上市公司中小投资者决策与监督权法律保护研究

2023-06-05程乐勇陈韵如

商丘职业技术学院学报 2023年5期

程乐勇,陈韵如

(1.商丘职业技术学院,河南商丘 476100; 2.桂林电子科技大学法学院,广西桂林 541000)

十八大以来,党中央进一步加强了营商环境建设,一项项改革措施在不断落地生根。我国的营商环境在市场化、法治化、国际化、便利化四个方面取得了长足进步,并逐步向宜商环境这一目标推进。2022年10月,世界银行发布的《2022年营商环境报告》显示,中国的全球营商便利度排名第31位,较去年上升15位次。世界银行营商环境评价体系包含12个大指标,全方位多角度对各国营商环境进行评测,帮助各国正确认识本国营商环境存在的缺陷,进一步找寻完善措施,为商业经济提供更优质的发展空间。其中,“保护中小投资者”是一项重要的评估指标,直接关系到一个国家营商环境的优劣。

相比于有限责任公司、未上市股份有限公司,上市公司的中小投资者抗风险能力更低。由于这类投资门槛相对较低、买卖方式最为灵活,吸引大批群众前赴后继投资入股。然而,控股股东为谋取私利侵犯中小投资者的权利,给本国营商环境带来负面影响,这种侵权行为必须运用法律手段加以遏制。笔者将上市公司中小投资者权利保护的研究对象仅限定为决策与监督权,而中小投资者权利的维护却离不开知情权、决策与监督权、收益权和维权环境的保护与构建[1]。知情权是股东权利保护的前提,决策与监督权是股东权利保护的基础,投资收益权是权利保护的目的,维权环境是权利保护的保障[2]。高明华教授曾一针见血地指出:“大股东肆意侵占中小股东利益的权利基础就是中小股东参与决策与监督权利的缺位。”[1]因此,决策与监督权是行使其他权利的基础性权利,对中小投资者的决策与监督权进行充分的法律保护才能更好地行使其他权利,进而维护其利益。

中小投资者个体力量虽然薄弱,但是总体规模较大,其直接影响证券市场的活力和发展前景。中小投资者的投资款多数来源于劳动所得,他们将劳动收入投入到证券市场,如果证券市场无法提供安全的投资环境,有可能损害其合法权益,最终给中小投资者造成损失,进而破坏社会的安定与团结。以普通群众为主的中小投资者在信息获取、参与公司决策、监督公司运营等方面均处于弱势地位,认知能力和自我保护能力也相对较弱。

一、上市公司与中小投资者之间的耦合关系

《深圳证券交易所上市公司规范运作指引(2020年修订)》将中小投资者定义为持股5%以下且非公司管理层的股东,这类投资者俗称“散户”。虽然单个中小投资者所持股票较少,往往不能对公司的经营决策产生实质性影响,但这类股东在股票市场中的规模却不容小觑。中国证监会发布的相关统计显示,“我国资本市场个人投资者已突破1.9亿,持股市值在50万元以下的中小投资者占比达97%”[3]。保护中小投资者就是保护社会上的最大多数人,就是维护社会的根基,只有守护好这一群体的利益,才能维护社会和谐和安定团结。

我国不断完善中小投资者保护制度,同时也在持续优化营商环境。2019年10月22日,国务院颁布了优化营商环境的第一部行政法规——《优化营商环境条例》,中国证监会甚至设立了“5·15全国投资者保护宣传日”,来进一步宣传中小股东权利维护措施。但是中小投资者利益仍受损严重,究其原因与其自身局限性有关:其一,中小投资者专业知识匮乏。金融经济瞬息万变,即使潜心学习也不能完全掌握和预测。平民为主的中小投资者往往不专业,当证券市场出现异常现象时,多不能识别,跟风买进卖出,稍不留神便误入大股东圈套。其二,中小投资者抗风险能力较弱。2022年,华西证券的最新调查结果显示,个人投资1万-10万的中小投资者占比高达48.48%[4],这表明,中小投资者自身并不宽裕,表明其抗风险能力较差,在这种情况下盲目投资,一旦被套牢,很难补仓挽回损失,只能全部抛售。其三,中小投资者维权意识不强。很多中小投资者将购买股票作为一场博弈,他们往往在其他领域有自己谋生手段,对股市涨跌漠不关心,并不仔细考虑涨跌背后的原因,故当股票亏损时,往往归咎于市场风险,殊不知有些异常情况是控股股东操纵的结果,因此错失维权良机。

(一)中小投资者推动上市公司发展

1.保护中小投资者,推动证券市场可持续发展

证券市场是上市公司赖以生存的环境,证券市场低迷,无人问津,上市公司也没有容身之地,最终走向衰败。只有中小投资者源源不断地将其所持有的储蓄金分流至证券市场,才能提升市场活力。若想充分发挥中小投资者的作用,必须维护其对资本市场的信心,让其在资本市场中获得安全感,其才会将资金投入资本市场。试想,如公司被大股东控制,中小股东在证券市场只是陪衬,当双方利益不一致时,那其只能“用脚投票”①,彻底对股票市场失望,选择离开。保护中小投资者的权益,上市公司便能获得更多投资,将资金投入实业。唯有如此,商业经济才能可持续发展,上市公司的生存环境才能进一步提升。

2.加强对中小投资者的保护,提升公司市值

法律赋予中小投资者决策与监督权、知情权、收益权、参与权等权利,这些权利的设立是为了捍卫中小股东在公司中的地位。投资者“用手投票”参与公司重要决策,公司充分发挥所有投资者集体多数决定的智慧,才能得到投资者认可,投资者将资金大量投入公司,推动股价上升,公司市值才能稳步增加[5]。

(二)上市公司优化中小投资者理财方式

中国人民的理财方式相对来说较为单一。中国是最爱存钱的国家之一,据统计,在全球两百多个国家中,中国的存款总额位居世界第一,总额达到227万亿元人民币。普通平民百姓最倾向于将财产存于储蓄银行,毋庸置疑,这种理财方式相对于其他方式最为安全可靠。然而,近几年,这一理财方式的弊端却慢慢显现出来,存款利率日益降低,门槛越来越高,但即便如此,大额定期存款发行量却越来越少,购买日渐困难。另外,中国人的理财方式还有保险、基金和股票等。保险这一理财方式在中国备受诟病,其作为舶来品,对于中国人而言属于新鲜事物,也正因为“新”,其在中国的制度体系并不完善,很多推销员没有经过专业培训,为了获得提成,夸大宣传内容,事后却无法兑现相关承诺,最终导致整个保险行业都陷入危机。此外,其他的理财方式也都大同小异,行业发展不完善导致公民信任危机,不敢将资金投入。证券投资也是中小投资者理财方式之一。一言以蔽之,完善证券市场中小投资者保护制度,让大股东与小股东和平共处,上市公司治理井然有序,证券市场公开透明,中小投资者才能获得更为优质的理财方式。

综上所述,上市公司与中小投资者之间存在耦合关系,两者相互作用、相互影响,上市公司离不开中小投资者的资金支持,中小投资者也无法放弃上市公司这一重要财产来源平台。维护两者互相依存关系的核心关键便是建立完善的中小投资者保护制度,中小投资者保护体系的完善迫在眉睫。

二、上市公司中小投资者决策与监督权行使现状及问题

(一)决策与监督权行使现状

高明华教授主持完成的《中国上市公司治理分类指数报告No.21(2022)》(以下简称《报告》)中的数据表明,当前部分上市公司对中小投资者决策与监督权保护的基本情况。该《报告》以沪深两市A股4176家上市公司为样本,评价数据截至2021年12月31日,综合各个指标,得出如下结论:中小投资者权益保护指数均值在2014-2021年都处于偏低水平,但总体呈上升趋势。2021年,中小投资者权益保护指数均值为55.56分,相比上年上升3.61分。四个维度中,中小投资者收益权、决策与监督权两个分项指数较低[6]。《报告》指出,2021年中小投资者保护指数均值为55.56。同时,《报告》还指出,中小投资者决策与监督权两个分项指数相对于知情权和维权环境还要低。

另外,沪深300成分股公司也于2022年6月16日-18日公布了《2022沪深300指数成分股公司治理分类指数排行榜》。沪深300由沪深市场中规模大、流动性好的最具代表性的300只证券组成,此次评价范围是剔除上市未满一年的公司后而确定的,共包含296家上市公司。同样,中小投资者权益保护指数还是从中小股东的知情权、决策与监督权、收益权、维权环境四个维度综合考量。调查得出结论,沪深300公司中小投资者权益保护四个维度中,决策与监督权以及收益权两个维度表现较差。与2021年全部上市公司中小投资者保护平均水平相比,沪深300除了决策与监督权指数高出较少外,其他三个维度指数均高出较多[7]。

(二)决策与监督权行使存在的问题

1.“一股独大”的公司股权结构难以抑制

“一股独大”即公司的股权主要集中于大股东手中,持股比例过大,形成不合理的公司股权结构。大股东持有公司大部分股权,便能“挟天子以令诸侯”,支配公司董事会等管理层,将决策权、监督权、经营权均集于一人,此时大股东侵犯小股东的风险便陡然增加,因为当控股股东与小股东利益相悖时,其必然会选择自己的利益牺牲中小投资者的权益,中小投资者处于不利地位。

中国是世界上“一股独大”问题最为严重的国家之一。这其中原因复杂多样:其一,历史遗留问题。中国证券市场中的上市公司很多都是计划经济时期的大型国有、集体企业,改革开放时期发展股票市场,这些国有、集体企业改制成为上市公司,自然形成了“一股独大”现象。其二,公司治理文化问题。中国证券市场融资管制较为严格,监管政策偏向于股权集中、形成确定性的实际控股人,即使是国有、集体企业也倾向于向核心管理人员倾斜,实现集中持股,这种人治、家长治的文化传统也是“一股独大”在中国存在的原因[8]。

“一股独大”的产生固然是历史和实践选择的结果,其也具备一些积极意义,例如,效率高,公司事务有人重视等。然而,当代社会中小投资者的权益保护呼吁已经不容忽略,只有提高公司治理有效性,改善“一股独大”的治理结构,才能保护中小股东的决策与监督权。

2.独立董事制度不健全

独立董事制度源自美国,后来我国引入该制度,旨在改善公司治理,维护外部投资者的利益,防止其权益被公司内部人员侵犯。上市公司独立董事的最关键特征在于独立性,独立董事独立履行职责,监督公司按照章程、规则运营,不受到任何其他决策者和大股东影响。设立者希望用该制度保护所有投资者,特别是容易受侵犯的中小投资者的利益。

然而,由于没有从中国实际出发,忽略运用具体问题具体分析的研究方法,独立董事这一制度来到中国后出现“水土不服”现象,该制度俨然形同虚设,没有充分发挥其优势。第一,独立董事不独立。费孝通先生在《乡土中国》一书中提出,中国传统社会结构特点是“差序格局”,即基于人与土地的紧密联系而生发出的差序型人际关系。这一概念与西方社会的“团体格局”相对,包含中国乡土社会的三大本质:与泥土分不开、不流动性、熟人社会[9]。因此,在这样一种人情社会中,上市公司的董事等管理层人员是大股东亲友的情况屡见不鲜,独立董事由大股东提名选举出,很容易与大股东通谋,立于中小投资者的对立面。事实上,当前法律并未对独立董事选任做过多限制,关于独立董事的规定更多是倡导性的,并不能从根本上抑制独立董事的行为,最终造成与公司存在重大合同或者业务关系的人也可以担任上市公司独立董事的乱象。第二,独立董事不专业。独立董事虽然是中小股东等外部投资者的重要“代言人”及“保护神”,但是仔细分析近年来相关案例不难发现,独立董事并没有充分履行自己的义务,在其位不谋其政的现象层出不穷。“某某药业证券虚假陈述集体诉讼案”②中,实际控制人马兴田、许冬瑾组织策划财务造假,相关独立董事虽然未直接参与造假,但是其签字确认了财务报告的真实性,法院最终判决多名独立董事根据过错承担相应法律责任,各独立董事面临巨额赔偿,这是对相关独立董事坚定而严厉地回应。独立董事没有发现实际控制人造假,不充分履行勤勉义务,说明了独立董事不专业是中小投资权益受侵害的重要因素。

三、上市公司中小投资者决策与监督权法律保护的路径

(一)建立强制网络表决制

2022年,资本市场出现一道十分罕见的风景线——多家上市公司股东大会审议议案被否决。专家分析这种现象与中小投资者自身维权意识“觉醒”休戚相关,但相较于国外证券市场中小投资者的维权积极性,我国还是望尘莫及。将法律制度当作中小股东决策权行使的“催化剂”,才能从根本上提高中小股东权利行使的积极性,最终改善“一股独大”问题。

完善股东投票机制,实施强制网络表决制度。中小股东虽然握有决策权,但是有些上市公司规定所有股东必须到现场去参与股东大会、行使表决权,这就打消了很多小股东行使表决权的念头。前文提到,中小投资者购买证券主要出于投机心理,真正进行专业投资的人甚少,中小投资者投入自己的时间、金钱去现场行使决策权,但是最终可能无法改变结果,中小投资者行使表决权的积极性自然会大大削弱。因此,推广行使网络表决制度必不可少[10]。上海证券交易所曾发布《股东大会网络投票实施细则》,对网络投票相关事项做出规定。此外,近年来,越来越多公司制定网络投票实施细则,可见公司对网络投票的认可度越来越高。网络表决制度有利于中小投资者决策权保护,故将这一制度上升至法律强制性规定,要求股东大会对相关事项进行网络表决,使每一个投资者更加便利地参与公司决策,进一步维护个人权益,改变“一股独大”,最终抑制完全由控股股东根据自身权益做出决策的不合理现象。

(二)限制独立董事提名权

2022年1月5日,中国证券监督管理委员会颁布《上市公司独立董事规则》(以下简称《规则》)。仔细分析可以发现,该《规则》具有明显整合性,其主要是将散落在各处的有关独立董事的规则进行整理,并没有触及影响独立董事制度在中国推广使用的根本问题。

完善独立董事制度,赋予中小投资者唯一提名权。当前,法律规定独立董事候选人由上市公司董事会、监事会、单独或者合并持有上市公司已发行股份1%以上的股东提出。虽然这一规定一定程度上已经考虑到中小股东,将提名门槛降低到1%,但是这一规定仍然存在两个弊端:其一,1%以下的股东亦属于投资者,直接剥夺其提名权在理论上不妥,不符合对所有投资者一律平等对待的原则。其二,提名独立董事的股东持股比例无上限导致大股东控制独立董事人选。独立董事最主要的职责在于保护中小投资者的权益,大股东如果既能提名又能选任很有可能出现“内定”情形,控股股东既当“守门员”又当“裁判员”实属不公。因此,可以将提名权给予中小投资者,中小投资者提出候选人,后由股东大会最终选出。