S公司并购J公司的财务协同效应分析

陆依柳

【摘  要】在大数据、互联网等技术快速发展的同时，我国居民的消费需求、消费观念随之发生转变，国内零售企业纷纷推出了全品类、线上线下全渠道的发展模式。同时，自身已拥有优质资源的企业，会把并购当作一种整合线上线下资源、拓展新业务的重要方式，并购后协同效应的产生通常是决定并购成功与否的关键[1]，同时，财务协同效应的产生可以降低企业的资本成本、实现合理避税并且使资产结构得到优化。因此，论文以S公司并购J公司为例，通过对重要的财务指标进行讨论，研究并购前后S公司的经营状况，据此判断此次并购是否产生了财务协同效应，并得出相应启示。

【关键词】并购；财务协同效应；启示

【中图分类号】F271；F275【文献标志码】A【文章编号】1673-1069（2023）05-0179-03

1 引言

现如今，消费者越来越追求购物体验感的提升、商品的多样性和品质感，对物流的及时性和消费的便捷性也提出了更高的要求。S公司是国内商业零售企业的领先者，致力于打造全场景、全品类、全客群的智慧零售版图，具有显著的“多业态融合发展”特征，属于行业的绝对风向标。S公司为了补齐在快消品领域缺乏发展经验的短板，搭建快消类仓储配送中心和物流体系并促使自身发展，提升全品类经营能力，拓展线上线下综合服务的空间和市场规模，实现不同业态的优势互补，此次以较低价格收购了J公司这一具有线下优质资源的大型零售连锁企业。J公司进入我国市场的时间较早，业务遍布全国几十个省市，拥有强大的供应链体系、优质的仓储能力、较高的品牌知名度和丰富的线下运营经验，已经与我国大部分供应商开展了广泛的合作。作为国内商业零售企业的领先者，S公司并购了拥有优质线下资源的大型零售连锁企业J公司，并购效果如何成为行业内外关注的重点[2]。

2 案例介绍

2.1 并购方

S集团股份有限公司（以下简称“S公司”），创立于1990年，于2004年上市，最初其业务主要集中于家电领域，随后业务逐渐扩展，覆盖传统家电、日用百货、电子商品等多样化全品类商品。S公司在2010年互联网浪潮来袭时开始涉足互联网零售，网络的持续发展推动了其战略转型，对自身旗下的商品进行整合，在2013年从传统电商模式过渡到O2O模式，开始了电商业务的主动转型，2017年推出智慧零售战略，其目标是在O2O零售模式下进行再一次升级。目前，S公司注重“多业态融合发展”的智慧零售发展方向，并以零售为核心，拓展物流、金融等领域。

2.2 被并购方

J公司是一家法国大型零售连锁企业，创建于1959年，在全球零售业中占有重要地位，其主要业务是经营大型卖场、超市和折扣商店。J公司于1995年在中国内地开设了首家大型商场，因其是第一批进入我国的外资零售企业，以“先到先得”的优势抢占了一部分市场，在地理位置、租金、物业等各方面均具有很强的竞争力。所以J公司在我国迅速成长，2019年已遍布我国20多个省份和50多个大中城市，设立了200多家大型综合超市，具有八大仓储配送中心，拥有近3 000万的注册会员。然而近年来J公司在我国的发展不尽如人意，在面对近年来快速发展的网络购物市场时，其也做出了一些调整，但这并不能阻挡互联网对零售业的冲击，所以在被并购的前几年J公司一直处于亏损状态。

2.3 并購过程

2019年6月，此次并购在双方董事会批准后签订了收购协议，S公司的全资子公司以48亿元收购了J公司80%的股权，在交易当天全额支付并购价款。同年8月，此次并购案通过了国家市场监管总局的反垄断审查。在同年9月，并购双方达成了股份转让协议，至此，并购正式结束。

3 S公司并购J公司的财务协同效应分析

财务协同效应的概念由Weston等人于20世纪60年代提出[3]。财务协同效应，即企业通过有效的资源整合等方式，在兼并收购活动过程中获得的财务利益与效益，这种效益可以降低企业的资本成本、实现合理避税、使资产结构得到优化等，换言之，企业的资金使用效率在并购后能够得到提升，利用低成本获得了较高的回报。对于上市公司来说，其财务协同效应主要体现在偿债能力、营运能力、盈利能力、节税效应等方面。

3.1 偿债能力分析

偿债能力是体现公司财务资本状况是否良好和负债偿还风险大小的关键。从表1可知，S公司在并购J公司后流动比率出现下降，说明企业流动资产利用率有所降低，资金流动性及偿还债务的实力受到影响，短期偿债能力在并购后出现下降。S公司的速动比率与流动比率相比，二者变化趋势较为一致，并购后经过1年的整合，速动比率仍然没有上升，这表明S公司在并购J公司之后短期偿还债务的实力减弱，流动负债有极大的可能性无法及时偿付，企业整体的财务风险上升。S公司在并购J公司之后，资产负债率呈现上升趋势，2019年6月，S公司的资产负债率上升至59.53%，而在并购之后资产负债率维持在63%左右，这说明S公司的长期偿债能力有所减弱。由于此次交易是通过现金支付交易价格的方式进行的，部分资金是通过银行贷款筹集的，这导致S公司增加了一笔短期贷款，使得集团内部现金减少、负债增加。在并购成功后，S公司为J公司提供了资金帮助，两家公司合并后均要承担外债，由此增加了S公司的短期贷款和长期贷款，使公司总体的偿债能力下滑。由此可以看出，并购后在偿债能力方面没有产生明显的财务协同效应。

3.2 营运能力分析

营运能力是企业资金流动周转状况的体现，通过此类指标能够看出一家公司的运营状况和经济资源管理水平。从表2可知，2018-2020年S公司在并购前后其资产的周转率具有显著的周期规律，即每年6月低、12月高。存货周转率在S公司并购J公司的当年出现了下降，这是因为并购后存货的积压，使得存货的变现能力下降。2020年，受到新冠肺炎疫情的影响，S公司的销售量降低导致了存货的积压，在此期间S公司库存管理的有效性和流动性都处在较差的状态。应收账款周转率出现下降，在很大程度上是因为并购后销售收入涨幅并不明显，两家公司合并又使得应收账款增加。总资产周转率这一指标在2018-2020年虽稍有波动，但总体保持平稳，这得益于完成并购之后，S公司依靠J公司在国内市场丰富的线下运营经验、专业化的运营团队和产业规格，扩大了市场规模，提升了全品类经营的能力。总的来看，S公司在持续完善物流平台、强化信息化建设、布局智能零售等方面开展大量相关资产的投资，导致其周转效率受到一定程度的影响。可以说此次并购在资产的周转效率方面并没有产生明显的财务协同效应。

3.3 盈利能力分析

盈利能力是从获得的利润水平的角度来评价收益，体现了企业资金或资本的增值实力。从表3可知，2019年6月，S公司的销售净利率相比2018年6月从5.42%下降到1.58%，并购完成后短期内需要整合业务活动，产生了附加成本且经济下行压力加大，使销量下降、成本上升，进而使得利润下降。2019年底，销售净利率上升到3.66%，这主要受益于S公司在并购后全力推进与J公司的整合，将双方会员系统合并实现会员互通，增强J公司的线上运营能力，推动送货到家等物流配送模式发展，不断扩大影响力。S公司在2019年收购结束之后，年末净资产收益率和总资产报酬率均出现增长，受益于其利润的增长，说明并购后双方可以实现优势互补，产生了积极效应。总体上看，S公司的销售净利率、净资产收益率和总资产报酬率在2019年并购当年有所提升，并购后经营情况有所改善，经营效率有所提高。并购J公司有利于S公司以更快的速度对线上和线下资源进行深度整合，优化线下布局，促使盈利能力得到提高，在一定程度上实现了财务协同效应。

3.4 节税效应分析

节税效应的产生是由于应用了新的税收优惠政策，或者利用并购双方的损失进行抵扣，通常以实际收入的税率和纳税金额来衡量。另外，通过亏损递延能够产生节税效应，即公司在亏损年度可以不缴纳所得税，将未能弥补的损失递延到下一个年度，以此抵消公司的盈利来实现节税。因此，持续亏损的公司更有可能成为并购的目标。

J公司是本次被并购的对象，在S公司成为控股股东之前接连几年出现亏损，2017年营业利润为-10.5亿元，净亏损约11亿元；2018年营业利润为-4.1亿元，净亏损约5.8亿元。所以J公司资产估值缩水，仅60亿元，与市值差距较大，这能够降低S公司在并购时的成本。同时，J公司的账面净资产是负数，符合亏损递延的基本要求。

因为是在2019年9月底完成并购，按照准则规定，S公司在2019年12月底才能将被合并方财务报表纳入合并报表。根据J公司财报，2018年其在我国的营业收入约300亿元，占S公司总收入的12%，但依然有经营损失112亿元，归属母公司净利润损失5.78亿元。J公司在被并购后，合并当日到2019年底净利润为-3.038亿元，S公司能够通过递延的方式利用J公司的亏损来抵减税前利润，以减轻企业的税负，产生了一定的节税效应，发挥了财务上的协同作用。

4 S公司并购J公司的启示

4.1 结合时代背景制定规划，推进企业发展

要想并购成功，必须适应时代的发展趋势，进行战略布局和发展方向的调整，让自身获得更好的生存和发展空间，提高自身竞争力，实现可持续发展的目标。智慧零售的兴起，标志着一个新时代的来临，这也是零售业的发展趋势，通过互联网、大数据、物联网技术以及人工智能，实现线上线下的一体化，使服务、体验和物流等深度融合。S公司便是把握住了趋势，在智慧零售的新理念下，向全场景、全客群、全品类的多元化方向转型升级，推动线上线下“多业态融合发展”，通过并购方式补足短板、壮大自身。虽然属于国内商业零售企业的领先者，S公司仅仅基于自身供应链和已有资源发展快消品产业等新的领域，也很难有新的进展，所以并购是最有效的发展方式之一。S公司能够以较低的成本利用J公司的线下资源优势，在快消行业的采购和销售上进行优势互补，借助J公司在快消领域的仓储、物流方面的丰富经验，在全国范围内搭建快消类仓储配送中心和物流体系，以更快的速度对线上和线下渠道进行深度整合。通过完善产业链使得物流成本进一步下降，实现了差异化的规模效应[4]。

4.2 注重对并购对象的选择，加强资源整合

并购不仅仅是简单地梳理、调整合并双方的生产和服务业务，更是对企业未来的发展和战略规划作出准确合理的整合、优化和部署，从而最大限度地实现优势互补。S公司利用较低的价格并购当时市场竞争力有所下降、处于亏损状态的J公司，降低了并购成本，在向全场景、全客群、全品类的多元化方向转型升级的过程中，双方实现了优势互补。并购活动的完成实际上是企业整合的开端，而并购后的重组整合则是并购正向效益产生的关键所在。此次并购完成后，S公司在双方整合活动的推进中，一方面保留了J公司原有的组织结构，为之后企业文化的融合创造了良好条件；另一方面S公司在J公司的互联网数字化发展方面增加了研发投入成本，并且对其门店、供应链、顾客资源等进行整合，增强了仓储及物流配送能力和快消产业的发展能力，降低了S公司全品类、全场景策略的执行成本。因此，选择恰当的并购对象并有效进行资源整合是并购成功的重要条件。

4.3 选择合理的支付方式，降低财务风险

S公司以48亿元人民币的等值欧元收购了J公司80%的股份，因为属于现金支付并且金额较大，加大了现金流负担与资金风险，偿债能力也受到了一定的影响。以单一方式进行支付，既会加重企业的财务负担，又会带来资金周转困难等问题，从而影响到企业的规划与发展，所以最好采用多元的支付方式进行并购。企业并购重组的支付方式有许多种类，现金支付、股票互换的应用较为广泛。无论是现金支付，还是股权支付，都要首先考虑企业本身的承受能力，如果资金承受能力有限，那么為了分散风险，就不能仅仅采取一种支付方式，可以使用混合支付的方法。

【参考文献】

【1】熊熙.全产业链并购路径、动因及财务协同效应分析——以N公司为例[J].当代会计，2021（16）：172-174.

【2】宋罗越，张征华.消费升级背景下零售类上市公司并购绩效研究——以苏宁易购并购家乐福中国为例[J].商业会计，2020（21）：31-36+80.

【3】曹翠珍，吴生瀛.企业并购的财务协同效应实证分析[J].会计之友，2017（24）：35-39.

【4】邓琳.跨国并购的财务协同效应研究——以光明乳业并购新莱特为例[D].南宁：广西大学，2018.