房地产行业融资问题研究

王越 王冬 李沐瑶

摘 要：近来，政府对房企融资的政策边际回暖，但中央对“住房不炒”的调控目标不会改变。党的二十大报告重申“房住不炒”，彰显了政策定力，强化了房屋的居住属性。随着房地产行业金融监管和价格调控的常态化，加速房地产行业出清，倒逼头部企业转型变革。文章基于房地产行业的融资现状、风险及问题分析，从优化融资结构、丰富融资形式和提高财务风险防范能力三方面，提出融资策略，从而进一步改善房地产行业融资结构，促进房地产市场平稳健康发展。

关键词：房地产行业 三道红线 融资结构 公募Reits

中图分类号：F290  文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2023）04-041-03

引言

自2013年房地产成为国民经济支柱产业以来，房地产为中国经济和社会发展，尤其是财政税收和社会就业做出了巨大贡献，但是，也引发了诸多问题。因此，政府监管部门于2020年8月20日和2020年12月31日，在房地产行业融资方面，先后设定了“三道红线+两个上限”，旨在改变“高负债、高杠杆、高周转”的融资模式，重构行业发展逻辑。随着中国经济从高速增长转向高质量发展，房地产行业正经历深刻变革，转型孕育着生机，也伴随着阵痛和风险。从短期看，房地产行业的融资压力快速累积，信用风险陡然上升；从长期看，先破后立，有利于稳健经营、注重风险敞口的房企脱颖而出。本文将围绕房地产行业的融资现状，结合转型升级的契机，对该行业的融资策略提供借鉴。

一、房地产行业融资现状

（一）行业相关财务数据

为了更好地分析房企债务风险与融资现状，本文选取91家A股上市公司为样本，主营业务以商业地产、住宅开发、房产租赁经营和物业管理为主，以2020年设定“三道红线+两个上限”为时间窗口，便于进行财务数据的对比分析，前后各滚动一年，最终以2019—2021年三年期间的财务报表为依据，进行数据分析。

1.资产负债率。2019—2021年的资产负债率分别为79.43%、79.24%、78.77%。中位数为79.24%，整体呈下降趋势，2021年低于中位数47BP，表明房企正在缩负债，降杆杆，但效果并不明显，目前仍属于高负债行业，需要依靠外部资金维持运营，未建立自身资金供应链，难以依靠自身利润的积累，实现资本内生增长。

2.有息负债率。2019—2021年的有息负债率分别为28.61.%、26.54%、24.63%。中位数为26.54%，下降幅度变慢，2021年低于中位数191BP，在资产负债率下降的同时，有息负债率同步下降，并且后者下降幅度大于前者，表明房企融资难度增加，对房地产融资监管从严的大背景下，流入房企資金受到限制。

3.速动比率。2019—2021年的速动比率分别为0.43、0.42、0.41。中位数为0.42。由于预售销售款占房企流动资产比例较高，属于提前回流资金进行项目在建，具有专属用途，难以用于偿还一年内到期的非流动负债，所以为了体现房企自身储备资金的偿债能力，选取速动比率进行分析。数据表明，房企的短期偿债能力较弱，如果出现债务集中到期归还的情况，可能会引发资金链断裂的风险。

（二）政策变动跟踪

2022年9月29日，人民银行和银保监会发布《阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限》政策。主要目的减轻月供还贷压力，进而提升刚需购房消费。此次政策明确阶段性调整差别化住房信贷政策。从政策基调看，主要是下调而非取消的导向，旨在当前特殊时期减少居民利息支出、更好地支持刚性住房需求。

2022年9月30日，财政部发布《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》。这是本轮房地产降温周期中财政部首个财税大招，信号意义非常强，有望带动居民改善型住房消费热情。

2022年9月30日，人民银行决定下调首套个人住房公积金贷款利率。公积金贷款的利率进一步下调，使得后续公积金贷款的优势更加明显，对于刚需购房者进一步降低贷款利率等具有积极的作用。

2022年10月20日，根据证监会相关人士的发言可知，对于房地产营业收入业务模块比例不超过10%的涉房地产企业，符合条件的，可以在股票市场进行增发等权益融资活动。该项融资条件的放宽，有利于进一步维护金融系统的稳定，满足符合条件企业的融资需求。

（三）主要融资渠道

1.银行开发贷。该种形式以企业集团和银行总部为轴心，针对项目的开发阶段，经企业集团与银行总部授权审批后，项目部取得该笔开发贷的发放资格。该形式要求房企持有待开发项目的国有土地使用证、建筑工程施工许可证等资质为前提，集团公司与商业银行建立良好的合作关系，以集团公司的信用评级和资金实力为背书，为子公司打通融资渠道。

2.供应链融资。此种方式不涉及对银行授信额度的占用，资金成本较银行借款低，但额度相对有限，并且对融资主体的信用评级和行业地位要求更高，对开发项目的地理位置、销售情况也进行区别对待，市场偏向于央企背景的行业龙头。由于开发阶段是房企资金需求强烈的主要阶段，大的开发项目需要投入几十亿至几百亿的资金。根据国家统计局发布的数据，近5年房地产开发投资额年均130240亿元，其中，住宅投资年均94592亿元，占比72.63%。项目从开发到竣工完成持续时间平均1.5年，资金整体回收周期长。投资金额大与回款周期长这两个因素，共同决定了房企的采购款占投资总额的比例较大，所以供应链融资成为了房企的理想融资渠道。房地产开发商采取赊销方式与上下游建筑材料供应商进行实质性交易，以应收账款为基础资产，为上游供应商提供融资的资产证券化产品，延时付款的期限多为6个月至1年，以房企的流动资金为还款来源，形成的短期负债纳入表外负债核算。

3.信托融资。现阶段我国房企采用债务型信托模式居多，率先采用信托融资的房企是行业标杆万科集团。与银行贷款相比，信托融资的期限较短，资本成本高，对资金使用用途限制更加严格，但开展信托融资的门槛容易满足，体现出资本的灵活性，与银行贷款能发挥互补作用，越来越多的房企采用两者相结合的融资模式。

二、房地产行业融资方面的问题

（一）债务资本比重大，融资结构不合理

根据国家统计局发布的房地产开发资金来源数据分析，主要资金来源分为国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金（定金及预收款、个人按揭贷款和其他到位资金）等四部分，2021年占比分别为11.6%、0.1%、32.5%、55.8%，其中定金及预收款占比为36.8%，个人按揭贷款占比为16.1%。综合来看，银行贷款、非标融资、预付款、直接融资，占比分别为26.4%、18.9%、34.5%和4%，偏重于债务融资。自2018年以来，对房地产融资监管多以收紧银行贷款为主，大量入市资金通过契约形式以资管、信托、理财等多层链条嵌入等方式变相流入房地产，表外负债呈现逐年上升趋势，导致房企的债务融资比重超过60%，且债务资金主要来源于银行，融资结构不合理。

（二）依赖外部融资，融资渠道单一

房企股权融资占比很小。2019—2021年，房企的杠杆倍数分别为4.86、4.82和4.71，呈逐年下降趋势，反映出股权融资比例下降且占比小。一是贷款政策收紧之前，房地产行业处于发展的黄金时期，根据资本逐利原理，大量资金主动涌入该行业，房企很容易获得开发资金，导致股权融资意愿不强；二是贷款政策收紧之后，金融监管力度加大，严格限制资本流入房地产行业，导致部分房企出现资金流断裂，投资者担心房企的盈利能力下降，对该行业的投资更加谨慎，房企很难通过非公开发行股权融资的方式获得融资。

（三）财务风险防范能力低

房企的盈利能力下降。2019—2021年，归属于母公司普通股股东的净资产收益率分别为15.76%、12.58%、4.92%，其中2021年出现断崖式下降，同比下降61%，净利润率分别为11.99%、9.93%、4.49%，2021年降幅达到55%，以上两个数据均说明房企的盈利能力出现下降，低于中位数水平，究其原因，一是受疫情影响，上游原材料等大宗商品的采购成本提高，下游人工成本增加，导致毛利率由2019年的31.42%减少至2021年的20.75%，但该原因属于可修复因素，随着后疫情时代复工复产节奏的加快，预计房地产开发成本会出现下降趋势；二是房地产行业属于规模经济与周期性行业，行业发展与人口红利、政策拉动息息相关，自2019年开始，房地产开发企业新开工房屋面积逐年减少，2021年同比下降13%，反映出房地产行业增速放缓，难以突破增量市场，同时房地产行业的领先企业正着眼于数字转型，赋能房地产行业科技创新能力，着力开拓存量市场。

三、房地产行业融资问题的策略

（一）优化融资结构

1.优化配置债权比例。增加股权融资占比，降低行业财务风险，避免引发金融风险。由于房地产行业的股债融资比例为1：11.33，截至2021年3季度末，银行贷款占比为13.8%，涉房贷款余额为41万亿元，占上市银行业资产规模的22%。因此，在“三道红线”政策的指导下，房地产行业应着眼于改善投融资结构总体债务性过重的基础架构，逐步拓宽权益融资渠道，降低房地产贷款风险暴露水平。

2.科学配置境内外筹资占比。重视境内筹资渠道，逐步降低境外筹资比例，维护中概股的投资声誉。近年来，境内房企积极寻求港股上市和海外发债，2020年发行的短期美元债券票面利率最高达14.8%，远高于境内债务筹资成本，可見房企短期偿债能力承压，现金流充足与否直接决定了履约能力。若出现延迟或无力支付情形，将影响房企自身信誉，增加海外融资的难度及成本。因此，房地产要谨慎选择筹资市场，科学配置境内外筹资占比。

（二）丰富融资模式

1.布局公募权益型Reits。盘活存量资产，响应“十四五”规划。随着时代发展，房地产行业进入存量竞争新时代，公募权益型Reits作为释放存量资产有效价值的重要途径，既符合监管要求，又能提供更多的房地产融资渠道，有序化解融资风险，降低融资成本，提高融资效率，推动房地产行业进入“租售并举”的新时代。2021年6月21日，我国首批公募基础设施Reits上市发行，为后续住宅、公寓等方面的Reits项目提供有益经验。“十四五”规划把租赁住房建设作为重要内容，为房地产Reits的发展前景提供政策支持。我国房地产Reits可以借鉴美国、新加坡、日本成熟市场的经验，聚焦住房租赁政策，帮助房地产行业转型，形成以售养租、由重转轻的局面，提升运营竞争力，优化融资结构。

2.采取与行业转型相匹配的筹资渠道。破而后立，多元开花。基于“住房不炒”的定调不容动摇，叠加房地产行业的金融监管又趋于常态化，无疑加速了房地产行业出清，集中经营趋势明显。由于房地产行业自带多元化基因，目前已出现以“物业、商业、康养、公寓”为主流模式的转型。鉴于各转型方向的发展逻辑不同，会吸引不同类型的投资者或债权人。因此，房企在接受融资时，要选择与新赛道相匹配的筹资方案，减少资金供应风险，避免丧失控制权。

（三）提高财务风险防范能力

1.提高偿债能力。降低有息负债率，提高财务管理精细度。一方面，房企通过战略转型，引入战略投资者，发行可转换债券，降低债务筹资占比；另一方面，加强货币资金管理，避免资金长短期错配，采用剩余股利分配政策，留存收益优先满足企业自身发展。

2.提高盈利能力。提高房企的资产周转率和净利率。根据杜邦分析体系，房企的盈利能力主要与资产周转率、净利率和杠杆率三因素有关。通过杠杆率提升盈利能力的途径，违背“三道红线”。因此，房企应提高资产周转率和净利率，加快销售回款，减少储地成本，降低期间费用。同时，积极开拓地产+赛道，盘活存量资产，挖掘客户价值，赋能新业务，增加收入端，实现高质量的产业升级。

四、结语

房地产行业是关乎国民经济的重要产业，周期属性强，涉及的产业链广泛，需要提前做好融资问题应对。本文重点分析了房地产行业的融资现状和面临的融资风险，并从融资结构、融资形式和防范财务风险三方面，提出相应建议。房地产企业要及时跟踪监管层的融资政策导向，优化配置债权比例，提高权益融资比重，降低有息负债率，提高资产周转率和净利率，进一步提升财务管理的精细化程度。积极布局公募权益型Reits，丰富融资渠道，有效盘活存量房地产，向“租售并举”“数字转型、科技赋能”等存量市场转型升级，并采取与行业转型相匹配的筹资渠道。最后，希望能够对房地产行业融资实践活动提供有益帮助。

[基金项目：黑龙江省社科基金项目（编号：20JYC153）]

参考文献：

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[2] 赵盼盼.新形势下的房地产融资问题研究[J].环渤海经济瞭望，2022（05）：51-53.

[3] 冯晓爽，潘宏胜，郑征.房地产企业融资结构改善路径[J].中国金融，2021（17）：95-96.

（作者单位：哈尔滨商业大学 黑龙江哈尔滨 150000）

[作者简介：王越（1992—），女，黑龙江省肇州县人，汉族，哈尔滨商业大学硕士研究生，研究方向：财务会计理论与方法；王冬（1993—），男，黑龙江省讷河市人，汉族，哈尔滨商业大学硕士研究生，研究方向：环境会计；通信作者：李沐瑶（1988—），女，黑龙江铁力人，汉族，哈尔滨商业大学，博士，研究方向：环境经济。]

（责编：若佳）