并购基金对企业价值创造的影响研究

2023-06-08夏亚楠

商场现代化 2023年1期

摘要：近年来随着经济的持续发展，社会的不断进步，供给侧结构性改革要求市场主体必须做出改变，优化企业的发展路径。在这样的大背景下，市场上涌现出越来越多的并购基金。并购基金成为了企业并购和资本运作的重要手段，其优越性也逐渐在市场上展现出来。文章主要介绍“A公司 +PE”型并购基金的运作过程，分析这种模式的基金对企业产生的影响。最后，本文认为通过利用并购基金开展并购业务，A公司可以提高企业价值，但是设立并购基金进行相关业务的并购并非完美，这种模式的基金也是存在一定的弊端的，因为并购基金在我国出现的时间很短，在开展相关业务的时候存在一些问题。所以要综合考虑各种因素，一方面需要企业进行内部监督，发挥企业自身的主动性，另一方面要充分发挥国家层面的监管。

关键词：并购基金；价值创造；协同效应

在现阶段，我国经济正处于转型的关键时期，市场上供给侧结构性改革的呼声也越来越高，国内很多经济主体寄希望于并购来优化配置各种资源，实现企业的进一步发展。随着并购市场的蓬勃发展，并购基金开始出现在大众的视野中。并购基金采取最多的形式就是利用上市公司联合PE设立并购基金，这种模式不仅可以提高并购的效率，减少并购的成本，而且可以很大程度上完善企业的经营状况，提高自身的竞争力，实现价值提升。现有的很多学者对制造业、建筑业等类型的公司进行较多的研究，对这些企业应用并购基金进行了研究。但是对于其他行业采用并购基金的研究比较少，所以本文通过分析“PE+A公司”型并购基金对企业产生的影响，来研究实现A公司实现价值创造的过程。虽然这种模式的基金在市场上很受欢迎，但也存在一定的局限性，文章的最后进一步分析了并购基金在运行过程中存在的问题和对策。

一、A公司利用并购基金的运作过程

A公司成立于1999年，也是我国成功设立并购基金的上市公司。一般而言，设立“PE+上市公司”型并购基金的过程包括的流程比较多，其中最主要就是选择恰当的主体。A公司选择了B投资基金管理有限公司，共同确立了企业的发展目标，A公司在合作过程中处于优先级有限合伙人的地位，在设立并购基金的过程中负责出资，设立的基金数额为9亿元，A公司在出资声明中认缴资金3亿元。之后随着企业战略的调整，基金的结构也发生改变，A公司在并购基金中所占的金额变为4.5亿元，在原来的基础上追加1.5亿元投资。

投资基金成立之后，A公司通过设立的并购基金成立了A公司细胞技术有限公司，拥有99.9%的股份。根据A公司的战略发展目标开始搜寻锁定优质的投资目标，进一步提高企业的并购效率。C公司属于高新技术型公司，是一家以干细胞技术为主要优势的企业。C公司在干细胞的研究领域已经有14年的历史了，不仅拥有顶尖的干细胞的核心技术，而且拥有大批优秀的科研队伍。在全球生物科技属于佼佼者，其技术水平处在世界前列。2018年并购基金向C公司支付增资2.851亿元，取得其32.05%的股权。2018年5月15日，A公司发布公告以增资方式，向C公司投资7000万美元，持有其增资扩股后的51%股权。

二、A公司利用并购基金的价值创造效应

1.经营协同效应

经营协同效应指的是公司在并购目标公司之后能够改善企业的经营情况，可以增加业务经营的效率和提高公司的经营业绩，其中包括规模经济的扩大等。具体的衡量指标可以通过采用企业规模及营业收入等来体现。本文从规模经济来分析并购后的经营协同效应。

A公司资产在2018年之前是处于下降的状态，在2018年之后企业的资产规模出现了上升，其中资产规模由2019年的49.05亿元增加至 2020年的50.72亿元。A公司的资产负债率的数值出现了相同的趋势，并购交易发生在2017年年底，2018年的时候资产负债率下降至17.89%，在2020年又回到了22.6%。之所以出现这样的情况，主要的原因是企业负债减少，这就会产生资产负债率降低的情况。从经营角度来分析的话，资金实力雄厚的PE机构拥有巨大的优势，不仅拥有专业的平台，而且拥有非常丰富的经验，这些优势可以吸引更多的投资者。通过投资者不断地涌入，平台就可以汇集更多的资金，以上的种种优势可以使得A公司在原有的基础上集聚更多的力量，完成进一步的发展。

2.管理协同效应

管理协同效应指的是在发生并购之前，两个不同的企业存在很大的不同。其中在管理上尤为明显，但是两个企业在并购之后通过不停的磋商，可以形成新的管理理念、管理方式，共享管理资源。

随着近些年这一行业的快速发展，A公司规模扩大的同时与之相关的费用也出现了增长，其中销售和管理的费用增长速度明显。C公司经历了多年发展，在国际市场仍然占有举足轻重的地位，说明C公司具有较强的竞争力，在发展的过程中不仅确保了产品的质量，而且培养了大批的高技术人才，保证了A公司对高新技术人才的渴求，也可促进员工内部的良性竞争，充分发挥工作人员的创造力。在管理理念上也发生了巨大的变化，A公司在收购C公司后，A公司重新调整了经营计划，由以前的单一化经营变成多元化经营。C公司的加入，不仅扩大了A公司的整体规模，而且调整了公司的管理和经营体制，不仅提升了公司的治理水平，而且可以根据实际情况，完善企业内控体系，大大促进了企业抵抗风险的能力。A公司在销售、管理、营收等方面均产生了波动，出现了先下降后上升的情况。这充分说明在并购基金成立的初期，A公司调整了企业战略，在并购的进程和速度方面采取了加速的举措，但这个增速并非是一直持续的，后期因为新政策的制定和实施，公司受到了影响，这三个指标都出现了下降。

3.财务协同效应

财务协同效应指的是A公司在完成并购标的企业之后，产生了财务方面的协同。并购完成之后不仅扩大了营业收入，而且增加了公司利润，产生了财务管理效应。

一方面，有助于交易成本的降低，A公司收购C公司之后，开始研究以干细胞技术为主的高新技术领域。如果说只依靠A公司自身能力、自主研发进入这一领域，可能导致的成本会比较高昂。A公司通过并购基金开启并购模式，很大程度上能把原本是市场上的交易转变成公司内部的交易，很大程度上完成顾客资源的共享，减少进入新领域的壁垒，成功进入干细胞市场。另一方面，A公司在扩大规模的同时有筹资的需要，但是两家企业在并购后就可以解决资金紧张的困扰，企业内部可以进行资金的流动和运转，提高资金的利用效率，而且在筹集资金的过程中，整体的筹资成本会大大降低，从而实现企业的最优发展。从2017年至 2020年之间，A公司的主营业务、成本费用都呈现先减少再增加的情况，但还未达到2017年的水平。分析其中的原因，一方面A公司为了适应时代的发展在并购当年转换了公司的策略，采取积极主动的方式，致力于产品市场的扩张。另一方面公司投资的性质决定了产生这样的结果，因为向市场投入了大量的资金，而在整个投资的过程中需要的期限比較长，资金的流转速度比较慢，导致了企业的资金链紧张，没有办法及时回笼资金，所以A公司的利润出现降低的情况。通过这一系列情况的分析，A公司通过设立并购基金，不能达到财务协同的效果，但从发展趋势来看未来可以达到财务协同的效果。

三、并购基金在运行中存在的风险

1.外部监管风险

公司之间存在潜在利益输送的关系，在A公司与私募股权投资机构进行合作的过程中，对投资标的公司的整体经营情况有着比较充分的了解，所以在公司平时的业务往来中可能会滋生内幕交易的问题，在一定程度上也存在着利益输送的隐患。并购基金在具体的并购过程中存在一二级联动套利的弊端，PE与上市公司在进行后期开展的投资业务中，可以采取不同的形式变成上市公司的股东一员，成为股东之后就可以得到上市公司本身价值波动带来的收益，也就是可以利用“一二级市场联动”来取得额外的收益。利用这样的投资模式很容易进行企业的利益输送，但是这一系列的操作很难得到有效的控制。因为缺乏有效的外部监管，不仅是缺少具体法律条文的细则规定，而且因为属于企业的内部运营操作，监管部门很难做到保证信息的有效隔离，沒有办法进行有效的监管。

2.内部合作风险

企业在经营过程中难免会遇到各种风险和障碍，对于并购基金而言存在着流动性风险。所谓流动性风险指的是基金在成立之后很少进行经营活动，没有按照预期进行并购标的企业，成为了“僵尸基金”。这背后的原因是多元的，主要是监管环境的变化。因为监管部门对关联交易的打击比较大，所以企业在收购标的公司的过程中存在的溢价比较少，这样的情况下PE机构和上市公司在投资方向和资金的数额上可能会存在意见不一致，对后期的退出方式也可能存在分歧等。除了这些原因外，市场也存在着大量的投机行为，一些机构在设立并购基金之初目的就不纯，想要通过向市场释放利好信息，进而炒作公司股价来获取收益。

3.管理风险

上市公司通过联合PE成功设立并购基金之后，企业可以作为控股子公司的身份进行基金具体的投资运作，但是大部分公司原来专注于产品制造，缺乏相关的投资经验，这样的情况下就可能存在，在进行相关投资时存在专业性不足的问题。然而作为合作者的另一方，专业的投资机构有着丰富的投资经验，在业内拥有一定影响力和地位，资金运转的规模很大，进行的业务量也很多。通过与上市公司的合作进行投资的方式只是众多业务的一部分，这部分的投资对企业整体的运转不起决定作用，所以很少会有私募基金机构成立专业的团队来进行投资运作。

四、启示

1.明确并购基金的投资方向

随着并购基金的快速发展，越来越多的公司选择用并购基金开展并购活动，但是许多上市公司在设立并购基金的过程中存在很大的盲目性。有一部分企业在设立之初并没有进行充分的调研分析，没有设置科学的长期发展战略，这样的情况就致使并购基金在具体投资的过程中出现投资方向的盲目性。比如在本案例中A公司成立B股权投资基金，希望利用并购基金成功收购C公司，利用其干细胞技术打入国际干细胞市场，成为世界知名企业。A公司擅长企业产品的管理运营，但是对资本市场上的并购交易并不熟练，而PE虽然拥有比较丰富的投资经验，但是在合作的过程中也出现了一些失误，在并入标的企业的过程中选择的时机不是很恰当，导致了在并购后一年中，企业出现了财务上的困难，资金流比较紧张。

2.降低并购基金参与主体的利益冲突

并购基金的各方参与主体的利益存在不一致的情况，所以在基金运作的过程中存在委托代理问题。在大部分情况下，“上市公司+PE”型并购基金中私募股权投资机构和外部投资者他们的期望往往与上市公司不一致。PE想从收购的过程中完成价值的增值，一般需要在公司的股价上体现出来。也就是说，标的公司如果可以实现高估值退出，那么PE就能在这场交易中获得盈利，取得资本上的收益。在本案例中，A公司是控股股东，A公司和PE的利益是一致的，并购基金就是为了成功收购C公司而存在的。在最初确定基金的类型时，由A公司和PE商议确定了并购基金，确定完类型之后就开始设计并购基金方案，具体规定了并购基金作为有限合伙企业而存在，下一步就是合伙协议的指定，协议的拟定由A公司和PE共同决定。

3.注重并购基金的运作过程

通过并购基金来实现价值创造的条件就是精细化的运作。首先在前期发挥好并购基金的作用，因为在初期企业面临的工作是比较复杂琐碎，利用并购基金可以高效地完成准备任务。一方面，PE在并购活动的前期要充分发挥自己的优势，确定完投资标的之后，PE要开展尽职调查，最大程度上减少双方信息的不对称，通过这样的方式来降低A公司并购前期的风险。另一方面，在“PE+上市公司”型并购基金中，上市公司可以提前介入标的公司的管理运营，改变以往的传统基金在并购中所起的作用，变被动为主动，提前对标的企业进行管理整合等操作。

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