瑞·达利欧：中国被严重误读

劳伦·R·鲁布林（Lauren R. Rublin）

瑞·达利欧。图/《巴伦周刊》

1975年，瑞·达利欧（Ray Dalio）在他曼哈顿的公寓里创立了桥水基金（Bridgewater Associates），通過对宏观经济趋势的敏锐分析，达利欧把桥水打造成为一家资管规模约1500亿美元的对冲基金巨头。在这个过程中，达利欧制定了一套原则，他后来在各种谈话节目、推文和书籍中阐述了这些帮助塑造桥水“极度透明”（radical transparency）和“创意择优”（idea meritocracy）公司文化的原则。

最近，达利欧把总部设在美国康涅狄格州韦斯特波特的桥水的管理权移交给了下一代，但他仍将担任公司运营董事会成员、投资人和高管导师。现年73岁的达利欧卸任时正值桥水旗舰基金Pure Alpha一路攀升之际，截至2022年10月31日，该基金2022年上涨了22%以上，但世界其他地方却是另一番景象。

在经历了多年由宽松货币和财政政策以及债务推动的经济增长后，许多国家正在和高通胀作斗争，全球主要央行都在通过加息为物价上涨降温，利率上升反过来给股票和债券市场带来打击，并有可能导致主要经济体明年陷入衰退。与此同时，美国国内两极化已经变得非常严重，而且超级大国之间的外部冲突有可能终结几十年的相对和平。

达利欧在他的新书《原则：应对变化中的世界秩序》（Principles for Dealing With a Changing World Order）中探讨了这些趋势，并在最近接受《巴伦周刊》采访时阐述了这些趋势的含义。达利欧指出，他的观点只是个人观点，不一定代表桥水的观点。以下是经过编辑的访谈内容。

目前正在发生的事是由五股力量，并以我们此生未见过的方式所推动的，但在历史上发生过很多次。第一股力量是各国央行印钞和政府举债造成的债务水平高企和债务不断增多。

第二股力量是一些国家内部出现了1930年至1945年以来规模最大的内部冲突，这是由于出现了自那个时期以来最大的财富差距和价值观差异。对美国体制威胁最大的冲突是左右两派民粹主义者之间的冲突，这种冲突将对税收、财富如何分配以及美国体制能否有效运行产生重大影响。

第三股力量是在世界秩序从单极向两极转变之际国家间发生的冲突。纵观历史，当最强大的国家拥有大致相当的实力时，通常会在财富、权力和意识形态等问题上发生国际冲突。我们现在在俄罗斯和北约、中美以及其他国家之间的关系上看到了这一点。

世界秩序正在以自1930年至1945年以来我们从未见过的重要方式改变，各国政府将自给自足和军费支出置于生产效率之上，从而引发了推高通胀的供应链问题，也增加了军事战争的风险；当这三股力量都处于困难阶段时，即当金融和经济问题、一国内部出现重大冲突和国家之间出现重大冲突同时发生时，这样的困难阶段常会导致世界秩序发生重大变化。

另外两股力量分别是干旱、洪水等重大自然灾害和流行病，好的一面是，我们有创新和技术。之前我在研究历史后才发现，被干旱、洪水和流行病摧毁的文明的数量以及因此死亡的人数，比前三股力量加起来还要多。

另一方面，人类适应和发明新技术的能力是最强大的力量，而且现在这股力量比以往任何时候都更强，因为计算机正在帮助我们更高效地思考，风险资本市场的发展为善于创新的创业者提供了尝试他们创意的资源，如果通过了考验，他们就可以扩大规模。

投资者有必要投资拥有储备货币地位和大市值上市公司的国家和地区，比如美国、欧洲和日本，但一些财政实力强、国内秩序稳定并有可能在大国冲突中保持中立的新兴国家也拥有令人兴奋的投资机会，新加坡是其中之一，该国是投资东盟、印度尼西亚和越南等国家和地区的中心。此外，未来十年印度经济的增长率将是所有国家中最高的，中东和北非部分地区也有机会，尽管这些地区的资本市场仍处于发展初期。把部分资金配置到中国也很重要，因为中国的资产价格非常有吸引力。吸引我的还有墨西哥北部的出口企业，因为它们的劳动力成本现在比中国低，而且受益于美国扩大从墨西哥的进口。

中国正在经历一些重大的变化，大多数人严重误读了这些变化，因此一些资产遭到了抛售，现在你可以在中国市场上找到一些极具价值的资产。我认为大部分抛售已经过去了，不管怎样，投资者都应该投资中国，因为中国是全球第二大经济体，在很多方面都是美国的主要竞争对手，在这样的竞争环境中，投资者可以通过投资中国来提高多样化投资的程度。当然，如果这些竞争演变成更大的“经济战”或“军事战”，这对任何一个国家都没有好处。如果出现这种情况，财政实力强、国内冲突最小的中立国的表现将最好。

当利率降至零利率且出现通缩性债务危机时，央行不得不印钞并购买或担保债务，央行最近一次这样做是在2020年，之前是在2008年和1933年，这导致了通货再膨胀（注：指通缩时期的人为通胀），通胀不可避免地变得过高，央行不得不收紧货币政策。央行必须把利率定得足够高以奖励持有债权资产的债权人，同时又不能把利率定得过高，以至于对债务人造成不可接受的伤害。由于资产和债务负债的规模都非常庞大，把握其平衡就会变得很难，当这种情况发生时，央行要在过高的通胀和过弱的经济（这会导致滞胀）之间选择一条中间路线，目前就在发生这种情况。

我预计美联储会放慢加息步伐，然后暂停加息。从目前情况来看，合适的利率水平可能在4.5%到5%左右。信貸紧缩存在滞后性，现在正开始影响经济、房地产市场和有贷款的企业，许多美国家庭还没有遇到麻烦，未来九个月内可能都不会遇到太大的麻烦。

由于供需失衡，信贷正变得紧张，更具体地来说，联邦政府目前的预算赤字约占GDP（国内生产总值）的5%，这意味着政府必须出售相当于GDP 5%的债券。与此同时，美联储正在通过出售此前量化宽松计划中持有的债券（也约占GDP的5%）或让债券自然到期来缩表。以目前的价格来看，这些债券没有足够的买家，这需要债券价格下跌、收益率上升。由于被公共部门借款挤出市场以及美联储上调短期利率，私营部门信贷将收缩。

综合起来看，这些因素将导致私营部门面临更高的借款成本。支出需求是无止境的。据估计，气候变化倡议和补救措施每年将耗资9万亿美元，重建乌克兰将耗资约7000亿至1万亿美元，美国还必须重建基础设施、增加国防开支、改善教育等等。

国家不会问自己能花多少钱，因为可以借钱和印钞，这样做的成本是多少，还是零成本？成本以货币贬值和债权资产贬值的形式体现，预计会有更多这样的情况发生。

上海陆家嘴建筑群。图/视觉中国

美联储和美国政府正在尝试减少其积累的债务，但向来无法消除足够多的债务。由于之前实施了过于宽松的政策，各大央行目前处于周期中紧缩的阶段——加息并出售自己持有的资产，这会造成很严重的问题，因为我们所处的世界已经习惯于获得无成本资金，央行撤出宽松政策将带来一场冲击。在美联储出售资产的同时也会有其他卖家，这导致卖家相对于买家过多。

为了实现供需平衡，私营部门的信贷不得不收缩，进而削弱需求并导致经济放缓。接下来就是周期的下一个阶段，当下一次大衰退发生时，经济衰退造成的痛苦将大于通胀造成的痛苦，届时我们会看到美联储和其他央行继续印钞使债务货币化，然后实际利率会再次下降，资金将变得更便宜、更充足，对冲通胀的资产和新的创新/技术公司的股票将变得最有吸引力。

市场上有一种说法，“靠水晶球谋生的人，注定要吃碎玻璃”，我的看法也可能是错的。不过，投资者首先要确保自己关注的是剔除通胀的投资回报，因为现金贬值最有可能是侵蚀投资回报的一个因素，不要以为现金是安全的投资，如果通胀率是6%而利率是4%，那就是2%的损失。

此外，不要只做多股票和其他在行情好的时候才会上涨的资产。大多数投资者都是做多，通过借钱来支撑这些头寸，当资产价格下跌时，持有这些资产的人必然会被逼仓，当他们被逼仓而不得不卖出或者当美联储开始印钞并再次将债务货币化时，买入的时候就来了。

（《巴伦周刊》英文版2022年11月13日）