国有股权参股与民营企业真实盈余管理

郭恒泰　王妍

【摘要】以2014 ～ 2020年A股民营上市公司为研究样本， 分析国有股权参股对民营企业真实盈余管理的影响。研究发现： 国有股权参股能够减少民营企业真实盈余管理行为； 异质性检验表明， 相较于较差的内外部治理环境， 高质量的内外部治理环境中国有股权参股对民营企业真实盈余管理的作用更明显； 机制检验发现， 融资约束和代理成本在国有股权参股对民营企业真实盈余管理的影响中发挥了部分中介作用。本研究不仅进一步检验了民营企业混合所有制改革的科学性， 同时也为民营企业积极参与混合所有制改革提供了数据支持。

【关键词】国有股权参股；真实盈余管理；内部控制质量；产品市场竞争

【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2023）10-0034-8

一、 引言

当前， 我国上市公司盈余操纵时有发生， 公司业绩的真实性已成为上交所和深交所官网中六大重点关注问题之一（陈运森等，2019）。由此推断， 过度的盈余管理将会是未来很长一段时间内危害我国证券市场健康运行的重大隐患。随着会计制度的不断完善和监管力度的日益加大， 当前企业更倾向于采用真实盈余管理操控财务信息（Graham等，2005；Roychowdhury，2006）。其原因在于： 真实盈余管理隐蔽性更强， 且操纵风险更低（Cohen和Zarowin，2010；蔡春等，2011）； 同时， 真实盈余管理是在管理层控制之下展开的， 在时空上更具灵活性（黄华等，2020）。但这种盈余管理方式不仅会提高企业融资成本（刘笑霞和李明辉，2023）， 还将直接导致企业现金流发生变化， 对企业产生实质性的损害（方红星和金玉娜，2011）。特别地， 相较于国有企业， 民营企业由于面临着更为严重的融资约束， 以及对外部环境不确定性的应对能力较弱， 因而实施了更多的盈余管理（Yuan等，2007）。因此， 如何有效甄别并降低民营企业真实盈余管理水平、 提高会计信息质量是当前亟待解决的问题之一。

混合所有制改革是指， 通过改革使国有资本和非国有资本交叉持股、 相互融合， 以期发挥各类资本的协同合作优势。当前， 多数研究集中于国有企业混合所有制改革， 却忽视了另一面 —— 民营企业混合所有制改革。自党的十八届三中全会明确提出要“鼓励发展非公有资本控股的混合所有制企业”以来， 民营企业混合所有制改革便正式拉开了序幕。国家曾先后发布相关政策推进国有资本入股民营企业， 比如2015年国务院发布的《关于国有企业发展混合所有制经濟的意见》， 更是明确提出“鼓励国有资本入股非国有企业”。这里的非国有企业主要是指民营企业。市场层面也积极响应， 如2020年康恩贝引入浙江国资、 2021年飞荣达引入深圳国资。政企关系的建立是民营企业在当前经济转型期中应对市场不确定性和制度不完善的有效举措（钱爱民和吴春天，2021）， 但也引发了“国进民退”的争议。深入研究国有股权参股民营企业的经济后果具有一定的现实意义。国有股权兼具资源效应和监督效应， 因而引入国有资本将有助于民营企业资源禀赋的提高以及内部治理环境的优化， 进而对民营企业行为产生影响。已有研究表明， 国有股权能够帮助民营企业提升创新绩效（邓永勤和汪静，2020）、 国际化水平（徐炜等，2020）以及公司绩效（郝阳和龚六堂，2017）。那么， 在当前的宏观环境中， 国有股权参股将对民营企业真实盈余管理行为产生怎样的影响？其作用机理为何？上述问题的答案， 对深刻理解民营企业混合所有制改革的经济后果及提高民营企业信息披露质量具有重要的意义。

基于此， 本文分析了国有股权参股与民营企业真实盈余管理之间的关系及其作用机理， 并以2014 ～ 2020年A股民营上市公司为研究样本进行实证检验。研究表明： 国有股权参股能有效降低民营企业真实盈余管理水平； 异质性检验表明， 在内部控制质量较高和产品竞争程度较高的样本中， 国有股权参股对民营企业真实盈余管理的作用更明显； 机制检验发现， 融资约束和代理成本在国有股权参股降低民营企业真实盈余管理水平的过程中发挥了部分中介作用； 进一步研究发现， 国有股权参股通过抑制民营企业盈余管理行为， 助力企业长期价值的实现。

本文可能的创新之处在于： 第一， 从微观层面出发检验了国有股权参股与民营企业真实盈余管理之间的关系， 并揭示了其中的作用机理， 有助于民营企业深入理解混合所有制改革的目的和意义， 提高其参与混合所有制改革的积极性； 第二， 聚焦民营企业真实盈余管理， 立足于民营企业混合所有制改革这一制度背景， 丰富了企业真实盈余管理的影响因素研究， 有助于进一步丰富国家参与和公司治理交互影响所产生经济后果的相关研究； 第三， 根据内部控制质量、 产品竞争程度对样本进行分组检验， 验证了不同情境下国有股权参股的作用效果， 也为国家出台针对性的政策提供了经验参考。

二、 文献综述

国有资本参股民营企业是期望利用民营企业灵活的机制获取市场资源， 以实现国有资本的保值增值， 而民营企业引入国有资本则主要是为了破除发展中所面临的资源困境（韦浪和宋浩，2020）。当前研究表明， 国有股权主要从以下角度对民营企业产生影响。一是“资源效应”视角。这主要是由于在我国特定的经济制度环境下， 国有资本与政府之间存在天然的政治关联， 这种关联使得国有股权在获取资源方面相较其他性质的股权更具优势。国有资本的注入使得民营企业与政府之间也形成了政治关联， 能够有效帮助民营企业获得税收补贴及其他关键资源（ Wang等，2016）， 或进入高壁垒行业（姚梅洁等，2019）， 从而帮助其更好地发展。二是“监督效应”视角。国有股权参股民营企业能够发挥监督效应具体表现为： 国有股权在参股过程中可能会委派董事入驻企业董事会， 进而有效打破以往民营企业控股股东的绝对优势地位， 监督董事会发挥治理作用（徐炜等，2020）， 还能同中小股东一起提高对控股股东的制衡程度（姜付秀等，2018）。当国有股权参股达到一定比例时， 能有效抑制民营企业不合理投资（李明敏等，2017）。三是综合视角。该视角综合考虑了国有参股的资源效应与监督效应。在此视角下， 国有股权能够帮助民营企业提高创新绩效（邓永勤和汪静，2020）、 提升国际化水平（徐炜等，2020）、 增加公司绩效（郝阳和龚六堂，2017）等， 助推民营企业长远发展。

基于内部治理环境， 企业真实盈余管理的相关研究主要围绕股权特征、 董事会特征、 高管背景特征等方面展开。在股权特征方面： 李增福等（2021）指出， 机构投资者作为重要的外部监管力量能够有效抑制企业真实盈余管理活动； 孙光国等（2015）的研究则表明， 只有当机构投资者股权集中度较高时， 才能有效制约企业真实盈余管理行为； 祁怀锦等（2020）以国有上市公司为研究样本， 发现混合股权制衡度的提高能够有效抑制管理层侵害公司的行为、 助力公司完善内部控制， 最终降低国有企业真实盈余管理水平。在董事会特征方面， 技术性独立董事能够更好地履行监督职能， 进而降低企业真实盈余管理水平（胡元木等，2016）。在高管背景特征方面， 有贫困经历的高管会受到前期记忆的持续影响， 降低企业真实盈余管理水平（陈沉等，2022）。

综上可见， 有关民营企业混合所有制改革的研究虽然已经取得一定的成果， 但国有股权究竟能否降低民营企业真实盈余管理水平、 提高会计信息质量、 保障利益相关者权益， 还鲜有文献给出直接答案， 这也是本文尝试重点解决的问题。

三、 理论分析与研究假设

1. 国有股权参股与民营企业真实盈余管理。信息不对称导致企业面临融资约束， 企业有动机通过盈余管理调高利润， 以获得更多的外部资金， 缓解此类困境（陈燊等，2020）； 而委托代理的存在则为管理者实施盈余管理创造了条件（张昭等，2020）。国有股权参股民营企业能够通过以下途径帮助企业缓解融资约束、 降低代理成本， 进而减少企业真实盈余管理行为。

首先， 国有股权能够发挥“资源效应”， 缓解民营企业融资约束， 抑制管理层实施真实盈余管理的动机。国有股权的引入使得民营企业可以依仗其资源优势， 拓宽融资渠道， 缓解融资约束（刘惠好和焦文妞，2022）。就获取银行贷款而言， 相较于国有企业， 民营企业往往由于资源禀赋较差而面临银行信贷歧视（ Lu等，2012）， 国有资本的引入则可以为民营企业提供隐性的政府担保， 有效化解银行对民营企业的“信贷歧视”， 不仅能够帮助民营企业获得更多的银行贷款（余汉等，2017）， 还能有效延长其银行贷款期限（宋增基等，2014）。就获取商业信用融资而言， 商业信用是民营企业重要的短期外部融资途径。在获取商业信用资金的过程中， 债权人通常需要承担较高的债务违约风险和现金流短缺风险（Fabbri和Klapper，2016）， 因此， 提供商业信用融资的债权人会在经营状况、 财产挽回等多方面综合权衡债务人的资信状况。国有股权的引入能够在债务契约上为民营企业形成国家股权的信用背书， 有效增强民营企业的偿债能力， 降低其债务违约风险， 以此获得商业信用提供方的青睐（钱爱民等，2021）， 帮助民营企业获得更多的商业信用融资， 缓解融资约束。此外， 引入国有股权的民营企业也更容易获得政府补贴和税收优惠（Opler等，1997）。综上所述， 国有股权参股民营企业能够从银行信贷、 商业信用以及政府补贴和税收优惠方面帮助民营企业缓解融资约束， 减弱民营企业实施真实盈余管理的动机。

其次， 国有股权参股能够发挥“监督效应”， 优化企业内部治理， 降低管理者实施真实盈余管理的能力。根据委托代理理论， 所有权与经营权分离为管理层实施盈余管理创造了条件（张昭等，2020）， 加强监管则是缓解企业内部代理冲突， 抑制管理层实施真实盈余管理行为的方法之一（毛新述和张博文，2020）。国有股权参股民营企业能够通过以下途径强化内部监管， 降低企业内部代理成本， 优化其治理环境， 降低其实施真实盈余管理的能力。一方面， 国有股权参股民营企业能够强化民营企业内部监管。在我国当前的市场环境下， 相较于其他性质的股东， 国有股东更容易在民营企业中获取超越其持股比例的话语权， 且随着其参股比例和制衡能力的提升， 国有股东相比其他股東更有能力对民营企业代理问题进行制衡（陈建林，2015）， 同时更能够有效打破控股股东在董事会上的“一言堂”， 使得董事会的治理作用得以更好的发挥（徐炜等，2020）。此外， 为了实现国有资产的保值增值， 推进政府完成混合所有制改革目标（于瑶和祁怀锦，2022）， 以及出于对自身声誉的维护和实现政治晋升的目的， 国有股东的代表人会拥有更强的监管动机（Bloch和Hege，2003）， 以维护国有资本的合法权益， 同时实现自身良好的发展前景。而且， 国有资本的引入能够帮助民营企业完善现有的股权结构， 搭建起更加多元化的股权结构， 使其形成相互制衡、 激励相容的内部监督机制， 继而发挥更好的监督治理效应（马连福等，2015）。另一方面， 国有股东参股民营企业这一行为自身就能够引起更多外部利益相关者对民营企业的关注。原因在于， 相较于其他性质的股东， 国有股东本身就受到更多的社会监督（罗宏和黄婉，2020）， 不仅会受到来自证券监管部门的直接监管， 更重要的是还有来自于国有股东背后各级国资委的间接监督（唐松莲等，2021）。综上所述， 国有股权入股民营企业不仅能够加大对民营企业的监管力度， 还能够吸引外部监管机构加强对民营企业的监督， 内外结合， 最终降低民营企业内部代理成本， 优化内部治理环境， 降低企业实施真实盈余管理的能力。

基于上述分析， 国有股权参股不仅能够抑制民营企业真实盈余管理动机， 还能降低其实施真实盈余管理的能力， 最终有效降低民营企业真实盈余管理水平。

假设1： 国有股权参股负向影响民营企业真实盈余管理行为。

2. 国有股权参股、 内部控制与民营企业真实盈余管理。内部控制是企业一项重要的内部治理机制， 会影响其经济决策的制定。已有研究表明， 高质量的内部控制能够有效抑制企业盈余管理行为， 提升企业盈余质量（周继军和张旺峰，2011）。具体地： 第一， 内部控制贯穿企业经营全过程， 涵盖了财务报告控制、 销售业务控制、 资金活动控制等各个方面， 能够有效抑制企业通过销售操控、 生产成本操控和酌量性费用操控方式进行真实盈余管理（方红星和金玉娜，2011）。同时， 这种贯穿全过程的制度设计也能够有效提高利益相关者甄别企业真实盈余管理活动的能力， 使得真实盈余管理活动丧失隐蔽性。第二， 盈余管理行为从本质上来讲就是管理层的一种舞弊行为（吴勇等，2018）， 而高质量的内部控制则表明， 企业在高管价值观建设方面取得了较高的成就（陈燊等，2020）， 使得管理层的经营理念和价值观能与企业的长期可持续发展目标契合， 降低真实盈余管理活动的发生率。高质量的内部控制能够为国有股东参与公司治理提供良好的内部环境、 高效的内部监督， 进而为国有股权监督效应的发挥保驾护航， 二者产生更好的协同作用， 助力国有股权抑制民营企业真实盈余管理活动。

假设2： 国有股权参股对内部控制质量较高民营企业真实盈余管理活动的抑制作用更强。

3. 国有股权参股、 产品市场竞争与民营企业真实盈余管理。管理者的行为不仅会受到公司内部治理机制的约束， 而且受制于外部产品市场（姜付秀等，2009）。产品市场竞争作为一种外部治理机制， 能够通过竞争淘汰机制和标杆对抗机制， 缓解信息不对称环境下的代理问题（谭云清等，2008）， 与内部治理机制起到互补作用（ Balasubramanian等，2010）， 二者共同助力优化企业内部治理环境。一方面， 产品市场竞争度的提高能有效降低股东与管理者之间的信息不对称程度， 提升信息披露质量（伊志宏等，2010）， 强化股东对管理者的监督， 进而有效抑制管理者的真实盈余管理行为； 另一方面， 激烈的产品市场竞争可以产生大量的信息， 限制管理者寻租行为， 并且由于存在着破产风险与雇佣风险等潜在威胁， 此时管理层会为了维护自身职业发展和声誉而自觉减少代理动机， 致力于企业的长远发展（Giroud和Mueller，2011）。国有资本的进入能够有效改变企业“一股独大”的股权结构， 缓解企业内部代理冲突（曾敏等，2022）， 是一种重要的内部治理力量。这种内外部治理力量之间所形成的互补关系能够使公司内部治理变得更加有效（姜付秀等，2009）， 从而降低民营企业真实盈余管理水平。

假设3： 国有股权参股对产品市场竞争程度较高民营企业真实盈余管理活动的抑制作用更强。

四、 研究设计

1. 数据来源。2013年11月， 《关于全面深化改革若干重大问题的决定》的出台正式拉开了民营企业混合所有制改革的序幕。鉴于此， 文章选取2014 ～ 2020年沪深A股民营上市公司为研究样本， 并对样本数据进行如下处理： ①剔除金融行业样本； ②剔除ST和?ST样本； ③剔除数据异常和不完整的样本。其中， 有关财务数据的来源均为CSMAR数据库。同时， 为避免极端值对研究结论的影响， 对所有连续变量均进行上下1%的缩尾处理， 最终得到有效观测值9916个。

2. 变量选取。

（1）被解释变量： 真实盈余管理（REM）。首先， 参考Roychowdhury（2006）的方法， 通过测算得出企业的异常经营现金流量（AbCFO）、 异常酌量费用（AbDISEXP）和异常产品成本（AbPROD）。其次， 按照黄庆成等（2022）的做法， 将真实盈余管理用以下方式表示： REM=|-AbCFO-AbDISEXP+AbPROD|， 其数值越大， 表明企业的真实盈余管理程度越高。

（2）解释变量： 国有股权参股（State）。本文借鉴郝阳和龚六堂（2017）以及罗宏和秦际栋（2019）的做法， 采用两种指标来衡量国有股权参股： 一是国有股权持股比例（State1）， 即前十大股东中所有国有股东的持股比例之和； 二是国有股权制衡度（State2）， 即国有股东持股比例和直接控股股东持股比例的比值。

（3）控制变量。选择常见的会对公司盈余管理产生影响的公司特征和财务状况指标作为控制变量。具体包括营业收入增长率（Growth）、 公司规模（Size）、 资产负债率（Lev）、 托宾Q（TBQ）、 公司成立年限（Age）、 现金流比率（Cash）、 机构投资者持股（Inst）、 是否由四大审计（Big4）。此外， 本文还增加了行业和年度虚拟变量。

3. 模型设定。本文采用以下企业固定效应模型进行主回归检验：

REMi，t=a0+a1Statei，t+Controls+Year+Ind+εi，t   （1）

五、 实证检验

1.  描述性统计。表1报告了主要变量的描述性统计情况。从表1中可以看出， 本文样本期间被解释变量真实盈余管理（REM）的均值为0.145， 标准差为0.148， 表明不同民营企业之间的真实盈余管理水平存在较大差异。解释变量中， 国有股权持股比例（State1）的均值为1.3%， 最大值为16.5%， 表明国有股权在部分民营企业中是重要的参股股东。国有股权制衡度（State2）的均值為0.045， 最大值为0.672， 表明在部分民营企业中， 国有股权是制衡控股股东的重要力量。

2. 基本回归分析。表2报告了国有股权参股与民营企业真实盈余管理的回归结果。从列（1）、 （2）的回归结果可以看出， 国有股权持股比例（State1）以及国有股权制衡度（State2）的回归系数均显著为负， 说明国有股权参股能够显著降低民营企业真实盈余管理水平， 假设1成立。

3. 异质性检验。总的来说， 国有股权参股能够降低民营企业真实盈余管理水平， 但这种作用力在不同的情境下是否存在显著差异则需要进一步验证。鉴于此， 本文尝试从企业内外部治理环境出发， 进一步探讨国有股权参股对民营企业真实盈余管理影响的差异性。

（1）内部治理环境： 内部控制质量。参考王丽娟和段魏婷（2018）的做法， 按照公司内部控制指数的大小， 将全样本分为三等份， 其中前1/3为内部控制质量较高组， 后1/3为内部控制质量较低组， 分样本代入模型（1）进行回归检验， 结果如表3所示。可以看出， 在内部控制质量较高组中， State1、 State2的回归系数均显著为负， 但在内部控制质量较低组中State1、 State2的回归系数却不显著。这表明国有股权参股对民营企业真实盈余管理活动的抑制作用在高质量的内部控制环境中更显著， 假设2得到验证。

（2）外部治理环境： 产品市场竞争 。用赫芬达尔指数衡量公司面临的产品市场竞争程度， 其数值越小， 表示公司所处行业的产品市场竞争程度越高。本文参考袁蓉丽等（2021）的做法， 将全样本按照 赫芬达尔指数的年度中位数进行分组， 分为产品市场竞争程度高和产品市场竞争程度低两个子样本， 分样本进行回归检验， 回归结果如表4所示。回归结果显示， 在产品市场竞争程度高组中State1、 State2的系数均显著为负， 而在产品市场竞争程度低组中State1、 State2的回归系数均不显著， 即在产品市场竞争程度高的样本中， 国有股权参股对民营企业真实盈余管理的抑制作用更强， 假设3得到验证。

4. 内生性和稳健性检验。

（1）倾向得分匹配样本。参考刘惠好和焦文妞（2022）的做法， 将国有股权参股的样本作为处理组， 国有股权未参股的样本作为控制组， 并将文中所有控制变量作为协变量， 进行1∶1最近邻匹配。平衡性检验结果显示， 匹配后的各协变量在处理组和控制组之间均不存在显著差异， 即PSM通过了平衡性检验。此后， 将匹配后的样本按照模型（1）重新进行检验， 其回归结果如表5所示， State1、 State2的系数仍然显著为负， 与前文结论保持一致。

（2）Heckman检验。前文论述表明， 国有股权参股能够有效抑制民营企业真实盈余管理。然而， 国有资本可能会更倾向于入股真实盈余管理程度较低的民营企业， 从而引起样本自选择偏误。鉴于此， 本文采用Heckman两步法控制自选择效应引起的估计偏误。借鉴罗宏和秦际栋（2019）的研究， 将同地区同行业国有股权持股比例的均值作为工具变量（MV_State1、 MV_State2）， 采用Heckman两步法对文章的实证结果重新进行检验。第一阶段回归结果如表6中列（1）和列（3）所示， 工具变量（MV_State1、 MV_State2）与State1和State2都呈正相关关系， 且均在1%的统计水平上显著。第二阶段回归结果如表6中列（2）和列（4）所示， State1对REM和State2对REM的影响系数分别为-0.164和-0.039， 且均显著； 逆米尔斯比率（IMR）对REM的影响系数也分别在5%和10%的统计水平上显著。由此可以推断， 控制了样本选择可能导致的参数估计偏差之后， 假设1仍然成立。

（3）反向因果。为了验证民营企业真实盈余管理与国有股权参股是否存在双向因果关系， 将真实盈余管理（REM）作为解释变量、 国有股权参股作为被解释变量并分别滞后一期（L1.State）和二期（L2.State）进行回归， 如果国有股权参股与民营企业真实盈余管理存在双向因果关系， 则REM的系数应该显著为负。表7列示了反向因果检验的回归结果。由表7可知， 企业真实盈余管理（REM）与滞后一期（L1.State）以及滞后二期（L2.State）国有股权参股的回归系数并未通过显著性检验。换言之， 民营企业真实盈余管理水平并没有影响国有股权参股， 二者之间不存在双向因果关系。

（4）稳健性检验。本文采取更换解释变量的方法进行稳健性检验。参考罗宏和秦际栋（2019）的做法， 当民营企业前十大股东包含国有股权时， 则视为存在国有股权参股， 将State取值为1， 否则取值为0， 重新按照模型（1）进行回归检验， 结果如表8列（1）所示。考虑到我国国有股权参股民营企业的比例存在明显的省际差异（钱爱民等， 2021）， 因此通过设定省份固定效应（Pro）、 省份与年份交互效应（Pro×Year）的方式缓解外部宏观环境变动对结论产生的影响， 并利用模型（1）重新检验， 结果如表8列（2）和列（3）所示。表8的结果表明， 国有股权参股与民营企业真实盈余管理的相关关系仍显著为负， 从而验证了本文结论的稳健性。

六、 影响机制检验

前文的回归结果已经证实了国有股权参股对民营企业真实盈余管理的抑制作用。在理论分析过程中， 本文指出这一抑制作用主要通过两种途径实现： 一是国有股权参股能够帮助民营企业缓解融资约束， 进而抑制管理层实施真实盈余管理的动机； 二是国有股权参股能够帮助民营企业降低内部代理成本， 进而降低管理层实施真实盈余管理的能力。为检验上文中提到的作用机制的可靠性， 本文根据温忠麟等（2004）对中介效应检验程序的规范， 构建以下中介效应模型检验国有股权参股抑制民营企业真实盈余管理的作用机制：

Mi，t=a0+ a1Statei，t+Controls+Year + Industry +ε （2）

REMi，t=a0+a1Statei，t+a2Mi，t+Controls +Year+Industry+ε                （3）

其中： M表示中介变量， 具体包括融资约束（SA）、 代理成本（AGCOST）。

首先， 较高的融资约束使得企业有动机实施盈余管理， 以便获得更多的外部资金（陈燊等，2020）， 而国有股权因其自身的特性能够通过发挥“资源效应”以缓解民营企业融资约束， 进而抑制民营企业实施真实盈余管理的动机。鉴于此， 本文利用SA指数度量企业面临的融资约束程度， 其绝对值越大， 意味着企业面临的融资约束程度越高。融资约束的路径检验结果如表9所示。

从表9中第（1）、 （3）列的回归结果可以看出， 无论是State1还是State2， 其系数都显著为负， 也就是说， 国有股权参股能够有效帮助民营企业缓解融资约束。第（2）、 （4）列分别列示的是加入融资约束后国有股权参股对民营企业真实盈余管理的影响。可以看出， 即使加入SA， State的系数仍然显著为负， 且相较于基准回归， 加入中介变量之后State的系数值有所减小， 也就是说， 融资约束在国有股权参股抑制民營企业真实盈余管理行为的过程中发挥了部分中介作用。

其次， 委托代理问题的存在为管理者实施盈余管理创造了条件（张昭等，2020）， 而国有股权参股所产生的“监督效应”则能通过降低代理成本的方式优化民营企业内部治理， 进而抑制管理层实施真实盈余管理。对于代理成本， 借鉴姜付秀等（2009）的做法， 用管理费用率衡量， 其数值越大说明企业内部的代理问题越严重。代理成本的路径检验结果如表10所示。

同理， 从表10中第（1）、 （3）列的回归结果可以看出， 无论是State1还是State2， 其系数都显著为负， 也就是说， 国有股权参股能有效降低民营企业代理成本， 优化其内部治理； 第（2）、 （4）列是加入代理成本之后国有股权参股对民营企业真实盈余管理的影响， 可以看出即使加入代理成本， State的系数仍然显著为负， 且相较于基准回归结果， 加入中介变量之后State的系数有所减小， 也就是说， 代理成本也在国有股权参股抑制民营企业真实盈余管理行为的过程中发挥了部分中介作用。

七、 结论

本文立足于当前全面深化改革、 鼓励国有资本以各种形式入股民营企业的背景， 以我国民营上市公司为样本， 实证检验了国有股权参股与民营企业真实盈余管理之间的关系。研究发现： 国有股权参股有利于抑制民营企业真实盈余管理， 且在内部控制质量较高以及产品竞争更激烈的样本中抑制作用更加明显； 机制检验表明， 国有股权参股通过缓解融资约束、 降低代理成本两种方式降低民营企业真实盈余管理水平。

基于上述分析， 本文提出以下建议： 第一， 政府要有针对性地引导国有股权参股真实盈余管理水平较高的民营企业， 以改善其盈余质量， 提高企业对外信息披露质量， 保护利益相关者权益， 助力民营企业长期价值的实现。第二， 党的十九大报告曾明确指出“公有制经济、 非公有制经济应该相辅相成， 而不是相互排斥”。民营企业应该积极响应国家政策， 参与混合所有制改革， 特别是在当前混合所有制经济大力发展的宏观环境背景下， 股权结构的多元化对企业发展的影响越来越重要， 民营企业治理结构应该适时动态调整以适应外部环境。第三， 内外部治理机制是抑制企业短视行为、 保障利益相关者经济利益的有效措施。建议企业积极主动完善内部治理机制， 注重提高企业内部控制质量， 同时政府也应该利用政策手段降低各行业进入壁垒， 优化企业外部治理环境， 以期实现企业内外部治理的高效结合， 共同助力企业降低真实盈余管理水平， 保障利益相关者的经济利益。

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（责任编辑·校对： 黄艳晶  许春玲）

【基金项目】兰州市哲学社会科学规划项目“数字金融助力兰州实体经济高质量发展研究”（项目编号：22-A07）