年报问询函的一线持续监管效果研究

洪倩

【摘  要】信息披露质量成为我国注册制监管的基石，问询函制度作为监管体系中的重要一环，其监管效果的深入、全面分析具有重大意义。论文通过证券交易所2015-2020年的年报问询函数据，建立mlogit模型，分析年报问询函持续改善公司信息披露质量。研究发现，问询函能够改善公司信息披露质量，但具有时滞性。论文丰富了问询函的监管效果持续性等相关研究，首次提供了问询函激励公司外部法治治理的经验证据，为交易所发挥一线监管作用及实现国务院提出的“进一步提高上市公司质量”要求助力。

【关键词】年报问询函；信息披露；监管效果；诉讼风险

【中图分类号】F832.5 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2023）05-0056-03

1 引言

我国监管重心逐渐转变为“以信息披露为中心”，资本市场高質量发展的基础是健全的信息披露制度，因此披露的信息真实性和全面性一直是证券交易所等监管机构关注的重点问题。问询函监管是信披质量监管体系中关键的一环，因此本文通过研究问询函能否持续改善信息披露质量及其法治治理激励作用来探讨问询函监管的有效性。虽然，国外的相关问询函研究更为丰富[1-3]，国外意见函研究中使用文本分析法成为主流方法，如Ege等[4]、Kubick等[5]从员工信息解析视角、Agarwal等从否定语调角度、Liu和Moffitt[6]则从语言强度角度进行问询函相关研究。但国外学者基于国外较为成熟的资本市场和法制环境进行研究，研究结论对不同国情、不同发展程度下的我国资本市场和法制环境并没有太多现实价值，自然也不适用于我国。基于此，本文基于2015-2020年我国A股上市公司的年报问询函数据进行实证研究。研究表明，问询函监管能够显著改善公司信息披露质量，但具有时滞性；问询监管持续性检验发现问询函对信息披露质量的提升作用持续期仅有1年。

2 理论分析及研究假设

我国相关研究中，学者刘柏和卢家锐[7]、吕可夫等[8]、米莉等[9]、张俊生等[10]都指出沪深证交所发挥着资本市场监管体系中的一线监管作用，在获取信息、相关专业知识和监管成本方面有独特、先天优势。另外，上市公司在公开问询和答复的过程中，为消除市场的信任壁垒和潜在投资者的锚定效应，被问询公司会在问询后主动提高信息披露水平。从交易所和上市公司之间的信息沟通来看，双方在问询过程中会促进更多信息的交流和披露。

据此，本文提出假设1：年报问询函能够改善被问询公司的信息披露质量。

基于假设1，本文将进一步检验如果年报问询函能够提升被问询公司的信息披露质量，问询函提升作用是否具有持续性。若证券交易所对上市公司公开问询，根据信号传递理论，问询信号会导致外部利益相关者对该公司产生信任危机，会对该公司施加外部压力，公司会倾向于在未来若干年的公司年报中增加披露的真实性，缓解内外部压力。

基于以上分析，本文提出假设2：年报问询函对被问询公司信息披露质量的改善作用具有持续性。

3 研究设计

3.1 样本选取

鉴于两大交易所在2014年年底开始公开披露问询函相关信息，目前上海交易所官方网站中信息披露考评结果最早可追溯到2016年，因此本文选择2015年至2020年的深市A股上市公司为研究样本，并对样本做如下处理：①删除ST、*ST公司样本；②删除金融行业样本；③删除关键变量数据缺失的样本。被解释变量上市公司信息披露考评结果数据和解释变量问询函数据通过证券交易所官方网站进行手动收集，并通过巨潮资讯网进行相应补充，诉讼相关数据来源于RESSET数据库，其余变量数据来源于CSMAR数据库，此外，本文对连续变量进行上下1%的缩尾处理以排除干扰。

3.2 变量选择

3.2.1 被解释变量：信息披露质量

本文采用沪深证券交易所官方网站公布的每年企业信披考评结果作为评估其信披质量的指标。本文构建如下信息披露质量的改善分类变量（Change）、虚拟变量（Dquality）和结果分类变量（Quality）。

3.2.2 解释变量

本文将问询函哑变量（Cl）定义为被问询公司当年收到第一封年报问询函。本文设置了上年被问询虚拟变量（Cl1），如果公司上年收到过问询函，上年被问询哑变量（Cl1）取1，反之取0。

3.2.3 控制变量

借鉴现有研究[11-14]，本文选择以下控制变量：①本文加入控制变量Violated，当上市公司当年收到证监会、财政部、证券交易所等单位的处罚公告时，Violated为1，否则为0。②公司收到问询函，说明公司日常经营方面可能存在一些问题，因此本文引入公司资产（Asset）、销售增长率（Growth）、货币资金（Cash）、公司规模（Size）、现金持有水平（Cashlevel）、审计质量（Big4）。③考虑到公司治理方面可能存在的问题，控制了两权合一（Dual）、股权集中度（Shrhfd5）、股权制衡（Equity）、独立董事比例（Idr）。同时，加入年度虚拟变量和行业虚拟变量。

4 实证结果与分析

4.1 描述性统计

表1为变量描述性统计表。具体看，解释变量Cl均值显示6.3%的样本会收到证券交易所的年报问询函，信息披露质量改善变量Change和哑变量Dquality的均值分别为2.001和0.898，意味着样本公司总体的信息披露质量尚可但没有太大的改善情况。

4.2 相关性分析

本文对主要变量的相关性检验结果表明是否收到年报问询函，与公司信息披露质量未来改善概率呈显著正相关关系，与假设预期相一致。

4.3 回归分析

4.3.1 问询函与信息披露质量改善

選择2015-2020年深市上市公司数据进行回归，被解释变量为信息披露质量变化分类变量Change，多项分类模型回归系数和胜算比结果如表2所示。

通过回归分析，能够看出问询函制度能够改善上市公司未来信息披露水平，模型1和模型2的系数分别在10%和1%水平上显著。在模型1和模型2中，Cl1的胜算比分别为1.66、2.353，表示在控制其他变量不变的前提下，相较于没有受到问询的企业，上期受到过问询的企业当年信披水平保持不变的概率是质量降低概率的1.66倍，当年信披水平提高的概率是水平降低概率的2.353倍，概率分别高出66%和125.3%。当解释变量为本期是否被交易所公开问询函（Cl）时研究问询函制度能否改善被问询公司未来信披质量，回归结果并不显著，由此可以看出问询监管具有时滞性，问询对信息披露质量的改善需要一定的时间，公司在被公开问询后会对其信息披露质量进行提升，但提升的效果需要一段时间才能够体现出来，因此监管部门在考评披露质量时可将问询监管效果的时滞性纳入考虑范围。

4.3.2 问询函监管效果持续性

为了解公司信息披露质量在公开问询前后一段时间内的变化情况，进一步确定问询监管效果是否可以持续，本文对被解释变量Change和Quality分别进行T检验，建立原假设：H0：diff=0，H1：diff≠0，即原假设为样本均值未发生显著变化，计算结果如表3所示。

结果表明：Change在被问询样本和未被问询样本的Sig.（2-tailed）等于0.000，按照p<0.05的水准，拒绝原假设；Quality在问询前两年和问询当年、问询前一年和问询当年的T检验显著性概率全部大于0.05，接受原假设H0，即信息披露质量得分在问询前两年和问询当年之间样本均值未发生显著变化，在问询前一年和问询当年之间样本均值也未发生显著变化。而从回归（3）（4）（5）的差异平均值T检验可以看出，当被解释变量为Quality时，问询前和问询后、被问询样本和未被问询样本的Sig.（2-tailed）均等于0.000。

经过数据分析可以得出以下初步结论：①问询前的信息披露质量与问询当年无明显差异，T值检验结果不显著；②问询前信息披露质量与问询后有显著差异，问询前与问询后的信息披露质量T值检验在1%的水平上显著；③被问询样本的信息披露质量得分和信息披露质量变化与未被问询样本有显著差异，被问询样本与未被问询样本的信息披露质量得分和信息披露质量变化的T值检验均在1%的水平上显著。

4.3.3 稳健性检验

第一，增加控制变量。为验证结论的稳健性，在原有控制变量的基础上纳入资产负债率（Lev）、经营收入净现金含量（Cfo）、亏损（Loss）、净利润（Np），结果显示问询函系数大小略有变化，但在所有模型中仍显著，可见结论具有稳健性。第二，扩充研究样本。为进一步验证实证结论在不同样本中的稳健性，本文在深市A股上市公司的基础上加入沪市的样本，选取2016-2020年的公司相关数据进行无序分类模型回归，发现回归结果和深市A股上市公司单独的回归结果只有系数和odds的大小略有变化，结论具有稳健性。

5 结论与启示

我国资本市场高质量发展的基础是健全、完善的信息披露制度，因此证券交易所等监管部门一直重点关注上市公司披露的信息是否真实、完整。本文建立mlogit模型，分析问询函对企业信息披露质量的作用。研究发现：问询函能够提高上市公司的信息披露质量，问询函监管和处罚监管发挥监管合力，能够起到精准、协同监管作用；问询制度对信息披露质量的改善作用具有时滞性。本文对问询监管效果等问题进行深入分析，拓展了问询函监管制度、信息披露质量相关领域的研究。本文的结论对政府机构、中介机构以及上市公司都具有一定启示，基于本文的研究结论，得到如下政策启示：问询函的监管虽然能够提高上市公司的信息披露质量，但具有滞后性且监管持续性仅有一个会计年度，监管部门应持续关注曾被问询的上市公司，重点监管这些公司的信息披露质量，并结合其他监管方式，建立多元化监管体系。

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