保持理性就足以战胜大多数人

陈嘉禾　何刚

2023年2月25日下午，在由新书店举办的《投资者一生的机会》新书发布会上，投资人、财经作者陈嘉禾与《财经》杂志主编何刚进行了一场关于投资的深谈。在对谈中，他们谈到了巴菲特、价值投资的核心、能否“抄作业”，以及如何看待宏观、行业和企业等关于投资方方面面的话题，令人启发良多。以下为经过编辑和删减的对话。

这本书的核心确实是说投资者一生的机会，就像打牌一样，巴菲特曾经有一句话“任何投资局都是一张牌桌，每一张牌桌里都有一个冤大头”，如果你上去打了半小时牌还没发现谁是冤大头，那么冤大头就是你自己。

其实投资是什么？投资无非是把你的钱投入到经济进行增长，中国GDP（国内生产总值）每年增长5个到6个点，加上货币增长大概在7个到8个点，还要加上金融深化，现在每年大概9个点左右。也就是說如果你正常投资整个股票市场，大概就是8个到9个点的回报。

对于投资经理来说，我们对自己一直的要求是：我们要做得比市场更好，否则为什么要找我们呢？买指数就行了。所以对于我们来讲，投资一生的机会，讲难听点，就是为什么我的牌打得比对手更好，这是一个非常重要的事情。

从这点来讲，就是自己尽量做得理性一些，利用对手的不理性，从中能找到机会。商业上的成功和失败都是非线性的，投资很少一碗水端平，要么做得很好，要么做得很差，在证券投资市场里，输给市场的会持续不断输给市场。

我认识很多过去十几二十年都在市场里跑的个人投资者，但是拉长了看会发现一直不赚钱，等于不停输给这个市场。

反过来我们看到中国真正优秀的投资者，比如像重阳的裘国根，睿远的陈光明，中欧的曹名长、傅鹏博，富国的朱少醒，这些人过去20年跑出来以后，基本每隔5年到8年都比市场做得好，这些人慢慢发现了属于自己一生的投资机会，这本书也希望让大家更多了解到怎么来找到这种机会。

说实话，投资这个市场不存在机遇问题，因为它是一个非常公平的市场，只要有身份证就能参与，它不存在比如考公务员必须父母没有犯罪记录的限制。我知道不少金融公司，自己有规定：全世界只招几十所大学的学生，必须在这个单子里才行，而投资是没有门槛要求的。

所以从机遇来讲，投资的机遇对每个人都是平等的，而且证监会也一直在致力于消除大资金与小资金之间的信息差，上市公司公告必须第一时间向全社会公布，所以从机遇的角度来讲，这个市场真的很公平，可能是中国最公平的市场了。

基本上是这样。海外市场几乎没有个人投资者，全是机构，大概六七到七成机构跑不赢指数，因为它是一个很内卷的市场。

中国市场里个人投资者占到了整体交易量大概八成左右，但个人投资者盈利的比例是非常小的，机构投资者相对来讲好得多。但是我们这个市场其实现在也在变，因为外资进来得越来越多，相当于我们见到了越来越多非常强的对手。所以从投资的角度来说，我刚才说机遇是一样的，信息是一样的，无非是对信息的处理能力和总结能力不一样。

能力又分两块，第一块是大家的投资理念的问题。投资理念最好的就是学巴菲特价值投资这一套，很简单，巴菲特从没什么钱做到现在7000多亿元人民币，你这一辈子学巴菲特十分之一的本事，赚到他千分之一的钱，就非常非常成功了，中国有多少人有7个亿？

但是很有意思的是，很多人就是不愿意照着画，我见到很多人卡里几十万元，跟我说巴菲特说得不对，我觉得好像我学打拳第一天就觉得泰森的动作有问题，这是没有任何意义的事情。所以投资理念这一块我觉得是很简单的，就跟着最有钱的那个学，照猫画虎就差不多了——或者不叫照猫画虎，叫照虎画猫，总能画一个出来。

第二是当掌握一个理念之后，理念是不会自己落地的，它是个道。当你真正落到投资中的时候，需要大量分析，看各种数据、财务年报，思考每个商业案例为什么成功和失败，这其实是一个比较花工夫的事情。

我也在想，也没有想出很好的答案，从某种意义上来讲，如果我们能把买房子的心态用到投资里面，其实业绩会好得多。

像我们自己投资的话，一般一个投资组合包含最少20多个公司，多的可能到五六十个，每家公司多的话就是八九个百分点的仓位，少的话零点几，每一笔交易都会想半天。而很多个人投资者甚至包括机构投资者就是在赌，听说这个公司不错，“哗”一下100万元就进去了，亏了以后就开始哭，那之前都干嘛去了？

我想可能有一个原因，是不是这个市场慢慢形成了一种投机的氛围？如果问中国人说做股票怎么样，大家一般的反应是这个人干什么不好，为什么要做股票呢？大家觉得做股票的没什么好人，做股票就是为了赚快钱，但其实如果用买房子的心态买股票，真的不会有大问题。

我个人认为不是，房地产估值最主要的数据是租售比，现在基本上2%不到，对应股市PE就是60倍到70倍——其实还不是PE，其实是PS，因为销售收入还要减掉税费、房屋折旧、家电折旧、管理费用等，这样来看，房子基本上算是一只PE在80倍左右的股票，拉长了看，它不可能是一个好的投资。

同时我们还看到，过去几年房价的两大推手，一是人口增长，现在基本已经停滞了，尤其是新生儿这块，而且即使在三胎政策或者国家刺激下新生儿恢复增长，也会是有滞后的；二是城镇化，中国的城镇化进程也差不多了，导致城镇化能够带来的消费能力增加也在下降，所以无论从估值看还是从经济规律看，房地产都不再是个好投资。

我2006年开始从事投资工作，从2006年到2008年是做债券的，一开始在市场蒙头乱转，也没人教我要从价值投资这条路开始起步。

债券市场不存在价值投资，它不停地波动，债券里没有价值，或者说它是一种跟股票不同的价值，所以在里面待了两年完全没有上道。后来我到信达证券做了两年投行，做并购、重组、IPO（首次公开募股）上市，见的企业参差不齐，那时看的是不同企业的案例，也没有想到从整体角度来看价值投资。

2010年到了研究所，这时才沉下心来想投资到底应该怎么做，我花了整整一年多的时间，先看趋势，然后看量化，发现还是不行，因为把市场上很多技术指标拿过来模拟，会发现不是很有效，或者有效性会下降，尤其在美国，技术指标在20世纪五六十年代很好用，七八十年代就不行了。

最后我才听说价值投资，拿来一看，好像真的可以，然后开始看相关的书。

我第一本看的价值投资的书其实跟巴菲特没有关系，而是霍华德·马克斯的《投资最重要的事》，那时我直接看的原文，看了第一遍，觉得理念可以接受。

我这人有个习惯，如果一本书看完我觉得特别好的话，不会看完就放在一边，我会连看五六遍，霍华德·馬克斯的书我就抱着连读了五六遍。

霍华德·马克斯告诉你，投资者长期赚的就是价值的钱，我们做投机的人其实长期来看赚的也是价值的钱，所有的投机最后还要回到价值基础上来。

价值的钱在哪儿？就两块，一块是经济本身的增长，第二块是低买高卖，就是《货殖列传》里讲的“贵出如粪土，贱取如珠玉”，不停地低买高卖。那么为什么你可以低买高卖？霍华德·马克斯把这个事情讲清楚了。

前两年，我有一次在中央电视台碰到霍华德·马克斯，我感到特别开心，我说你是我精神上的导师，不像巴菲特，讲的东西太散了，没有办法串起来。马克斯告诉我，他那本书之所以成书，是巴菲特教他写的。

巴菲特越来越有钱，他的声音在市场上也变得越来越大

我觉得是这样的，像我自己其实在门外绕了五年——虽然是一见钟情，但是之前的五年没有见着。

早期价值投资没那么流行，其实在2006年、2007年的时候，没有人说价值投资，价值投资也就是2010年后慢慢火起来的。巴菲特也在门外转了八年，他12岁到20岁都在画图（技术分析），20岁以后才开始做价值投资。

有的人不做价值投资可能是因为他没有碰到，可能在门外绕，但是如果接触以后他还是不信，基本上就很难教了。当你把价值投资明明白白地放在一个人面前，如果他还是不信，我的经验是基本上一辈子都不会信了。我也不知道这是为什么，可能就是人性的原因。

但这个概率现在开始变小了，因为巴菲特那个年代信息没有现在这么充分，随着巴菲特越来越有钱，他的声音在市场上变得越来越大，你很难做投资而不知道价值投资。

价值投资的核心就两点，一点是买的东西的质量，另一点是价格，就是用什么价格买，什么价格卖，这两点对任何一个价值投资者来说都是完全一致的。

如果你碰到一个人跟你说，只在乎企业的质量，不管什么价买，或者一个人告诉你我只管按什么价买，买什么东西无所谓，那都不是价值投资。

过去几年中国市场出现一个现象，不少人说只要买的是好公司，什么价无所谓，为什么他们这么讲？因为当时的估值特别高，动不动三四百倍的估值，他解释不了400倍付出去还有什么价值，他就开始跟你说估值不是问题。

比如他会说，你看当年腾讯那么贵，随便什么价买都行，谷歌成长起来以后随便什么价买都行，但是市场上根本就没有几家腾讯和谷歌，市场上可能有几万家公司，能找出来的例子不超过五个，剩下的都不是这样的。

所以价值投资实际上就是两个点，但对于每一个价值投资者来讲，他的状态会有所不同，他所处的市场不一样，他本人的阅历和判断能力不一样，导致有些人会像格雷厄姆更偏向于便宜一些，有些人会像巴菲特更偏向于质量一些，尤其是查理·芒格，但是你说巴菲特是不是不在乎估值？也不是，他的投资很少超过20倍市盈率。

在中国市场，我们把巴菲特尤其是查理·芒格的东西拿过来，会发现一个问题：好公司所有人都盯着，尤其是过去三年到四年，茅台、比亚迪、宁德时代，所有人都知道这些公司好，价格就会特别贵，这时就不要拘泥于一定要找好公司，可以找便宜一些的公司。

首先，我们对比亚迪的熟悉可能还真不如巴菲特。因为他投比亚迪这个事是李录攒的，李录告诉了芒格，芒格告诉了巴菲特。李录知道王传福是什么样的人，所以打了一个信息差。

我们自己做基金投资，我经常的反应是我要知道这个基金经理是什么样的人，如果没跟他吃过饭，不了解，有的时候就没法判断。

所以巴菲特投比亚迪其实是投两个方面，一是电池这个行业他觉得未来有大发展，二是对王传福有很大信心，这个信心应该是李录带给他的。

当然我没有直接证据，但是我的感觉是他对比亚迪的信心，来自他对李录的信心，不是直接的判断，所以他投资的百分比其实占得不大，当时占总资产的百分之零点几。

类似于别人跟我说谁特别好，我也不知道到底怎么样，但是我觉得你这人不错，我就跟着你投了，即使在他那个级别的大佬也会干这种事情，所有事情都是有偶然因素的。

何刚：从普通投资者来讲，过去14年，我们能不能这样说，既然巴菲特这么相信李录，我是不是也可以相信他，什么时候他买比亚迪，我们跟着买就行了？

我觉得一定是可以的，因为我自己就干过这个事。我个人认为不错的基金经理，像陈光明、曹名长这些人，我们自己会列一个表格，告诉我他最近都买了什么股票，然后一个个看，看其中有没有哪家公司感兴趣。我觉得拿过来参考是可以的，但是要熟悉这个人是长期持有，还是不停交易，别上半年买了，结果下半年就卖了。

还有，市场里其实存在非常多的噪音，当年袁崇焕被杀的时候北京老百姓一两银子买他一块肉，你能不能看出来他不是一个卖国贼？现在李录又开始在中国香港买入邮储银行，如果现在敢跟大家说我们觉得银行还不错，你就会挨骂，讲得越多被骂得越惨。

这是特别有意思的一个事，李录在十几年前选出了比亚迪，给巴菲特赚了这么多钱，结果当他今天买入银行的时候，大家还是不认可他。所以抄别人作业是一件很好的事情，但还是要基于自己有本事去判断，当你看到作业的时候能抄得下手。

其实对于我们做二级市场投资的，宏观经济真的没那么重要。我有一个比方是宏观经济就像天上的天气，出门之前要看一眼今天的天气怎么样，但是你不用一路走都看天气，大概知道就行了。

如果做债券就不一样了，债券需要不停地盯着宏观，但做股票就不需要关注那么多，你只需要明白一个大的逻辑：中国为什么长期能够变成一个中等发达国家，为什么人均GDP在1.3万美元不是中国的尽头，为什么中国会一直搞改革开放市场经济会不停地走下去……

这几个问题是一定要搞明白的，不解决就会被吓到。有的时候觉得中国经济不行了，不敢投了，其实宏观面上，大家最需要解释的是为什么我的生活会越来越好。当你完全相信这一点之后，基本上宏观经济就不用看了。

一般来讲，我们看货币体系没有失调，通胀没有暴涨，基本上就不用太看。比如像20世纪80年代阿根廷的大通胀，四年通胀上涨了4万多倍，可能会稍微有点担心，但是它的股市涨了8万倍，货币后面加4个零，股票后面也加四个零，持有现金的就惨了。所以在整个宏观经济没有崩溃的情况下，股市投资是抗通胀的。

我觉得是的，如果我去买一家公司，我不能站在公司的大股东或者董事长的角度去考虑这家公司未来的发展，那么这个股票我就不会碰。

很多人是把股票看成一个筹码，实际上不是，它是你拥有的部分公司所有权。尤其是现在二级市场证券法对中小投资者有这么多保护的情况下，如果大家参与过股权投资就知道，在一级市场参股一个公司，作为小股东是几乎没有话语权的。

但是在二级市场就不一样了，虽然大家觉得中小股东好惨，实际上很多规章都是保护小股东的。所以当你买了一个公司股票以后，实际上你就是拥有了这个企业的一部分，你是一定要按照董事长的角度考虑。

当然你可能会想错，但是好消息是董事长也会想错。当年腾讯创业的时候马化腾经常想把腾讯卖了，一上来只指望卖100万元人民币。前两年俞敏洪对新东方也大量投资，投资了七八十亿元，他一定没有看清楚未来教育行业有这么大的变化。

所以买入任何一家公司股票的时候，一定要考虑未来怎么样。像去年我们买电信运营商的时候，别人可能考虑的是下个月利润会怎么样，我们考虑的一个很长期的问题：运营商这个商业模式会不会被马斯克的星链给取代？后来专业技术人员帮我们解答了这个问题，我们就很放心了，这个问题我们解决以后，运营商未来十年都能看明白了。

巴菲特当年也说过，有一次他问过比尔·盖茨一个问题：为什么飞机不能用电池驱动？我怀疑他当时可能想买一家航油公司，如果飞机在20年以后能够用电池驱动，买一个航油公司是会亏死的。后来比尔·蓋茨说，最好的电池能量密度也只有燃油的三十分之一。这种问题一般是短期投资者永远不会考虑的问题，但如果从企业家的角度，你才会想这种特别长远的问题。

所以，投资公司的前提一定是能够像董事长和大股东一样考虑十年以后的情况，唯一的方法就是不停学习，看行业资料。如果你看了半天以后发现还是搞不懂，那就不投，市场上有这么多可以投的标的，为什么要抱着那些你看不懂的呢？我们能搞明白的东西，可能过了五年都发现错了，更何况那些搞不懂的。

何刚：所以不懂、不熟的就不投，选择那些你有可能搞懂的或者有兴趣搞懂的。这是从根本上规避投资风险的最好投资方法，但可能也会错过一些机会。

肯定会错过机会，而且会错过很多机会，有的时候这个机会说实话也不是真的机会。比如一个公司做了一个新东西，你看不懂，别人让你投你没投，别人投了两年赚了10倍，但是可能第三年这个公司就跌回来了，那么这两年10倍到底是机会还是波动？

真正的机会是企业成长的红利你没分享到，而不是市场炒作一个东西你没跟上，这两个之间其实有很大区别。

投资的坑非常多，我见过各种各样赔钱的，P2P赔的、房子赔的、买基金赔的、买股票赔的，各种各样。之前还有一个朋友找我吃饭问怎么投资，说一定要跑赢通胀，我说，没你这个想法可能放银行还不会亏，有你这个想法的都亏了。

大家要特别警惕这种想学投资但还没学好，对自己特别有信心就把存款拿出来，你觉得你懂了，实际上你处于没懂的状态。

要预防这个状态，我觉得大家一定要记得尽量分散投资，我见过很多个人投资者喜欢集中投资，他一共也没了解过太多公司，觉得这家公司好，就把身家性命押上去，这是会出大麻烦的。

为什么巴菲特可以集中投资？因为他看了几万家公司，他看了那么多公司，这几家是最好的，但是对很多投资人来讲没看过那么多，所以分散投资，比如买股票买几十家，基金买一二十个，这会增加你的学习经验，这样可以预防投资者一上来就做得很差。马克·吐温说过，“害死人的一定不是你不知道的事，而是你以为这个事是这样，但其实它不是”。

所以做投资一定要避免过度自信，我自己已经从业快20年了，会硬性要求避免过度自信。我们把市场分为六大行业：金融、科技、消费、医疗、资源和制造，我们希望每个行业投资比例都在25%以下，35%以上就会变得非常危险，哪怕我再看好这个行业，也就投35个点，企业最高不超过10%，当然这也会导致错失很多机会，但是没关系，你会活下来。