企业高层治理的重要性，能更好地服务于国有企业混合所有制改革的实践；第三，本研究说明了非国有股东治理在提升国有资本信息效率的同时，对于提升国有企业价值具有积极影响，该研究结论为做强做大国有资本提供了经验路径。

二、理论分析与研究假设

非国有股东治理为提升国有资本信息效率提供了可行的路径。非国有股东治理会从动机和能力两个层面改善国有企业信息披露质量。从动机层面来看，国有企业“所有者缺位”现象较严重，拥有大部分所有权的国有企业股东实际上也是代理人，而所有者是人民，国有企业缺乏真正意义上的像私有企业股东那样监督企业高管的委托人（卢建词和姜广省，2018）[10]。而盈利动机明确的民营背景的战略投资者将积极推动国有企业打破以往僵化的经营管理体制（郑志刚，2021）[11]，同时具有较强的动机完善国有企业内部治理机制及激励约束机制，积极监督国有企业高管，缓解委托代理问题，促使管理层如实反映会计信息，提高信息披露质量（黄琼宇等，2021）[12]。从能力层面来看，非国有股东可以通过参与国有企业的经营治理和高层决策，降低国有企业制造坏消息的可能性，提升隐瞒坏消息的难度和成本，从而改善国有企业“所有者缺位”和“内部人控制”现象，进而提升国有企业会计信息质量（马新啸等，2021）[13]。非国有股东治理还能有效约束国有上市公司财务重述行为（蔡贵龙等，2021）[14]，提升会计信息可比性（黄琼宇等，2021）[12]进而带来国有上市公司信息披露质量的提高。信息披露质量是影响资本市场信息效率的重要因素。高质量的信息披露降低了投资者与企业之间信息不对称程度（蔡贵龙等，2021）[14]，同时意味着向市场传递了更多、更高质量的公司层面特质信息（Li等，2014）[15]，而更多、更高质量的公司层面特质信息融入股价会降低股价同步性，进而显著提升国有资本的信息效率（黄俊和郭照蕊，2014）[16]。基于“非国有股东治理→国有企业信息披露质量→国有资本信息效率”这一逻辑，提出如下假设：

H1：非国有股东治理有助于改善国有企业信息披露质量，进而带来国有资本信息效率的提升。

我国《公司法》规定，单独或合计持有公司10%以上股份的股东发出请求时，公司应当在两个月内召开临时股东大会。召开临时股东大会是非国有股东治理能力的体现以及治理意愿的表达，这说明当非国有股东持股数量达到一定份额时，非国有股东可以通过“用脚投票”或者“用手投票”的方式来对公司施加影响以维护自身利益（刘运国等，2016）[17]。不同的非国有股东之间存在利益协调问题，若不同非国有股东之间意见不一致，将无力干预企业经营（周观平等，2021）[18]。但当第一大非国有股东持股比例超过10%时，能有充分的话语权，从而发挥积极的治理作用（马新啸等，2021）[19]，进而使国有资本信息效率的提升更显著。基于上述分析，提出如下假设：

H2：当第一大非国有股东持股比例超过10%时，非国有股东治理对国有资本信息效率的提升作用更显著。

非国有股东治理对国有资本信息效率的影响可能因国有企业所处行业的竞争程度不同而存在异质性。垄断性国有企业的盈利依托行业垄断地位实现，非国有股东进入垄断性国有企业能获得丰厚的“垄断收益”，可能因此失去了提升国有企业治理水平的内生动力，表现为非国有股东参与国有企业治理对垄断性国有企业的内部控制质量并无显著影响，但却提高了竞争性国有企业的内部控制质量（刘运国等，2016）[17]。相较于竞争性行业，垄断行业国有企业中非国有股东的治理作用较弱（马新啸等，2021）[20]。前文分析指出，非国有股东通过参与国有企业的经营治理和高层决策发挥治理作用，改善国有上市公司信息披露质量，进而提升国有资本信息效率。因此，本研究认为，相较于垄断性行业，非国有股东治理对竞争性行业的国有资本信息效率提升作用更顯著。基于上述分析，提出如下假设：

H3：相较于垄断性行业，非国有股东治理对竞争性行业的国有资本信息效率提升作用更显著。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取A股国有上市公司2008―2019年的数据为初始研究样本，并剔除ST股、*ST股以及金融行业样本。非国有股东治理数据通过手工收集整理上市公司年报、巨潮资讯网所披露的前十大股东性质、高管背景等得到，其他数据均来自国泰安数据库。为了缓解极端值对本文结论的影响，对所有连续型变量在1%和99%的分位数上进行缩尾处理。此外，本文在所有的回归中对标准误进行公司层面的聚类处理。

（二）关键变量的定义

1. 股价同步性。资本市场信息效率通常用股价同步性来衡量，股价同步性指标值越大，表明股价同步性越高，资本市场信息效率越低。借鉴Durnev等（2003）[21]的研究，运用模型（1）估计第w周经流通市值加权的市场平均收益率（[rm，w]）和第w周剔除本企业i后的经流通市值加权的行业平均收益率（[rj，w]）对第w周考虑现金红利再投资的T企业收益率（[ri，w]）的解释力度（[R2i]），[R2i]即回归模型（1）的年度拟合优度。在此基础上，进一步用式（2）对[R2i]进行对数转换，最后得到股价同步性指标（[Syni]）。

[ri，w=α0+α1rm，w+α2rj，w+εi，w] （1）

[Syni=ln（R2i1-R2i）] （2）

在稳健性检验中，运用模型（3）估计第w周经流通市值加权的市场平均收益率（[rm，w]）、第w-1周经流通市值加权的市场平均收益率（[rm，w-1]）、第w周剔除本企业i后的经流通市值加权的行业平均收益率（[rj，w]）和第w-1周剔除本企业[i]后的经流通市值加权的行业平均收益率（[rj，w-1]）对第w周考虑现金红利再投资的T企业收益率（[ri，w]）的解释力度（[R2i]），[R2i]即回归模型（3）的年度拟合优度。在此基础上，进一步用式（4）对[R2i]进行对数转换，最后得到股价同步性指标（[Syn1i]）。

[ri，w=α0+α1rm，w+α2rm，w-1+α3rj，w+α4rj，w-1+εi，w] （3）

[Syn1i=ln （R2i1-R2i）] （4）

2. 非国有股东治理。现有的研究表明只有当非国有股东委派董事参与高层治理时才能产生治理作用，非国有股东仅通过持股难以对国有企业发挥治理作用（蔡贵龙等，2018）[6]。因此，本文采用非国有股东委派董事来衡量非国有股东治理（Nonsoe）情况，分别用非国有股东委派董事人数占国有企业董事会总人数的比例（Nonsoe_dire）以及非国有股东是否委派董事（Nonsoe_dum）来衡量。

在稳健性检验中，用非国有股东委派董监高比例（Nonsoe_djg）以及非国有股东委派高管比例（Nonsoe_g）来衡量非国有股东治理情况。其中，非国有股东委派董监高比例即非国有股东向国有企业委派的董事、监事及高管人员数量占国有企业董事、监事及高管人员总数的比例，非国有股东委派高管比例即非国有股东向国有企业委派高管人员数量占国有企业高管人员总数的比例。

（三）模型设定

为了检验假设H1，本文将回归模型设定为：

[Syni，t=α0+α1Nonsoei，t+α2Controlsi，t+∑Yeart+∑Industryj+εi，t] （5）

其中，被解释变量为股价同步性（Syn），解释变量为非国有股东治理（Nonsoe），分别用非国有股东委派董事人数比例（Nonsoe_dire）以及非国有股东是否委派董事（Nonsoe_dum）来衡量。Controls为控制变量，主要包括企业规模（Size）、企业年龄（Age）、净利润增长率（Growth）、财务杠杆（Lev）、现金资产比率（Cash）、是否两职合一（Dual）、独立董事比例（Indep）、董事会规模（Boardsize）和代理成本（Agency）。还控制了年度（Year）、行业（Industry）固定效应。各变量的定义见表1。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

各变量的描述性统计结果如表2所示。股价同步性（Syn）指标均值为-0.0857，中位数为-0.0097，但不同企业之间股价同步性指标差异显著，标准差为0.8512。从非国有股东委派董事比例（Nonsoe_dire）来看，非国有股东委派董事人数平均占董事会总人数的4.1%，非国有股东委派董事人数占董事会总人数的比例最高达到44.44%。非国有股东是否委派董事（Nonsoe_dum）均值为0.2258，说明有22.58%的非国有股东向国有企业董事会委派董事。非国有股东委派董事比例（Nonsoe_dire）和非国有股东是否委派董事（Nonsoe_dum）两个变量的标准差约为均值的2倍，表明不同国有企业非国有股东参与高层治理的程度存在显著差异。

（二）非国有股东治理与国有资本信息效率

表3报告了非国有股东治理对国有资本信息效率的影响。表3的第（1）—（2）列是以非国有股东委派董事比例（Nonsoe_dire）为解释变量的回归结果，非国有股东委派董事比例（Nonsoe_dire）的回归系数均在1%的水平上显著为负，说明非国有股东委派董事比例越高，股票价格融入了越多公司层面特质信息，股价同步性越低，国有资本信息效率越高；表3的第（3）—（4）列是以非国有股东是否委派董事（Nonsoe_dum）为解释变量的回归结果，非国有股东是否委派董事（Nonsoe_dum）的回归系数均在1%的水平上显著为负，这说明当非国有股东委派董事时，会降低股价同步性，提升国有资本信息效率。

（三）机制分析

根据前文的理论分析，本文想要检验的是非国有股东治理有助于改善国有企业信息披露质量，进而提升国有资本信息效率。由于逻辑线条的后半段“信息披露質量→国有资本信息效率”已获得相应实证支持（Jin和Myers，2006）[22]，故机制分析的重点放在前半段，即“非国有股东治理→信息披露质量”。表4为对上述机制进行检验的回归结果。信息披露质量（Rank）选取深交所信息披露评级数据来衡量，将信息披露质量的四个等级A、B、C、D分别赋值为4、3、2、1，数值越大，表明信息披露质量越高。表4第（1）列的回归结果显示，非国有股东委派董事比例（Nonsoe_dire）的回归系数在5%的水平上显著为正，表明非国有股东委派董事比例越高，则国有企业信息披露质量越高；表4第（2）列的回归结果显示，非国有股东是否委派董事（Nonsoe_dum）的回归系数在5%的水平上显著为正，表明相较于非国有股东未委派董事，非国有股东委派董事会改善国有企业信息披露质量。假设H1得到了实证支持。

（四）稳健性检验

1. 替换被解释变量的度量指标。替换股价同步性度量指标的回归结果显示①，非国有股东委派董事比例（Nonsoe_dire）以及非国有股东是否委派董事（Nonsoe_dum）的回归系数均在1%的水平上显著为负，即非国有股东治理会显著提升国有资本信息效率，假设H1依然得到了实证支持。

2. 替换解释变量的度量指标。为了保证回归结果稳健，用非国有股东委派董监高比例（Nonsoe_djg）以及非国有股东委派高管比例（Nonsoe_g）来衡量非国有股东治理。替换非国有股东治理度量指标后的回归结果显示①，非国有股东委派董监高比例（Nonsoe_djg）以及非国有股东委派高管比例（Nonsoe_g）的回归系数均在1%的水平上显著为负，即非国有股东治理会显著提升国有资本信息效率，假设H1依然得到了实证支持。

3. 内生性问题。本文可能存在因遗漏变量导致的内生性问题。为了缓解潜在的内生性问题，本文借鉴曹丰和谷孝颖（2021）[7]的研究，分别采用同行业同地区除本企业外其他国有企业的非国有股东委派董事比例的均值（IV1）以及同行业同地区除本企业外其他国有企业非国有股东是否委派董事的均值（IV2）作为工具变量进行两阶段最小二乘估计。之所以选择上述指标作为工具变量，是因为同行业同地区的国有企业所面临的产业政策、宏观环境等具有一定的相似性，进而使得单个国有企业非国有股东委派董事情况与同行业同地区其他国有企业委派董事情况具有一定的相关性。表5的第（1）列和第（3）列是第一阶段的回归结果，回归结果显示，IV1和IV2的回归系数显著为正。该回归结果表明单个国有企业非国有股东委派董事情况与同行业同地区除本企业外其他国有企业非国有股东委派董事情况正相关，故工具变量满足相关性条件。同时，同行业同地区其他国有企业委派董事情况并不会直接对本企业的资本市场信息效率产生影响。参照Conley等（2012）[23]以及任力和何苏燕（2020）[24]的方法，在“近似外生工具变量”框架下对所选择的工具变量外生性进行检验。回归结果表明工具变量基本满足外生性条件①。因此，工具变量同时满足相关性和外生性的要求。表5的第（2）列和第（4）列是第二阶段的回归结果，非国有股东委派董事比例（Nonsoe_dire）以及非国有股东是否委派董事（Nonsoe_dum）的回归系数均在1%的水平上显著为负。该回归结果表明，潜在的内生性问题不足以影响本文的研究结论，故本文的研究结论是稳健的。

五、进一步分析

（一）基于股权支撑的异质性分析

当第一大非国有股东持股比例超过10%时，非国有股东是否能发挥更积极的治理作用，进而带来更大程度的国有资本信息效率提升呢？根据第一大非国有股东持股比例是否超过10%，将样本分为第一大非国有股东持股比例超过10%组（Support=1）以及第一大非国有股东持股比例未超过10%组（Support=0），分组检验非国有股东治理对国有资本信息效率的影响。表6分组回归结果显示， 非国有股东委派董事比例（Nonsoe_dire）以及非国有股东是否委派董事（Nonsoe_dum）的回归系数在Support=1组显著，在Support=0组不显著。分组回归结果表明，相较于第一大非国有股东持股比例未超过10%，当第一大非国有股东持股比例超过10%时，非国有股东治理对国有资本信息效率的提升作用更显著。假设H2得到了实证支持。

（二）基于行业竞争性的异质性分析

当国有企业所处行业竞争性存在差异时，非国有股东治理对国有资本信息效率的影响是否存在异质性呢？借鉴曹丰和谷孝颖（2021）[7]的研究，根据国有企业所属行业是竞争性行业还是垄断性质行业，将样本分为两组，即竞争行业组（Compete=1）以及垄断行业组（Compete=0），分组检验非国有股东治理对国有资本信息效率的影响。表7为分组回归结果，对于竞争行业组，非国有股东委派董事比例（Nonsoe_dire）以及非国有股东是否委派董事（Nonsoe_dum）的回归系数均在1%的水平上显著为负；对于垄断行业组，非国有股东委派董事比例（Nonsoe_dire）的回归系数在5%的水平上显著为负，非国有股东是否委派董事（Nonsoe_dum）的回归系数不显著。分组回归结果表明，相较于垄断性行业，非国有股东治理对竞争性行业的国有资本信息效率的提升作用更显著，即假设H3得到了实证支持。

（三）非国有股东治理、国有资本信息效率以及国有企业价值

非国有股东治理带来国有资本信息效率提升的同时，是否会带来国有企业价值的提升呢？为了回答上述问题，根据股价同步性（Syn）行业年份均值将样本分为两组，即信息效率较高组（Hefficiency =1）与信息效率较低组（Hefficiency =0），分组检验非国有股东治理对国有企业价值的影响，国有企业价值拟采用托宾Q（TQ）衡量。从表8的回归结果可知，非国有股东治理对国有企业价值的影响在国有资本信息效率较高组显著为正，在国有资本信息效率较低组不显著。该回归结果表明非国有股东治理带来国有资本信息效率提升的同时，会对国有企业价值产生正向影响。

六、结论与启示

本文研究了非国有股东治理对国有资本信息效率的影響。研究发现，非国有股东治理会提升国有资本信息效率。其作用机制在于非国有股东治理会改善国有企业信息披露质量，进而提升国有资本信息效率。基于股权支撑、行业竞争性的异质性分析发现，非国有股东治理对国有资本信息效率的影响在有相应股权支撑、竞争性行业组更显著。此外，非国有股东治理带来国有资本信息效率提升的同时，会对国有企业价值产生正向影响。

本研究具有以下两方面的政策启示：第一，政府部门在推进国有企业混合所有制改革的进程中，需同时关注非国有股东向国有企业委派董事情况以及是否有相应的股权支撑。本文的研究表明，非国有股东向国有企业委派董事可以提升国有资本信息效率，并且在有相应股权支撑的情形下非国有股东治理对国有资本信息效率的提升作用更显著。而更高水平的信息效率有助于资本市场更好地发挥资源配置作用，促进资本市场稳定健康发展。因此，在推进国有企业混合所有制改革的进程中，需委派董事与股权支撑双管齐下，以维护国有资本平稳健康发展。第二，本研究为维护国有资本平稳健康发展以及做强做大国有企业找到一条可能的路径。本文的研究表明非国有股东治理会改善国有企业信息披露质量，并进一步带来国有资本信息效率提升，同时也会带来国有企业价值的提升。因此，非国有股东参与国有企业高层治理时，需关注国有企业信息披露质量，这不仅是维护国有资本平稳健康发展的需要，也是进一步做强做大国有资本的内在要求。

注：

①限于篇幅，回归结果不再展示，作者备索。

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